城投随笔系列：天津，破局
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 天津，破局 2023年08月07日 ➢ 年初以来，天津演绎的几个阶段 自2月底、尤其是3月初以来，开启了今年天津区域城投债的第一波估值下行趋势。而这当中则是蕴含了多方力量的努力与心血，形成合力推动市场正向循环。 然进入5月以来，在经历了“龙卷风”一般的短暂行情后，仿佛又进入了新的平台期，第一波的买盘力量或已经相对充分反映，需有新进资金的进一步推动，那么在这当中也需要天津市有进一步的利好释放，包括市场层面也要构建一个良好稳定的基础环境。 但在此之后，市场发生了一些变化，局部信用事件的影响冲击叠加市场情绪引致机构行为的些许调整，加上其自身原本就带有较高的波动性，天津的估值一定程度上有所回调，尤其是半年以上品种，期间还有一些事件冲击带来过阶段性抛压。 以上种种，不由得引发市场思考：为何会呈现此种情景，除了天津区域和企业自身基本面和信用端的边际变化影响之外，市场因素、其他区域边际变化以及和城投债务风险有关联的因素冲击，天津仿佛都会第一个被讨论，被博弈，哪怕市场还是会觉得信用底线风险始终是可控的。 ➢ 核心症结在哪？ 这当中，一方面有市场因素以及机构行为变化的作用；另一方面，过往天津自身确实也存在一些让市场担忧的症结：第一，历史上天津区域的负面事件，2015年以来天津区域自身信用负面事件给市场造成了不小的影响和冲击；第二，以津城建为代表，单一主体存量债券体量过大。 此外，天津这几年的经济产业发展情况，以及房地产和土地市场走弱情况，也备受市场关注。 ➢ 天津，破局 站在当下，我们期待的这些关键因素点或正在逐步孕育： 第一，天津区县级债务压力逐步缓释，无论是对其余区域主体化债形成的财力倾斜，还是由区县级主体触发信用事件以冲击区域信用的概率都更低了。 第二，区域基本面的提振，产业基本盘的夯实，开年以来，天津的产业创税以及土地市场均交出了不错的答卷，并且天津市各方面均为未来的经济产业腾飞，做出努力，做到实处。 第三，政策上是否会给予更多的支持，毕竟在全国来看，天津上缴中央税收的比例也是名列前茅。 第四，也是最关键的，当津城建的存量债券能降下来，一方面天津其他发债主体的估值中枢也将跟随带动往下，另一方面，津城建是否就从最好的博弈品种，变成了有量有收益有交易活跃度的底仓品种？ 划时代的机会我们是否能够见证，或许带着一种期待与观察是最好的态度，当机会来临的时候，我们将不再犹豫。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 刘雪 执业证书： S0100122030050 电话： 18344896727 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.可转债周报20230806：转债多因子8月持仓组合-2023/08/06 2.城投、产业利差跟踪周报20230806：中低评级城投、产业利差压缩-2023/08/06 3.信用一二级市场跟踪周报20230806：发行减少，收益率整体下行、信用利差整体上行-2023/08/06 4.品种利差跟踪周报20230806：收益率普遍下行，非金类信用债信用利差涨跌互现-2023/08/06 5.交易所批文更新跟踪周报20230806：本周小公募批文无“终止”-2023/08/06 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 年初以来，天津演绎的几个阶段 ............................................................................................................................... 3 2 核心症结在哪？ ........................................................................................................................................................ 7 3 天津，破局 ............................................................................................................................................................ 10 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 14 插图目录 .................................................................................................................................................................. 15 表格目录 .................................................................................................................................................................. 15 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 今年以来，天津呈现出了不少新变化，展现新气象，新征程。 但于市场而言，无论是区域信用基本面的修复，还是不同机构的决策调整，过程并非一帆风顺，毕竟天津过往经历了这么多。规模较大的存量债也致使前两者因素的自然回归所面临的阻力更大。 图1：津城建2020年以来不同期限估值走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 我们先来看看年初以来，天津债券市场演绎的几个阶段。 · 1 年初以来，天津演绎的几个阶段 在去年理财赎回潮的冲击下，天津区域城投债的估值水平大幅抬升，整体幅度和调整速度确实超过市场其他区域，在2023年初至2月底这并不长的时间区间里，半年期的津城建估值冲高到了7%以上区间。 而自2月底、尤其是3月初以来，开启了今年天津区域城投债的第一波估值下行趋势，这期间让不少市场机构赚到了钱，毕竟兼顾票息和趋势性下行机会。 对比2023-02-17的估值高点，截至2023-05-19，天津区域代表性国有企业中除武清区部分主体外，其他各主体各期限估值均有不同程度的下行。这其中： （1）津城建1年期内债项下行幅度最大，尤其是3-6个月区间债项，估值下行逾200bp； （2）随着期限拉长，从主体资质和存量债结构角度触发，机构从津城建转向津轨交、津保税等其他主体，包括西青、津南等区县主体，尤其是1年期以上债项，估值下行幅度更大一些，但这当中可能也有原本基数偏高的影响。 0.001.503.004.506.007.509.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07(0,0.25](0.25,0.5](0.5,1]1年以上 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：2023年2-5月天津区域代表性国有企业估值变化（%，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 而这当中则是蕴含了多方力量的努力与心血，形成合力推动市场正向循环。 表1：2023年天津市与金融机构、央企集团等签署的战略合作协议 日期 事件 出席领导 内容 2023-07-18 天津市与中国信达签署全面战略合作协议 市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国信达党委书记、董事长张卫东，党委副书记、总裁梁强 中国信达将认真落实京津冀协同发展战略，把天津作为战略合作和业务发展的重点区域，拓展合作广度和深度，为“十项行动”实施提供优质金融服务。 根据协议，中国信达将在生物医药、新能源、新材料、高端装备、汽车、石油化工等领域，与天津深入开展合作。 2023-05-23 天津市与中国银行签署全面战略合作协议 市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国银行党委书记、董事长葛海蛟，党委副书记、行长刘金 中国银行将在推动京津冀协同发展走深走实、制造业高质量发展、科教兴市人才强市、港产城融合发展、中心城区更新提升、滨海新区高质量发展、乡村振兴、绿色低碳发展、高品质生活创造等方面，加大对天津金融支持力度，提供多元化金融服务。 2023-03-23 天津市与交通银行签署全面战略合作协议 市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；交通银行党委书记、董事长任德奇，党委副书记、行长刘珺 交通银行将在推动京津冀协同发展、制造业高质量发展、港产城融合发展、中心城区更新提升、乡村振兴、绿色低碳发展等方面，加大金融资源配置力度，增强金融产品服务的适配性，更好地支持天津高质量发展。 2023-03-15 天津市与中国建设银行签署全面战略合作协议 市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国建设银行党委书记、董事长田国立，党委副书记、行长张金良 建设银行将深入贯彻党的二十大精神，认真落实全国两会精神和部署要求，全力实施好全面战略合作协议，以新金融行动助力天津高质量发展，在科创金融、住房租赁、乡村振兴等领域加强合作，积极为天津全面建设社会主义现代化大都市贡献力量。 2023-02-22 天津市与中国农业银行签署全面战略合作协议 天津市委书记陈敏尔，市委副书记、市长张工；中国农业银行党委书记、董事长谷澍 中国农业银行将在乡村振兴、制造业高质量发展、科教兴市人才强市、港产城融合发展、绿色低碳发展、民生保障等方面，加强金融资源供给和产品创新，提供综合金融服务。 期限主体05-19较2月高点变动02-17期限主体05-19较2月高点变动02-17津城建3.60-1615.22津城建6.28-1197.47津轨交2.79-573.36津轨交3.33-1124.45滨海建投6.50-66.56滨海建投7.49-648.13津保税5.97-576.54津保税7.44-1168.60西青经开4.41--西青经开4.72-695.40武清国资5.62505.12武清国资6.85-517.36武清经开--7.61武清经开8.16327.84津南城投6.22-96.31津南城投7.14-978.11津城建4.65-2457.10津城建7.93-17.93津轨交3.14-313.45津轨交4.21-815.02滨海建投6.98-47.01滨海建投7.74-788.51津保税6.34-1527.86津保税7.80-1419.21西青经开4.50-845.34西青经开5.17-976.14武清国资5.89-1147.03武清国资7.77-768.54武清经开8.87--武清经开---津南城投6.76-1057.82津南城投8.10-1129.22(0,0.25](0.5,1](0.25,0.5]1年以上 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研
