相变浸没技术领衔发展，募投项目再筑技术壁垒

投资要点 推荐逻辑：1）公司营收和归母净利润快速增长，] 2015年至2022年CAGR分 别为71.9%和107.1%。近三年毛利率稳定在40%左右。2）数据中心行业发展景气：2019年至2025年液冷数据中心CAGR为24.9%，相变浸没液冷技术对应高密度数据中心规模增速达31%。3）公司相变浸没液冷技术业内唯一，在高/超高密度数据中心市场具有不可替代性，相关产品营收占比约为80%。募投项目增高技术壁垒，相关营收有望进一步提高。 业绩表现亮眼，经营能力突出。公司营收由2015年的1165.6万元增长至2022年的5.2亿元，年化复合增长率71.9%；公司扣非归母净利润由2015年的64.4万元增长至2022年的10529.6万元，年化复合增长率107.1%。各项费用率均处于行业较低水平，经营效率及盈利能力持续增强。 行业发展持续景气，数据中心高密度化发展。“东数西算”政策助推数据中心建设，下游行业对数据中心特别是高密度数据中心的需求增加，行业增速可观。 2017-2022年中国数据中心市场规模CAGR为30.0%；预计2019-2025年液冷数据中心基础设施CAGR达30.4%。数据中心逐渐向高密度化发展，2020-2021年30kW以上的高密度数据中心增速达31%。 相变浸没液冷业内唯一，募投项目实现技术升级。公司拥有多项与液冷产品相关的技术，累计发明专利35项。公司以冷板式液冷技术和相变浸没式液冷技术为主，其中浸没相变液冷是高/超高密度数据中心散热问题的唯一方案，公司是业内唯一掌握相关技术且实现商业化部署的企业。公司募投项目专注研发液冷技术，囊括现有技术或产品的迭代升级以及新技术研发共7项，切合液冷技术发展需求，包含C8000产品线跨代升级，相变浸没液冷产品营收规模有望进一步提高。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.6/2.1/2.7亿元，对应PE为65/50/40倍。公司作为北交所稀缺标的，是业内唯一掌握相变浸没液冷技术的企业。随着液冷行业进入应用拓展阶段，企业将享受行业增长红利，同时募投项目继续升级技术，筑高技术壁垒，规模有望持续扩张。首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动、产业政策变动及市场空间收缩风险；客户过于集中风险；关联交易过高风险；核心技术被替代的风险；募投项目不达预期风险。 指标/年度 1中国数据中心液冷领导者，深耕行业二十余载 公司是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商。主营业务为：浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务。2022年，公司营业收入达5.2亿元，归母净利润达1.2亿元，是业内唯一实现浸没相变液冷技术商业化部署的企业。截至2022年12月31日，公司共有发明专利35项。依托核心技术，2020年公司被国家工信部授予专精特新“小巨人”称号，次年获评中关村高成长企业TOP100，是中国数据中心制冷领域的领军企业。 耕耘行业数载，匠心造就技术领先优势。公司隶属于业内液冷技术起步较早的企业，凭借对数据中心和服务器领域的技术积淀和对行业发展趋势的预判，自2011年起即开始着手液冷技术的研究，于2013年完成公司C1000、C2000产品的研发及商品化；2015年开始全面研发液冷数据中心基础设施产品；2018年、2019年相继完成C7000、C8000产品商品化部署。通过持续的基础研究、不断的产品迭代和丰富的案例部署，公司在液冷数据中心技术，尤其是相变浸没液冷技术方面，形成了一系列国际领先的产品和技术，具有较高的行业技术壁垒性。 图1：公司历史沿革 1.1公司实控人为中国科学院，核心技术团队经验丰富 公司股权较为集中，公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所。公司作为中科院计算所下属的企业、中科院系的控股企业，股权结构清晰，股权较为集中。截止2023年8月2日，曙光信息产业（北京）有限公司持有公司股份62.1%；公司持有曙光数创电子设备科技发展（青岛）有限公司股份100.0%。 图2：公司股权结构图（截至2023年8月2日） 核心技术团队优势显著，施加约束保护核心技术。公司认定核心技术人员共6人，公司核心技术人员从业经验丰富、科研成果显著。如研发总监崔新涛，其主持撰写授权专利23项，审查中专利5项，著作《高效能液体冷却服务器系统及应用》获北京市科学技术奖三等奖，并完成液冷行业标准规范和液冷书籍《液冷革命》编写，此外还参与编写标准5项。为保证公司的核心技术得到保护，除对相关技术成果及时申请专利以外，公司与核心技术人员均已签署保密协议及竞业禁止协议，对核心技术人员在职期间和离职后2年内的竞业禁止相关条款进行了约定。 设立员工持股平台，持续核心技术优势。公司设立员工持股平台，与员工共享成长：公司设立盘锦聚力创新、昆山聚思力和两个员工持股平台，其中盘锦聚力创新设立于2016年，29名员工持股93.7%；昆山聚思力和设立于2020年，41名员工持股95.0%。核心技术人员均通过盘锦聚力创新投资管理中心或昆山聚思力和企业管理合伙企业间接持有公司股份，截止2022年10月31日，张鹏持有盘锦聚力创新股份0.5%、昆山聚思力和股份0.5%；常乾坤持有盘锦聚力创新股份0.2%、昆山聚思力和股份0.1%；刘浩鹏持有昆山聚思力和股份0.1%；金建明持有昆山聚思力和股份0.1%；崔新涛持有盘锦聚力创新股份0.2%、昆山聚思力和股份0.1%；宋景亮持有盘锦聚力创新股份0.1%、昆山聚思力和股份0.1%、曙光数创股份0.1%，在提高公司研发创新能力的同时保证了核心技术团队的稳定。 1.2专利技术造就核心产品，三类产品各具竞争优势 专利技术业内权威，获评专精特新“小巨人”。公司凭借其优秀的产品和服务体系获得工信部第二批专精特新“小巨人”企业的证书。在液冷产品方面，公司液冷服务器制冷系统和浸没式液冷服务器系统先后获得北京市科学技术委员会、北京市发展和改革委员会等六部门颁发的新技术新产品证书。公司的冷板式液冷服务器散热系统产品被列为工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录（2020）》中能源、资源利用效率提升技术产品中的高效制冷/冷却技术产品目录，公司拥有的液冷技术入选工信部《国家通信业节能技术产品应用指南与案例（2021）》。近几年公司先后被评为中国电子节能技术协会副理事长单位、数据中心节能技术委员会常务理事单位、开放数据中心委员会（ODCC）优秀合作伙伴等，截至2023年2月13日，公司主持/参与的标准共20项，其中已发布标准14项：包括国标1项、行标6项、团标7项，行业标准的制定，使发行人在行业中得到认可。 公司主要产品覆盖浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品及模块化数据中心产品三类。浸没相变液冷数据中心基础设施产品主要为C8000系列产品；冷板液冷数据中心基础设施产品主要为C7000系列产品；模块化数据中心产品主要包含：C500系列产品、C1000系列产品、C2000系列产品、C9000系列产品。公司收入主要来源于浸没相变液冷数据中心基础设施产品。 表1：公司主要产品类别 1.3核心产品营收占比高，各费率行业占优 公司营收增速可观，核心产品占比高。2015年至2022年，公司营业收入快速增长，营收由2015年的1165.6万元增长至2022年的5.2亿元，年化复合增长率71.9%，营收变化主要受公司产品销售影响：公司C8000系列产品销售规模呈上升趋势促使公司营收快速增长、C7000系列产品受单项目规模影响较大、2020年销售金额有所波动；模块化数据中心产品销售规模有所下降。2023年一季度营业收入同比增长率高达7099.0%，主要是由于报告期内浸没相变液冷数据中心基础设施产品相关大项目验收确认收入所致。公司扣非归母净利润由2015年的64.4万元增长至2022年的10529.6万元，年化复合增长率107.1%，扣非归母净利润变化主要原因是公司浸没相变液冷数据中心基础设施产品毛利率较高、大规模商业化应用水平进一步提升，收入规模及占比不断提高，对净利润贡献水平较大。 图3：公司营收实现快速增长 图4：公司扣非归母净利润规模（万元） 地区营收占比构成清晰，未来或打开西部市场。按销售地区看，近年内西部地区营收占比大幅提升。2022年西部地区营收占比高达61.7%。凭借技术优势和产品特色，公司签署西部(重庆)科学城先进数据中心项目的合同，此中心将成为“东数西算”全国一体化大数据中心成渝枢纽节点。截至2023年一季度末，该节点项目已完工，在该节点营收约为2亿元，浸没液冷产品毛利率高达40%。此外，东部地区、北部地区需求也一直偏大，主要是因为国家“东数西算”工程在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群。 图5：浸没相变液冷类是公司最主要收入来源 图6：公司主营业务收入按销售地区构成情况 公司毛利率增后变稳，系浸没液冷产品毛利率较高。2019年毛利率达26%，2020至2022年公司毛利率均达到约40%，且后续保持稳定，主要因为公司浸没相变液冷数据中心产品的初始投资较大，全生命周期内成本较低、毛利率较高，公司毛利率随浸没液冷数据中心产品发展呈现先持续上升、后保持稳定状态。浸没相变液冷数据中心产品对净利润贡献水平较大，公司净利率持续增长，由2015年的7.4%增长至2022年的22.6%，年化复合增长率达17.3%。 图7：公司毛利润及毛利率 图8：公司净利率情况 公司各费率行业占优，研发投入持续助力创新。参考业内上市公司，2019年至2022年公司研发费率保持较高水平、管理效率高、债务负担低、销售费用占比低：公司研发费率领先，高于行业可比公司水平且年均约10%，主要因为公司主要产品来源于液冷技术，该技术先进性和复杂程度较高，可参考数据较少，公司为保持技术的前瞻性、领先性和核心技术的竞争优势需维持高研发投入；公司管理效率较高、单位营业收入所需的管理成本较低，管理费率低于可比公司；公司财务费率与销售费率较同业可比公司偏低。 图9：公司财务费率显著低于同业可比公司 图10：公司销售费率低于同业可比公司 图11：公司管理费率低于同业可比公司 图12：公司研发费率显著高于同业可比公司 2国家政策支持助力，下游需求增长助推行业快速发展 政策助力数据中心发展，产业规模倍数式增长。公司主营业务属于数据中心下数据中心基础设施领域，在近年来国家政策的助力下，数据中心及其基础设施领域发展景气。预计2020年-2025年液冷数据中心市场规模增速均超25%，2025年可达33.8%；预计2020年-2025年液冷数据中心基础设施市场规模增速均超20%。数据中心行业国内外市场发展不同，其中国内高/超高密度领域受限于技术，市场竞争尚未充分，目前曙光数创是高/超高密度领域中唯一一家掌握浸没相变液冷技术并成功实现产品化的公司。 图13：公司属于数据中心下数据中心基础设施领域 图14：液冷数据中心及基础设施增速对比 2.1“东数西算”政策助力，数据中心加快建设发展 国家政策助力，我国数据中心建设走向绿色化、创新化、规模化。近年来，国家针对数据中心颁布以“东数西算”工程为代表的一系列政策。其中“东数西算”工程在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群，政策助力推动数据中心的建设。 表2：公司所属行业涉及的主要政策 数字经济背景下，数据中心重要性日愈突出。数据中心基础设施的发展依托于数据中心的发展。从发展历程来看，数据中心及数据中心基础设施是以数据机房为前身的。随着工业互联网、人工智能、云计算、大数据、5G等新技术和新应用的快速发展以及数字经济等的发展对数据资源的存储、计算和应用需求大幅提升，数据中心需求激