半夏宏观对冲-2023年7月报

业绩表现和风险指标 归因分析 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 投资回顾 2023年7月： 7月市场对政策的预期先是经历失望，然后又被政治局会议的通告重新激起。利率全月震荡；权益类全月分化，大盘股上涨小盘股下跌；商品补库继续，部分商品供给端受到冲击，部分商品出口需求维持高位，总体偏强继续上涨。 在上个月的月报中，我们写过： 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。虽然总需求动量后期估计依然向下，但企业盈利下滑的过程已经完成了大部分，后续分化会是更主要的矛盾，部分企业的盈利有望企稳回升。一方面因为外需好于预期；一方面因为很多中国企业本轮相对竞争优势是扩大的而非缩小，全球范围内份额上升而非下降；再一方面成本下行为下游贡献了一部分利润。再考虑估值水平较低，市场对经济和政策的预期总体也已经不高，指数的风险已经释放了大部分，后续向下空间不大。从短期来 看，6月开始的补库存使得工业生产等数据有可能在未来1-2个月短暂的超市场预期，对大盘指数产生支撑。 因此，虽然我们对政策并无太多预期，随着市场对政策失望指数调整，半夏宏观对冲在7月逐步提高了股票仓位，在政治局会议后又增加了一些股指期货和期权的净多仓。 7月净值小幅回升，主要来源是权益类。商品类和利率类波动都很小。 市场回顾和展望： 即便市场期待的政策尚未完全正式出台，虽然总需求的动量尚未回升，企业盈利的企稳分化已经出现。以300非金融为代表的中下游蓝筹，盈利已经正在见底回升，同比转正。中上游和小盘股的盈利还在继续下滑。 这种分化部分来自上下游分配的变化，部分来自中国企业竞争力的提升，部分来自外需强劲，部分来自集中度提升和竞争格局改善。 经济动量本身尚未见底，中下游蓝筹的盈利已经见底。因为： 1，成本下降。包括人力成本，资金成本，原材料，能源等。 2，集中度提高，份额扩大。 3，本轮中国企业竞争力相对提升，外需有韧性，中国企业或海外设厂，或直接出口，全球份额扩大，出口/海外利润贡献大。几个例子：家电龙头，半挂车龙头，挖掘机龙头，汽车龙头，今年海外/出口利润贡献都不小。在美国，市场份额第一的家电企业和半挂车企业，其实都是中国公司。 以上这几点，除了原材料和能源成本下降是周期性的，其它都是长期结构性可维持的，至少可以维持好几年。 这些，会使得将来呈现几大变化趋势： 1，中国GNP增速大于GDP增速。类似1990年后的日本。 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 2，国内企业利润增速大于国内GDP增速，企业利润在GDP中的份额上升，居民收入在GDP中的份额下降。类似2009年之后的美国。 3，有全球销售/布局能力的中国龙头企业，总利润增速高于国内利润增速。 虽然我们会看到国内GDP增速相对低迷，但会有一群龙头企业，盈利增速相对突出。 而关于政策，ZZJ会议定调至少消除了向下的极端风险，比如，地方债务处置问题上态度过于强硬导致阶段性经济崩塌的风险。那么，沪深300指数从7月中的低位向下的空间，基本被封杀，当前指数水平，仓位就可以再高一些。 后续国内股票市场会呈现结构分化： 因为小盘股估值相对偏高，之前相对过于拥挤和活跃，且盈利尚在下滑中。后续表现会相对弱于沪深300。因为市场无法实现大小盘共振上涨，而是分化，所以指数层面上涨速度会比较慢，呈现震荡分化格局，沪深300大概率震荡重心上移，慢牛开启。小盘股估计维持震荡，难以明显上涨。 资产价格而言： 利率：政策利率和国债利率维持窄幅震荡，走不出明显趋势。 免责声明：本报告由上海半夏投资管理中心（有限合伙）撰写，本报告不能作为投资决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告在未经授权下，均不可被复制或转发，亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。 商品：国内需求依然偏弱，工业品的补库已经完成了大部分，但库存绝对水平综合来看并不高。另外，部分商品海外需求持续高位，支撑出口需求，部分商品遭遇供应冲击，产量和库存下降。所以，商品很难出现整体性趋势，估计未来一段时间分化为主。 股票：震荡分化，大盘强于小盘，大盘进入慢牛，小盘总体没机会。 2023年8月9日 免责声明及风险提示详见本资料尾页。 免责声明及风险提示 1、本资料是半夏自发为投资人撰写的月度工作报告，不是法定要求，是半夏增值服务的一部分。本资料只供半夏的投资人和合作机构阅读。 2、投资者需符合私募基金合格投资者条件并在本公司完成风险等级评估，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。若您尚未在本公司完成风险等级评估，请先与本公司联系，进行合格投资者确认和投资者风险等级评估。感谢您的理解与配合！【根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产（包括银行存款，股票，债券，基金份额，资产管理计划，银行理财产品，信托计划，保险产品，期货权益等）不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人】 3、本资料所载的各种信息与数据仅供参考，不应视为本公司招揽任何人对材料所述产品做出投资或要约；宣传材料并非本公司与投资者之间达成的协议，对双方不具有法律效力。 4、本资料所表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息、新政策等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做出适当修正。投资有风险，作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅仅是学术讨论，勿断章取义。 5、未经本公司事先书面许可，本报告在任何情况下，均不可被复制或转发，本报告内容亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。文中的一切文字版权归本公司所有，所有媒体未经本公司允许不能转载全文或引用部分语句，本公司保留对违规行为依法追诉的权利。