大宗商品策略周报：关注煤炭中枢下移，金银比多头

——大宗商品策略周报20230806 宏观与商品策略研究团队 刘道钰从业资格号F3061482投资咨询号Z0016422liudaoyu@citicsf.com 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 第一部分市场逻辑跟踪&主要投资机会推荐 商品逻辑及投资机会：关注煤炭中枢下移，铝锌短期观望 ◼近期海外和国内节奏：当前国内经济核心问题在于内需，政府刺激政策或以提升居民收入、降低企业税费、以及新基建的方式概率较大，传统基建和地产时间窗口剩余不多，因此认为黑色整体多头力量不可长期持续，唯有建材端位于地产周期和保交楼交付的最前端可以期待。而国外方面，杀需求控通胀仍是主节奏，非农数据和通胀韧性更多来自于服务业韧性，此时海外定价商品端（原油、天然气、铜）长线仍以承压思路为主，但短期会有波动。 ◼原油我们预计仍以区间震荡为主，但短期或偏强。原油方面，我们维持WTI油价区间70-80美元/桶判断。化工品方面，PX价格回调，PTA成本支撑强度减弱。本周下游聚酯开工小幅下滑，纺织企业新订单、原料库存天数或边际企稳，涤纶长丝、短纤产销下滑，工厂库存回补。策略上，套利方面，关注多TA空EG策略；单边方面，PTA单边暂时观望，MEG低位减持。 ◼有色方面，考虑宏观因素，长期仍偏空，短期震荡，铝、锌短期观望为主。近期海内外宏观驱动+库存偏低，有色偏强运行。对于铜，在美国经济软着陆预期再起、海外加息结束、国内政策预期向好、库存偏低的情况下，预计铜价维持高位震荡。对于铝，市场的关注点在于累库程度，但在国内需求预期好转+成本支撑+库存累积不顺畅的情况下，铝价偏强运行，短期以观望为主。对于锌，从基本面来看，当前仍然偏弱，但是宏观面有较强预期，提振锌价，短期建议关注预期与现实的博弈，以观望为主。 ◼煤炭方面，反弹或接近尾声。目前供应宽松，产量和进口维持高位。随着后期气温中枢逐步回落，用电高峰将逐步显现，煤价拐点或已出现，关注煤炭中枢的下移。 商品逻辑及投资机会：关注金银比价多头 ◼建筑金属方面，黑色板块短期偏震荡，玻璃短线或面临压力，纯碱期现存进一步上涨可能。近期市场交易的核心在于地产和基建政策预期，粗钢平控政策具体细则，煤炭价格是否见顶，以及美国加息政策变化；其中政策方面稳增长基调已经确定，具体政策抓手或将陆续出台。各地粗钢平控政策陆续出台，铁水见顶概率偏大。煤炭需求旺季进入后期，库存压力仍偏高，煤价有所松动。中期持续关注铁水产量和钢材库存变化，海外风险事件发展。玻璃端，当前供增需减的情况下，若现货产销回落，库存或持续累积，期现价格面临一定压力。地产政策端仍有积极预期，但短期对终端影响有限，可能更多起到托底作用。关注后续现货产销，产销若持续偏强，则仍旧有上行驱动，但若产销回落，则基本面驱动向下。纯碱端，短期来看，投产检修量存在一定博弈，期现存在进一步上涨可能，但8月后随着远兴爬产检修逐步结束，供需或逐步走弱。长期来看，供应端大幅增长，需求增速不及供应，远期供需走松，长期利空因素仍存。 ◼贵金属方面，我们始终认为，黄金决胜应在明年，趋势交易将在三季度末或四季度才有机会，此前价格在1930-2100美元/盎司震荡，而价格支撑在1900美元/盎司-1950美元/盎司附近值得买入，但交易主要为长线。短线交易方面，盈亏平衡通胀率上升至2.3%以上，金银比预计走强，本周得到验证。目前原油供给受限，柴油需求反弹，此时原油价格尽管受到美联储限制，预计维持高位，因此预计金银比充满韧性，值得做多比价。 海外总览：美国劳动力市场仍紧，警惕加息预期升温 ◼惠誉下调美国信用评级，美国财政或存远虑。美国东部时间8月1日17时13分，国际三大评级机构之一惠誉将美国长期外币发行人违约评级从最高级的“AAA”下调至“AA+”，这是惠誉1994年发布该评级以来首次下调美国信用评级，也是2011年8月5日标普调降美国信用评级后美国国家信用评级第二次被下调。惠誉预测，信贷环境收紧、商业投资下滑及消费放缓或将导致美国经济在2023年第四季度和2024年第一季度陷入温和衰退。疫情使美国财政大规模扩张，2022年美国公共债务占比GDP、赤字率均大幅抬升。截至2022财年，尽管美国政府赤字状况边际缓解，但债务扩张推升借贷成本，料施压投资与经济增长，进而影响政府税收。后续短期来看，随着债务上限协议落地，美国财政部增发国债以回补TGA，债务供给增加料短期形成利率短期下方支撑。长期来看，根据CBO预测，债务累积将使美国偿债压力加大，净息支出加深美国赤字率，美国政府债务或存远虑。 ◼美联储地方官员发言分化，信贷继续紧缩。芝加哥联邦储备银行总裁古尔斯比：美联储有望在不引发重大经济衰退的情况下降低通胀，但能否在不再次加息的情况下做到这一点将取决于数据。古尔斯比对路透表示，希望能继续看到通胀方面的改善；他认为这是美联储在上次会议以及下一次会议上思考和做出决策的主要驱动因素。亚特兰大联邦储备银行总裁博斯蒂克：如果经济发展符合他的预期，他将支持在下次会议上维持利率，预计要到明年下半年才会放松政策。美国里奇蒙联邦储备银行总裁巴尔金：尽管最近的数据显示价格压力已明显缓解，但美国的通胀率仍然过高。他表示，经济活动的进一步放缓“几乎肯定即将到来”。尽管如此，他认为这次的放缓可能没有过去那么严重，造成的就业损失也较少。美联储的季度高级贷款专员意见调查(SLOOS)报告显示，第二季度美国的银行信贷标准收紧，企业和消费者的贷款需求减弱，这证明联储的加息行动正在按计划推动美国的金融增长放缓。报告显示，银行预计将在2023年剩余时间内进一步收紧标准。 ◼美国制造业非制造业PMI边际修复但总体偏弱。制造业方面，7月的ISM制造业PMI为46.4%，低于市场预期的46.8%，并持续第九个月处于收缩区间。其中新订单、生产、供应商交付及自有库存略有改善，但就业方面出现弱势：新订单上升1.7%，库存订单增长4.1%，就业指数下降3.7%，在近三个月的趋势中，就业指数明显弱于其他分项。根据新订单/自有库存指引，美国制造业自有库存或于明年年初触底。7月非制造业PMI52.7%，不及市场预期53%，制造业PMI与非制造业PMI仍分化发展。近三个月，非制造业新订单增长停滞，物价增长韧性，短期内库存回补受阻。 海外总览：美国劳动力市场仍紧，警惕加息预期升温 ◼新增非农人数降温，劳动力市场维持紧俏。7月非农数据小幅不及预期：美国7月私人非农就业人数18.7万人，预期20万人，前值18.5万人，整体新增就业人数趋于回落。7月失业率3.5%，劳动力参与率62.6%，劳动力市场维持紧俏，新增就业细分当中，教育保健业显著增长，建筑业、批发呀、金融活动、休闲酒店业就业小幅增长；非耐用品、运输、信息、专商服务业裁员。7月工时回落，生产非管理人员薪资增速边际上升。商品生产工时前值下修至40.5小时，7月回落至40.4；服务生产工时维持32.7%。生产人员薪资7月环比由0.38%升至0.45%，生产人员薪资增速回落，服务人员薪资增速回升。6月职位空缺延续下行趋势。美国5月JOLTs职位空缺958.2万人，预期961万人，前值961.6万人。6月JOLTS职位空缺进一步回落，劳动力的需求已出现松动。6月职位空缺行业细分当中，贸易运输、休闲住宿、餐饮显著下降，教育保健、医保社救职缺上升。职位空缺率由5.9%降至5.8%，而职缺失业率之比小幅回升至1.61。6月雇佣、离职、裁员人数均出现环比下滑，三者分别环比下滑5%、7%、1%。 ◼德国制造业新订单指数超预期增长。德国6月份工业订单增长7%（预期-2%，前值6.2%），细分显示新订单增长主要由海外需求带动，其中国外、欧元区、非欧元区新订单指数分别增长13%、27%、5%，而国内新订单环比下降2%。从产品细分来看，资本品与消费品为主要增长项目，资本品、消费品分别环比上升10%、8%。根据路透社报道，德国新订单环比增长主要是受航空航天业大幅增长的推动，但各界对德国新订单强势增长是否代表可持续增长存在分歧。 大宗商品国内宏观：经济下行压力增大 ◼社融：新增社融超预期，信贷结构出现修复迹象。6月新增社融4.22万亿元，高出市场预期，但同比仍少增9859亿；新增人民币贷款3.05万亿元，同比增加2400亿元，达到历史同期最高水平。6月社融和信贷数据超预期：（1）信贷数据超预期并不能完全说明信贷需求明显好转，银行信贷数据受季末冲量影响较大；（2）社融同比少增主要是由于去年同期政府债券的高基数影响。 ◼财政：收入有所下滑，支出同比转负。公共财政收入增速下滑与去年高基数有一定相关性，但也反映出企业盈利偏低、地产下行、可选消费回落对税收收入的拖累。财政支出同比转负，卫生健康、社保就业等硬支出维持增长。目前广义财政收入增速回落，在赤字目标下限制财政发力力度，因此仍应加大对扩大内需相关的政策力度，实现改善企业盈利和居民收入，提振投资和消费信心，改善财政收支的良性循环。 ◼地产：投资边际转弱，竣工增速或见顶。全国房地产开发投资-14.3%，降幅继续扩大。地产投资持续偏弱主因是：1）地产企业现金流偏紧现象维持，国内贷款、自筹资金等持续偏低；2）6月商品房销售较5月复合同比明显转弱，居民脉冲式购房需求后，当前刚需和部分改善需求支撑不足；3）随着竣工面积增速可能见顶，以及新开工和施工面积持续走弱，后期竣工端增长空间或乏力。 ◼PMI数据：7月PMI数据整体好于6月，但仍然维持弱势，多项指标仍处于荣枯线以下，总体位于主动去库周期。伴随政治局会议对于政策的定调落地，近期国家发改委发布恢复和扩大消费二十条措施，旨在从大宗消费、家具家装、餐饮等方面促进消费。关注一揽子政策对居民收入、失业率以及消费信心的改善程度，但从信心的修复传导至商品端仍需要至少2个季度的时间，短期权益端表现或更为亮眼，商品需求或仍然很难有很大起色。 ◼上半年经济数据公布，显示政策进一步刺激的必要性。二季度GDP增速不及预期，21年以来平均增速较一季度有所放缓。降息落地背景下，投资、消费、出口的边际转弱令经济增长动能面临较大挑战，亟需包括扩大内需、货币政策等组合拳继续发力。总体而言，商品端整体或仍有下行压力。 大宗商品国内中观需求跟踪：当前内需情况依然偏弱 ◼建筑业景气度跟踪：地产竣工端改善明显，基建端实物工作量季节性回升 ➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：高低频数据共同反映开施工较缓，结构上部分地区由于资金不足复工进程仍然较慢。本周螺纹表观消费量回落，水泥出货率维持低位。 ➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃小幅去库，本周表观消费量有所下滑，PVC近期需求小幅下降，库存累库动力不足，但库存绝对水平仍处于高位。➢基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量走势不一，总体偏震荡。➢挖机与重卡：6月挖机销量出现下滑，背后的主要原因是地产开施工仍处弱势。 制造业景气度跟踪：乘用车产销增速放缓，空调排产显著修复 ➢发电量：全口径用电量有所下滑，随着后期气温中枢逐步回落，用电高峰逐步显现。 ➢汽车：去年7月基数偏高，在全国范围内促汽车消费政策举措及信贷支持，以及车企、经销商促销政策等刺激下，7月乘用车市场零售173.4万