央行重提防套利空转，隔夜利率会持续走高吗？

3央行重提防套利空转隔夜利率会持续走高吗？ 证券研究报告 债券研究 2023年8月8日 ➢今年以来监管部门也有过关于同业去杠杆、防止脱实向虚的表述，但这也并未对货币宽松产生实质性的影响。我们认为央行的最新说法更多的还是从货币政策框架的角度出发，与前期提出的“缩减原则”相呼应。由于货币政策是多目标的，不同目标之间可能也会存在冲突之处，考虑政策效果具有一定的不确定性和复杂交互效应，因此央行认为应减低政策工具的力度，因此中国在面对外部冲击与压力时并未像海外经济体大幅降息甚至实施零利率，而是小幅满足，降息步长一般都在10BP。我们认为央行上周五的讲话更多是表达出于“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转”的考虑，后续降息的幅度将有节制的，但这也在市场预期之内。 ➢从资金面来看，今年春节后DR007重回政策利率附近，但隔夜利率中枢二季度后明显走低，市场更关心相关表述对这一情况的影响。但我们认为，这一情况的出现还是受到央行调控目标变化下资金市场供求变化的影响。 ➢目前DR007是央行货币政策的主要操作目标，央行主要也是需要通过引导银行融出规模的变化实现对资金利率的调控，但银行参与质押式回购市场主要还是以头寸管理为主，因此其交易的期限一直以隔夜为主，DR001每日成交占R001的比重明显高于DR007占R007的比重，因此银行行为变化对于隔夜市场的影响反而比7天更大，尽管DR007衡量的是存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率，但其变化仍然会更多受到非银机构行为的影响。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢2022年银行融出规模大幅上升，在这一过程中非银机构的资金需求也明显上升，但非银机构更多融入了隔夜资金，隔夜以外的正回购占非银整体正回购规模的比重下降，这就造成了隔夜与7天利率的同步走低。而在今年以来，央行重提资金利率围绕政策利率波动，但更多是回归常态化的政策，尤其是随着经济压力的增大，央行仍然把握DR007在OMO利率附近甚至略低。但非银7天的资金需求量已较22年前明显增加，使DR007维持在政策利率附近所需要的银行资金融出规模也会更大，但在这样的背景下，银行隔夜融出量升幅更大，这就导致DR007在政策利率附近的背景下，隔夜利率中枢反而相对偏低，8月初也是如此。 ➢如果这样的情况未来需要改变，那就需要观察到银行融出规模更加明显 的下降，参考4月和6月经验，大行/政策行、股份行与城商行的刚性净融出规模至少要降至4万亿以下，才会使R001升回政策利率附近。银行融出规模的变化背后更多还是受到央行的调控意愿影响。我们认为央行重提“防止资金套利和空转”的潜在含义可能也是类似于2022年资金利率明显偏低的状态并非常态，资金利率围绕政策利率波动的目标仍会坚持，隔夜利率后续很难一直维持在1%左右的低水平，但如果央行仍愿意DR007仍在政策利率附近或是略低，那么隔夜利率与政策利率的利差仍将维持在偏高状态。如果这一情况发生变化，我们应当可以从银行融出规模的变化上找到相应证据。 ➢即便隔夜利率类似于上周的偏低状态难以维持，如果未来R001中枢维持在1.5%-1.6%，考虑降息预期的存在，当前略低于2.3%的1Y期存单利率也在合理的范围之内。我们跟踪的存单供需强弱指数显示非银机构对于存单的需求仍然相对强劲，存单利率调整的空间也相对有限。如果资金面后续能重回稳态，那么存单利率后续大概率仍将维持偏强震荡。 ➢而在政策博弈期，市场大概率仍将维持震荡格局，但后续货币总量放松宽松或仍是相对确定性的方向，我们认为三季度降准仍有必要，大概率9月落地。如果资金面在较长时间内持续宽松，尤其是DR007的均值与OMO利率利差拉大，也不排除降息提前的可能；考虑短端利率上行的风险可控，票息策略仍然占优，但组合的久期也不宜过低，可根据市场状态灵活操作，寻找长端的交易性机会。而利率进一步下台阶可能要等待旺季后基本面维持弱势的确认，或是货币总量政策进一步放松的时间窗口，这可能会在三季度后期逐步兑现。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、政策幅度与落地效果仍待观察短期资金面对市场重要性增强..........................................5二、防套利空转呼应缩减原则总量放松幅度将有节制............................................................6三、如果银行融出规模没有大幅缩减隔夜利率与7天的利差可能仍将偏高...........................7四、总量放松前短端下行有底，但短期料将维持偏强震荡...................................................10风险因素..............................................................................................................................12 图目录 图1：电煤日耗同比增速转负.................................................................................................5图2：7月螺纹钢表观需求低于22年同期..............................................................................5图3：7月国库定存中标利率大幅下降...................................................................................5图4：7月末国股转贴现票据利率大幅下滑............................................................................5图5：我国单次降息幅度通常较小..........................................................................................6图6：23Q2 GDP两年复合增速降至3.3%.............................................................................7图7：当前我国通胀率较低....................................................................................................7图8：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）...............7图9：OMO利率调降至1.9%后，23Q2 DR007利率均值回归OMO利率5BP以内.............8图10：2023年二季度后隔夜利率中枢下移...........................................................................8图11：银行融出7天资金占全市场40%左右.........................................................................8图12：银行融入7天资金仅占全市场10%-20%.......................................................................8图13：DR007成交量占R007比重不足20%，远低于DR001占R001的比重....................9图14：22年非银机构融入隔夜以外资金占比有所下降..........................................................9图15：23年非银机构融入隔夜以外资金规模有所上升........................................................10图16：银行刚性净融出规模................................................................................................10图17：存单供需相对强弱指数处于需求偏强区间................................................................11图18：央行降准支持信贷扩张规模与信贷扩张消耗（亿元）..............................................11 一、政策幅度与落地效果仍待观察短期资金面对市场重要性增强 政治局会议后，投资者对于债券的交易热情有所消退，市场再度陷入震荡之中。尽管配置盘的大规模进场限制了收益率上行的空间，但近来国内政策也在密集出台。尤其是在地产方面，住建部要求落实好降低首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，央行下半年工作会议提出指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率，郑州等区域地产限购政策已有所调整。 而从基本面上看，7月制造业PMI指数连续第二个月反弹，尽管仍在收缩区间内，高频数据也显示极端天气似乎对于国内需求造成了一些扰动，黑色系价格再度转跌，但当前经济正处于淡季，后续政策落地对于经济数据的影响还有待验证。在这样的背景下，短期债券市场似乎缺乏突破前低的动力。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 在政策幅度与效果尚不明朗的情况下，资金面作为债券市场的现实，就变得更加重要。在7月末的小幅收敛后，8月后资金面再度转松，隔夜利率一度降至1.1%附近。我们在前期报告《银行短期负债压力大幅下降存单利率仍有下行空间》和《银行流动性充裕隔夜走低配置盘增持动能仍强》中提出了7月下旬国库现金定存中标利率大幅下降、票据利率明显走低、非银机构融入规模反季节性下降，显示银行短期负债压力非常有限，另一方面央行7月末在资金利率并未明显收紧的情况下大规模投放逆回购，这也是今年以来少见的情况，显示了央行呵护资金面的态度。在这样的背景下，8月初资金面转松也在市场预期之内。 但是，上周五央行等四部委举行的联合发布会上，央行货政司司长邹澜在回应降准降息是否还有空间时提到，要科学合理把握利率水平，既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性，其中“防止资金套利和空转”的说法还是引发了市场的诸多猜测。而在央行的表述后，资金面也出现了边际的收敛。那么央行的表述变化对资金面有何潜在影响呢？ 二、防套利空转呼应缩减原则总量放松幅度将有节制 实际上，今年3月关于监管要求同业去杠杆的传言一度也引发了市场担忧。在5月5日的中央财经委会议上，也曾有过“要坚持以实体经济为重，防止脱实向虚”的表述，但这也并未对货币宽松的状态产生实质性的影响。我们认为，央行的最新说法更多的还是从货币政策框架的角度出发，与前期提出的“缩减原则”相呼应。 易纲前行长在今年6月发表的《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》中对“缩减原则”做过解释。易纲认为，由于货币政策具有长期和复杂的总量及结构性影响，且政策效果具有一定的不确定性和复杂交互效应，因此在逆周期调控中需要有跨周期调节和跨区域平衡的视角。在上述视角下，利率水平会存