钙钛矿设备先行者，构建光伏增长新曲线

业务聚焦成效明显，光伏业务带动业绩高增。公司业务聚焦于光伏和包装业务。 在光伏领域，公司是组件流水线、层压机等产品的龙头企业。在光伏电池片方面，公司布局了异质结、TOPCon、钙钛矿三大电池技术路线，核心工艺装备均取得重大突破。在瓦楞纸包装设备方面，公司是全球行业内产品线最齐全的公司之一，并提供瓦楞智能装备与智能工厂整体解决方案。近年来公司业绩快速增长，2017-2022年营收CAGR达到25.9%；2023年Q1营收继续增长28.0%；近年来公司归母净利润快速恢复，2022年公司归母净利润3.02亿元，同比增长107.0%；2023年Q1实现归母净利润5337万元，同比增长61.5%。 组件流水线、层压机全球龙头，在手订单充足。公司子公司晟成光伏是组件流水线、层压机全球龙头，产品年出货量目前已跃居行业首位，项目分布中国、美国、德国、印度、新加坡、越南、巴西等全球20多个国家和地区，累计项目数超2200个，累计装机量超过500GW，市场份额领先。截至2023年底，公司光伏板块在手订单54.44亿元，同比增长45.56%，为公司光伏自动化生产线业务业绩高速增长奠定坚实基础。 多线布局高景气赛道，HJT、TOPCon、钙钛矿静待花开。在钙钛矿领域，公司是业内较早完成钙钛矿设备开发且有实际产品销售的企业，目前公司的产品已较为成熟，有MW级别的出货以及具备GW级别的出货能力，能提供整体解决方案； 在HJT领域，公司已成为金石清洗制绒的唯一供应商和自动化设备的首选供应商，且保证了未来不少于10GW的清洗制绒设备订单，2022年末公司取得4GW订单； 在TOPCon领域，2022年公司首台TOPCon技术二合一镀膜设备已成功交付。 包装设备头部企业，全球布局客户资源优质。包装环保新规的出台、线上消费的增加带动瓦楞纸箱需求提升，瓦楞纸箱中高端产能的建设和设备换代也将使得自动化程度较高、整体性能先进的设备需求增加。京山轻机已成为行业内公认的国内一线品牌、全球知名品牌，是全球行业内产品线最齐全的公司之一，提供瓦楞纸包装行业智能工厂整体解决方案。 投资建议：我们预计京山轻机2023-2025年归母净利润分别为4.41亿元、5.84亿元、7.24亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品开发推广不及预期风险、行业竞争加剧风险等。 1.包装设备龙头，转型光伏设备实现高增长 1.1.包装设备行业龙头，外延发展聚焦光伏 顺应时代发展，历经多次蜕变。京山轻机始建于1957年10月，1998年6月在深圳证券交易所正式挂牌上市，1975年开始主营纸箱、纸盒包装机械、印刷机械。公司从2020年开始，坚持“产业广度上做减法、主业深度上做加法”的发展战略，聚焦光伏装备、包装装备两大核心产业，致力于成为全球领先的智能制造整体解决方案服务商。公司历经六十多年的发展，已有18家海内外分子公司，营销与服务网络辐射全球，为全球60多个国家和地区提供优质的产品与服务。 图1：京山轻机发展战略 公司产品和服务聚焦光伏和包装行业。在多行业拓展后，公司顺应发展不断调整策略，优化内部结构，重新聚焦更有发展潜力的光伏和包装业务。在光伏领域，公司在组件方面主要提供“交钥匙”整体解决方案，产品包括组件流水线、层压机、软件系统、智能物流、智能仓储等。在光伏电池片方面，公司布局了异质结、TOPCon、钙钛矿三大电池技术路线，核心工艺装备均取得重大突破，是业内较早完成钙钛矿设备开发且有实际产品销售的企业。公司作为国内最早从事智能包装高端装备研发、设计和生产的公司之一，经过四十多年的发展和积累，在瓦楞纸包装行业里已成为全球行业内产品线最齐全的公司之一，并提供瓦楞智能装备与智能工厂整体解决方案。此外公司开发了设备管理系统、生产管理系统（MES）等软件系统，帮助完成顶层的系统化管理。 图2：公司主要产品主要面向光伏和瓦楞包装行业 子公司多方向布局，多体系协同发展。京源科技直接持有公司20.86%股份，为公司控股股东，轻机控股持有京源科技100%股份，并直接持有京山轻机1.6%股份。 李健先生持有轻机控股63.1%的股份，为公司实际控制人。公司自2015年以来已执行三期员工持股计划，为高管、公司及下属全资子公司、控股子公司的核心骨干员工设有员工持股平台，截至2022年末覆盖159人，有利于增强公司核心团队的稳定性和凝聚力。公司拥有多家子公司，其中主要有晟成光伏主要负责光伏自动化，深海弈智负责智能物流，京山丝路和京山轻工机械布局包装自动化、佰致达负责非标自动化、三协精密和璟丰科技发展数码印刷业务，形成多体系协同发展，构建京山轻机智能装备制造生态圈，更好的支撑其核心业务。 图3：公司部分主要股东与主要控股子公司（截至2023/3/31） 1.2.营收稳定增长，光伏业务打开第二增长曲线 营收稳定增长，净利润快速恢复。公司2022年实现营业收入48.68亿元，同比增长19.1%，2017-2022年营收CAGR达到25.9%；2023年Q1实现营业收入13.27亿元，同比增长28.0%。归母净利润方面，2019年大额的商誉减值、应收计提坏账使当年的归母净利润为-5.15亿，2020-2022年公司归母净利润快速恢复。2022年公司归母净利润3.02亿元，同比增长107.0%；2023年Q1实现归母净利润5337万元，同比增长61.5%。 图4：公司营业收入情况 图5：公司归母净利润快速恢复 净利率回升，费用率控制良好。公司毛利率相对平稳，由于公司业务结构变化，光伏业务对整体毛利率的影响逐渐增大，光伏业务毛利率维持20%以上，有利于公司整体毛利率稳定在20%左右。销售净利率在2019年受到风险事件影响跌至负值，2020、2021年也受到一定的影响，2022年恢复至6.7%。公司2019年后费用率逐年下降，22年下降至13.1%。 图6：公司毛利率、净利率情况 图7：费用率持续下降（单位：%） 业务聚焦策略效果显著，光伏+包装业务占比持续提升。公司开始由过去的多元化布局转向聚焦核心业务，截至2022年光伏设备和包装设备业务占总营收80%以上。包装业务方面，20年受到疫情影响，部分项目的发货和收入确认推迟到了21年，使21年的收入有一定增幅，但总体来看包装业务的发展平稳。光伏业务处于高速增长状态，带动公司整体业绩快速提升，自2020年就超过包装业务，成为占总收入比重最大的业务板块。 图8：公司光伏、包装业务营收情况 图9：公司光伏、包装业务营收占比 分业务看，光伏和包装两大核心业务的毛利率受到海外订单比例和项目差异的影响而波动，但近年来一直高于公司整体毛利率水平，随着两大业务的占比提升，公司的总体毛利率水平也有望得到改善。 图10：公司分业务毛利率情况 拥有多项核心自主专利，技术积淀深厚。公司重视研发和技术创新，研发投入不断增加，2022年研发费用达到2.66亿元，研发人员占总员工人数23%。截至2022年末，公司拥有国际受理的PCT专利11项；处于有效期内的发明专利89项。除此之外，公司的技术实力得到广泛认可，获得诸多奖项。 图11：2017-2022年研发支出 图12：研发人员数量及占比 2.光伏流水线、层压机龙头，多线布局多点开花 2.1.全球光伏市场有望保持快速增长 光伏装机景气度延续，下游扩产带动设备需求提升。我国2022年光伏新增装机规模87.41GW，同比增长59.3%，存量约329.6GW。22年全球光伏新增装机规模约230GW，同比增长35.3%，CPIA预计23年将继续新增280-330GW。 全国能源工作会议上能源局宣布2023年规划，风电、太阳能新增装机合计目标将达1.6亿千瓦（160GW）左右，太阳能发电累计装机规模目标4.9亿千瓦（490GW）左右。在硅料价格下行以及“减碳”目标下，全球光伏市场有望保持快速增长。 图13：我国光伏年度新增装机规模及预测（单位：GW） 图14：全球光伏年度新增装机规模及预测（单位：GW） 组件生产线设备主要包括焊接机、划片机、层压机、EL测试仪、IV测试仪、装框机、打胶机、上下载机械手等，目前已经全部实现本土化。根据CPIA数据，2022年新投产线设备投资额约6万元/MW，同比略有下降，预计未来组件设备投资成本将逐步下降，到2027年将下降至5万元/MW左右。 图15：2022-2030年组件生产线投资成本变化趋势（单位：万元/MW） 全球组件产能有望持续扩张。根据集邦咨询预测，2023年全球光伏组件产能可达853GW，同比增长39.3%，新增产能达240GW。展望未来，欧洲、印度、美国等地区纷纷出台光伏制造本土化政策，中国组件企业加速布局海外产能，海外组件产能以及组件设备需求有望持续扩张。 图16：2022-2026年全球组件产能及中国组件产能占比变化趋势 2.2.技术持续迭代升级，电池片设备市场空间广阔 电池产量快速增长。光伏电池片环节延续了扩产的主基调，根据CPIA数据，2021年我国大陆电池片总产能达到360.6GW，占全球产能的85.1%；我国电池片产量约197.9GW，占全球总产量的88.4%；2021年中国大陆电池片TOP10产能占全国总产能的68.2%，头部集中明显。2022年我国光伏电池产量继续高速增长，全年光伏电池片产量达318GW，同比增长60.7%。 图17：光伏电池产量快速增长 新技术加速渗透，开启新一轮电池扩产。电池环节是目前光伏产业链技术迭代、效率提升的焦点环节，主要体现由PERC技术向TOPCon、异质结、IBC等更先进的技术方向升级，根据CPIA数据，2021年TOPCon、异质结电池转换效率分别可达到24.0%、24.2%，预计2025年可进一步提升到25%左右。 随着生产成本的降低、良率的提升以及转换效率的提高，TOPCon、异质结等n型电池有望成为主流技术路线，技术路线的升级有望带动新一轮电池投资扩产，为光伏电池片设备带来广阔的空间。根据PVInfoLink数据，预计2022年全球电池片产能588GW左右，到2026年有望达到1054GW，2022-2026年182、210电池片新增产能有望超过760GW。 图18：2021-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势 图19：2021-2030年各种电池技术市场占比变化趋势 图20：电池片产能趋势 2.3.组件流水线、层压机龙头，布局HJT、TOPCon、钙钛矿等高景气赛道 2.3.1.流水线、层压机龙头，市场份额领先 光伏组件流水线、层压机龙头，市场份额领先。公司的光伏业务主要由子公司晟成光伏开展。晟成光伏以做组件设备起家，为组件环节提供自动化整体解决方案，在组件环节具备丰富的行业经验和技术沉淀。根据晟成光伏官网中的表述，截至2023年3月，晟成光伏累计项目数超2200个，累计装机量超过500GW。 图21：晟成光伏全球项目分布及主要客户 图22：晟成光伏太阳能光伏组件自动化生产线 京山轻机在2020年12月公告与福建钧石能源的子公司金石能源进行合作，与金石能源签订了《技术及业务转让协议》，获得了HJT异质结电池清洗制绒技术相关的专有技术资料转让，成为金石清洗制绒的唯一供应商和自动化设备的首选供应商，且保证了未来不少于10GW的清洗制绒设备订单，2022年末公司取得4GW的订单，未来将有助于公司获得市场认可，进一步开拓市场空间。 图23：金石能源HJT电池设备 在TOPCon领域，公司布局了板式PVD+PECVD二合一设备，采用PECVD镀膜与低损伤PVD镀膜相结合的技术方式来制备TOPCon电池的背面隧穿二氧化硅膜层和掺杂非晶（碳化）硅膜层。从技术上来说，公司的TOPCon二合一设备可以避免绕镀、爆膜等问题，没有易损件，成膜质量比较好，此外因为镀膜温度相对较低，能耗也相对较小。2022年，公司首台TOPCon技术二合一镀膜设备已成功交付。 图24：晟成光伏TOPCon技术二合一镀膜设备 2.3.2