REBORN：美联储货币政策与利率（上）：框架及1968-1984

宏观类●证券研究报告 主题报告 REBORN 美联储货币政策与利率（上）：框架及1968-1984 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 投资要点 美联储的货币政策与利率分析框架：美国货币政策的二元的长期目标组合：就业最大化和长期通胀稳定，相互牵制关系可以避免货币政策陷入两种短期过度单向操作的泥沼，经验性地归纳为“菲利普斯曲线”，极端情形的偏移令美联储必须进行艰难的决策。从工具到长期目标之间还有中介目标、以及利率汇率传导关系两个环节。泰勒规则的变迁清晰地显示美联储的操作并非、而且无法完全依据定量测算，不确定性越大，泰勒规则让位于主观判断的概率越大。长端美债收益率由长期通胀预期、长期经济增长趋势预期和货币政策中长期立场三大因素共同决定，货币政策对三大因素形成相互掣肘的影响，并最终形成阶段性特征迥异的传导模式，最终影响总需求、房地产和金融市场，形成货币政策五大环节的完整闭环。 相关报告 华金宏观·双循环周报（第20期）-美就业市 场 仍 紧 张 ， 四 部 门 联 会 强 调 政 策 执 行2023.8.6 房地产需求政策专题暨双循环周报（第19期 ）-地 产 放 松 信 号 如 何 着 手 落 实 ？2023.7.30 工业企业利润点评（2023.6）-能源保供向制造业让渡利润2023.7.27 为实现美元贬值而放任高通胀时期（1968-1973.10）。1971-1973年，美国政府逐步放弃美元黄金固定比价，布雷顿森林体系崩溃，全球主要货币进入汇率浮动阶段。三重目标悖论：允许美元贬值外部平衡，必须向高通胀妥协，美元指数连续大幅贬值，一定程度上改善了美国的贸易条件，带来了短暂的外部再平衡，但大幅贬值也同时带来了明显的国内通胀上行压力，美联储在经济增长、外部均衡、稳定物价的模糊三元目标中日渐减少了后者的政策权重。在需求仍然旺盛的结构拉动下，美国实际经济增长趋势仍相当强劲，助长了美联储对高通胀的绥靖心态，直至石油危机引爆全球供给剧烈收缩，导致难以收拾的滞胀局面。 美联储FOMC会议（2023.7）点评-“螺旋性高薪资”击败“一次性低通胀”2023.7.27政治局会议政策解读-战略定力与战术优化的平衡2023.7.25 石油危机、供给冲击导致滞胀，严厉紧缩时期（1973.10-1984）。石油危机引爆供给收缩，战后复苏戛然而止，全球迅速陷入滞胀。经济增长、国际收支平衡与遏制通胀三大目标之间的矛盾不可调和。美联储初期选择扩张需求、放任通胀，但弱化了外部均衡目标，1974年12月-1976年11月，在核心CPI同比持续高于6%的背景下，美联储仍实施连续降息操作。货币政策框架初步升级：提出货币供给量中介目标。随着薪资通胀螺旋的显现，美联储不得不实施了新一轮相对温和的货币紧缩操作，期间首次明确提出了以货币供给量为主、联邦基金利率目标为辅的短期“中介目标”体系。第二次石油危机再度引发滞胀，沃尔克坚定实施定量紧缩。1978年底至1980年底，第二次石油危机爆发，再度引发经济滞胀局面，刚刚上任美联储主席的保罗·沃尔克明确强调对银行准备金供给量的控制，同时下调对联邦基金利率短期波动的关注度，采取了与第一次石油危机时期完全相反的坚定的“定量紧缩”政策。利率曲线剧烈倒挂，且整体远高于通胀，政策公信力重生。由此传递出严厉紧缩的信号，对于向公众传导遏制通胀的政策决心、避免居民和企业部门长期通胀预期居高不下导致更大程度的供需预期混乱起到了重要作用。在量、价之间择一作为中介目标，另一项作为操作工具的安排，自此基本成型。供给冲击模式中，货币政策与产出几乎无关，与通胀强负相关。在供给冲击的模式下，经济产出由非货币因素导致的供给收缩程度最终决定，调整总需求的货币政策几乎只能对通胀和资产价格形成影响，并且调控的效率远高于正常供需匹配时的情形。 启示：合理取舍+果断决策=政策可信度与预期的良性循环。 风险提示：当前存在美联储加息路径超出市场预期的风险。 内容目录 一、美联储的货币政策与利率分析框架..............................................................................................................4 1.菲利普斯曲线与二元长期目标.................................................................................................................42.“泰勒规则”与短端利率中介目标...............................................................................................................63.利率从短端向长端的传导机制.................................................................................................................84.房地产市场、银行业风险与资本市场动荡.............................................................................................105.从操作工具到长期目标，再到泰勒规则修正，货币政策形成闭环.........................................................10 二、为实现美元贬值而放任高通胀时期（1968-1973.10）...............................................................................11 1.“特里芬两难”与布雷顿森林体系的崩溃...................................................................................................112.三重目标悖论：允许美元贬值外部平衡，必须向高通胀妥协................................................................123.价格工具操作频繁转向，传导机制不透明，市场预期波动大................................................................14 三、石油危机、供给冲击导致滞胀，严厉紧缩时期（1973.10-1984）.............................................................15 1.石油危机引爆供给收缩，战后复苏戛然而止，全球迅速陷入滞胀.........................................................152.美联储初期选择扩张需求、放任通胀，但弱化了外部均衡目标.............................................................173.货币政策框架初步升级：提出货币供给量中介目标...............................................................................194.第二次石油危机再度引发滞胀，沃尔克坚定实施定量紧缩....................................................................205.利率曲线剧烈倒挂，且整体远高于通胀，政策公信力重生....................................................................216.供给冲击模式中，货币政策与产出几乎无关，与通胀强负相关.............................................................22 图表目录 图1：主要发达国家实际GDP指数（1972=100）.............................................................................................5图2：主要发达国家CPI同比（%）...................................................................................................................5图3：不同时期美国失业率与核心通胀的关系....................................................................................................6图4：美国联邦基金利率目标（区间）对1Y国债收益率的传导效率极高（图内单位：%）..............................7图5：经济金融重大冲击可能导致传导效率下降，中介目标可能发生变化或进行定性的补充（图内单位：%）7图6：泰勒规则及几种主要修正模式测算的联邦基金利率（%）........................................................................8图7：10Y、1Y美债收益率及10YTIPS收益率（%）......................................................................................9图8：美国住宅抵押贷款利率已经形成与10Y美债收益率较为稳定的同向波动关系........................................10图9：美联储货币政策操作与传导机制..............................................................................................................11图10：美元指数自1971年下半年至1973年3月经历两轮急速贬值，净出口此后迅速但短暂改善...............12图11：1967H2-1969H1、1971-1972，美联储为允许美元贬值而纵容货币供给高增导致的高通胀.................13图12：尽管通胀高位，但为了促进经济和就业增长，美联储事实上采取了过度宽松的立场............................14图13：在两个失业率下降、通胀率上行的时间段，联邦基金利率上行幅度都远大于贴现率（%）..................15图14：第一次石油危机造成了战后美国经历的最严重的供给收缩冲击............................................................16图15：1970年代美国PPI、CPI、核心CPI同比增速（%）...........................................................................16图16：剧烈供给冲击背景下货币政策与利率、产出之间的关系.................................................................