聚焦主业发展，Mini LED业务有望迎来新发展

研究员高宏投资咨询证书号S0620522070001联系方式025-58159175邮箱hgao@njzq.com.cn聚焦主业发展，Mini LED业务有望迎来新发展——聚灿光电深度报告个股评级：增持 010203公司基本情况概览LED芯片行业概述公司估值与评价目录Contents 公司基本情况概览01 聚灿光电基本情况概览数据来源：公司年报、南京证券研究所公司主要从事化合物光电半导体材料的研发、生产和销售业务，主要产品为GaN基高亮度LED外延片、芯片。公司从成立之日起，就专注于LED外延片、芯片业务，主业聚焦度高；公司所生产的产品主要为通用照明、植物照明、车载照明、手机背光、车载背光、屏幕显示、可穿戴设备、医疗美容等中高端应用领域；公司早年主要生产外延片+芯片，2018年后以芯片为主；黄金是公司生产中的重要导电原料，购入使用后再出售给相关企业回收。该部分业务营收归于其他业务收入。聚灿光电LED外延片+芯片业务黄金回收背光源通用照明信息显示序号结构类型发光颜色波长综合良率主要应用领域1正装蓝光440-47096%以上通用照明、景观照明、背光领域、显示领域2绿光510-540景观照明、显示领域3倒装蓝光440-47091%以上通用照明、景观照明、特种照明、车载领域4绿光510-54090%以上数码产品、景观照明5Mini/背光蓝光440-47085%以上手机背光、电视背光6绿光510-54085%以上手机背光、电视背光数据来源：公司年报、南京证券研究所公司LED芯片业务主要布局 公司股权结构（截至2022年年报）数据来源：公司2022年年报、南京证券研究所潘华荣、孙永杰为一致行动人，合计持股比例38.40%，拥有对公司的绝对控制权；玄照光电主要做LED芯片封装业务，2021年9月24日完成注销，公司战略性放弃向下游封装、应用产品销售等业务延伸。更加专注于外延片及芯片主业；聚灿光电潘华荣孙永杰徐英盖殷作钊陈年村程飞龙李涛金小雪张欣张玥其他社会公众股东23.73%14.67%3.77%1.40%0.60%0.23%0.16%0.16%0.16%0.15%44.03%聚灿宿迁聚灿能源玄照光电（注销）100.00%100.00%100.00% 公司营业收入主要分为LED芯片及外延片业务+其他业务，黄金回收业务属于公司其他业务收入，该部分业务为生产LED芯片过程的附加部分，因而该部分毛利率较低，但黄金回收率的提升将有利于公司LED芯片生产成本的降低。2018-2022年公司主营业务收入分别为4.58亿元、7.72亿元、8.68亿元、12.09亿元、11.48亿元，年复合增长率高达25.80%。据公开数据显示，2018-2021年所处行业上市公司（三安光电、华灿光电、乾照光电及聚灿光电，下同）营业收入规模合计分别为126.85亿元、123.58亿元、138.20亿元、196.17亿元，年复合增长率为15.64%。公司主营增长可认为显著高于所处行业增速；公司受新冠疫情管控形势影响、外部冲突加剧等不利因素，出现短暂亏损，其余年份均实现正的净利润，2023年上半年实现归母净利润2,507.3万，同比下滑41.6%，但环比出现较大改善，一季度净利润-759.4万，二季度净利润为3,266.6万，实现扭亏为盈。公司主营业务逐年增长，盈利韧性十足数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所公司营业收入增长情况数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所公司营业利润增长情况上市前上市后上市前上市后 公司注重精细化运营，存货/应收账款管理远超行业均值数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所公司存货周转情况公司自成立以来，始终坚持“管理赋能运营”，侧重于标准化、流程化、精细化，以进一步提高运营效率。经过多年经营管理的努力，公司不论是存货管理，还是应收账款的管理情况，都持续向好发展；根据公司各年年报显示，公司2017年存货为1.01亿元，当年存货周转天数为72.2天。2018年出现一定程度的恶化，此后，虽存货随着营收规模的扩大不断增长，但存货周转天数保持稳步下滑趋势，2023年半年报显示，公司存货周转天数降为44.1天，大幅领先行业（140-150天）；根据公司各年年报显示，公司2017年应收账款为1.61亿元，当年应收账款周转天数为86.1天。2018年应收账款周转天数出现明显升高，但规模始终控制在4亿左右，应收账款周转天数也大幅下降，2023年上半年将至64.1天，也明显领先行业（100天）。公司应收账款周转情况 公司经营管理效率持续提升，研发投入铸就坚实“护城河”数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所公司三费变化情况公司经营管理效率方面的提升表现在“三费”的持续下降，2018-2023H1，公司销售费用率从1.54%降至0.58%，管理费用率从2019年的3.14%降至1.87%，体现出公司管理能力的稳步提升；公司财务费用率从2018年的8.77%降至-0.99%，其中2018年为支持宿迁基地建设，借款及所产生的利息支出增加较多，故财务费用大幅增加。随着公司募集资金偿还长期负债，公司偿债压力大幅减小；相对应地，公司对于研发部分的投入逐年提升，从2019年的4.0%增加至2022年的6.6%，截至2023年上半年，研发费率为5.7%。公司在产品良率与性能两方面实现双推进，银镜倒装产品和MiniLED产品系列良品率实现大幅提升，性能持续突破，高光效和手机背光系列产品实现快速提升，产品综合竞争力强。白光普通照明在保证性能稳步提升前提下，单程序时间缩短、耗材降低，成本效益比实现最大化。公司研发人员变动情况 LED芯片价格近年降幅趋缓，公司产销始终两旺，产能消化无虞数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所公司LED芯片产销情况数据来源：公司各年年报、同花顺、南京证券研究所LED芯片价格走势（单位：元）2018-2022年公司产能利用率分别为95.16%、97.02%、97.50%、98.72%、98.23%，公司一直处于满负荷运转状态；产销率分别为87.43%、102.49%、102.36%、99.15%、96.75%，公司一直处于满产满销状态（2018年属于宿迁生产基地建设期）。综上所述，公司上述生产关键指标常年稳居行业高位，产销两旺的新一轮扩产将进一步提升公司所处行业地位；LED芯片价格从2017年的121.8元，逐年下滑。但是，随着行业竞争格局逐步稳定，产品价格降幅日渐趋缓，近三年LED芯片价格从64.4元下降至59.1元，年化降幅为2.8%，相比较2017年至2019年，年化降幅为18.9%； LED芯片行业概述02 LED产业链由衬底加工、LED外延片生产、芯片制造和器件封装组成，其中，LED芯片是LED生产过程中最为核心的环节。LED芯片约占封装产品成本的65%，终端产品中（以照明产品为例）LED芯片约占总成本的18%。根据CSA数据，LED芯片制造成本中，衬底晶圆占LED芯片制造成本的比例约50%，折旧及其它占到35%，金属有机反应源占10%，其它约占5%；LED芯片产业链构成数据来源：LEDinside、头豹研究院、南京证券研究所LED衬底（蓝宝石、SiC、Si和GaAs）MO源工业气体/有机金属等设备（MOCVD）LED外延片LED芯片设备（PVD/激光刻片机、蚀刻机）LED封装通用照明大陆：三安光电、兆驰、华灿、聚灿、乾照、蔚蓝、士兰明芯（士兰微）台湾：晶电、宏齐、广镓、华上、新世纪、亿光国产：广东中图、福建晶安、博蓝特、徐州同鑫、水晶光电大陆：木林森、国星、鸿利、兆驰、东山精密、聚飞台湾：亿光、光宝、錼创日韩：日亚、SSC、LG、三星欧美：CREE、欧司朗、LUMILEDS、LED显示背光应用车用Mini LEDMicroLED欧普、阳光、佛山利亚德、洲明、艾比森瑞丰、聚飞、京东方星宇股份利亚德、洲明、艾比森、京东方、群创、友达、三星、LG、索尼、苹果Mini/MicroLED布局企业：大陆：三安光电、华灿、乾照、京东方台湾：友达、晶元、錼创日韩：三星、索尼、LG欧美：ALLOS、Plessey、Optovate、VueReal、苹果、欧司朗欧美：Veeco、Aixtron、Nippon Sanso（日本本土使用）国产：中微公司欧美：陶氏化学、AkzoNobel、赛孚思；国产：南大光电国产：久策气体、金宏气体、华特气体 国内LED芯片目前已占据全球大部分产能，中国已经成为世界最主要的LED芯片制造基地。根据CSAResearch统计，2006年至2022年，LED外延片及芯片环节产值从10亿元增长至281亿元，年复合增长率达23.18%。由于国外LED大厂成本控制不及中国芯片厂，纷纷将芯片交由国内芯片厂代工。预计中国芯片市场仍是未来产能扩充的主力市场，中国地区的产能将会超过全球的一半以上；根据CSAresearch发布的《2022中国半导体照明产业发展蓝皮书》显示，2022年中国LED半导体照明行业总产值预计约为6,750亿元，较2021年下滑约13％。LED芯片及照明产业规模数据来源：CSA Research、华灿光电2022年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书、南京证券研究所2011-2022 年我国半导体照明产业各环节产业规模及增长率2006 年-2022 年中国外延片及芯片行业产业规模数据来源：CSA Research、华灿光电2022年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书、南京证券研究所 LED产品主要分布于通用照明、显示屏、景观照明、背光应用、汽车照明、信号及指示六大领域。由于我国宏观经济持续增长、国家产业政策的扶持以及LED技术的不断突破，国内LED产业发展迅速，近年来已形成了完整的产业链。通用照明占LED应用的47%，居第一位；LED在显示屏应用占比提升较快，从2016年12%-13%提升到2021年的15%；近年来，随着落后产能淘汰、高端LED应用的技术壁垒提升，以及龙头企业规模优势显现，龙头企业的行业地位进一步稳固。2021年，三安光电、华灿光电、兆驰股份三家企业分别占据中国LED芯片产能的27.16%、18.52%、13.58%，合计近60%。聚灿光电产能占比接近10%，近年来随着产能稳步提升，公司LED芯片环节产能占比有望保持继续增长。LED芯片行业下游市场结构及竞争格局数据来源：CSA、中商产业研究院、南京证券研究所2021年大陆LED芯片环节产能占比数据来源：CSA Research、华灿光电2022年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书、南京证券研究所 根据高工产业研究院（GGII）数据显示，到2026年中国MiniLED行业市场规模有望突破400亿元。据咨询机构Omdia预测，2022年笔电面板出货总量将达3亿片，其中MiniLED笔电面板预计占990万片，渗透率约为3%，创下出货量及市占率新高。Omdia还推估，到2025年，MiniLED背光电视的出货量将达到2500万台，约占整个电视市场的10%。另外，MiniLED背光技术已上车蔚来ET7、凯迪拉克LYRIQ、理想L9等多款车型，车载显示市场或为MiniLED背光进一步打开成长空间；MiniLED显示有望凭借其高效率、低功耗、高稳定、技术成熟等特点，成为下一代主流显示技术的重要选择，尤其是在TV、笔电/平板、汽车/手机/VR等领域，具有广阔的应用前景。Micro LED技术仍处技术储备阶段，Mini LED日渐成熟，有望大规模应用LED显示技术对比数据来源：各公司公告、头豹研究院、南京证券研究所数据来源：LEDinside、亿渡数据、南京证券研究所企业项目类型投资金额（亿元）投资项目三安光电扩产79Mini/Micro-LED显示产业化项目并补充流动资金，该项目投资总额预计120亿元华灿光电扩产5Mini