出口链专题之二：TCL与奥马：鉴往知来

中泰家电&科技消费：新方向与冷思考。本期我们研究对象为——奥马电器与TCL，核心回答三个问题：奥马过去发生了什么？TCL白电业务现状与规划？整合完毕后的奥马会是什么样？ 奥马过去发生了什么？ 回顾奥马历史，有三条主线值得关注： 1）业务线：坚守冰箱，稳坐出口龙一，盈利水平不断提升；15年新拓P2P，19年剥离； 2）实控人：创始人蔡总15年退出上市公司，但仍持有冰箱子公司股权，第二任实控人赵国栋随P2P业务退出离场，TCL于21年控股，未来存资产注入预期。 3）冰箱子公司股权：20年因纾困出售49%股权，现已提出回购议案。 TCL白电的现状与规划？ 1）从其质地而言：TCL空调收入超200亿，盈利能力不输海尔，整体位居行业强二线地位，冰洗业务规模较少，预计同奥马互补较强。 2）从业务架构和资本运作看：1）TCL核心业务中仅白电大部分仍在体外，奥马系T CL唯一白电上市公司平台，整合预期强；2）据公司公告及资产重组新规，预计资产注入顺序先冰洗后空调。 未来的奥马会是什么样？ 基于22年财务数据，如回购全部冰箱少数股权，注入TCL冰洗、空调资产，奥马归母体量或达15亿。 投资建议：H1空调链独秀， H2 出口内销皆有可为，加大顺周期推荐。看好三条主线： ①地产链：政策催化叠加估值底部，推荐老板电器、火星人、亿田智能、关注华帝股份； ②空调链：H1受益炎夏、补库， H2 出口接力，若后续竣工好转有望进一步拉长修复周期，推荐格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电，关注长虹美菱； ③出口链：低基数持续至24Q2，可关注自身有增量逻辑的标的：海外修复及内外销共振的石头科技、全球份额提升并结构优化的海信视像、成本压制解除与智能柜有望拉动的海容冷链、坐拥优质冰箱资产未来资产整合可期的奥马电器。 风险提示：汇兑风险、资产注入进度不及预期、少数股权回购进度不及预期、研报使用信息更新不及时 引言：为什么关注奥马？ 奥马历经三任实控人变更（现为TCL），历史沿革相对复杂，但我们认为当前时点公司具备较高关注价值，主要有三： 1）坐拥优质资产：子公司奥马冰箱连续2年有近10亿净利润； 2）二线白电利润弹性强：关于二线弹性此前深度已有论述，奥马电器亦连续两个季度交出亮眼财务表现。 3）长期具整合空间：公司公告筹划收购冰箱公司少数股权，注入控股股东TCL白电业务，据测算乐观情景下其归母体量或达15亿。 本文试对奥马与TCL家电业务做整体梳理，核心回答三个问题：①奥马过去发生了什么？②TCL白电业务的现状与规划？③整合后的奥马会是什么样？ 投资建议：建议坚守一线白马：美的集团、格力电器；同时布局二线弹性：海信家电、长虹美菱、海尔智家。 一、奥马过去发生了什么？ 观奥马电器08年至今财务数据，底色是作为冰箱出口龙头全球份额提升，收入稳健增长，利润波动则由对互联网金融业务艰难探索带来。 我们认为在奥马发展史上有三条主线值得关注：1）业务端：冰箱的坚守&互联网金融业务的分离；2）实控人：三任实控人的进与退3）少数股权：冰箱公司的出售与回购 图表1：2008-2022奥马电器收入（亿元、%） 图表2：2008-2022年奥马电器归母净利润（亿元） 1、冰箱的坚守与互金的分离 1）从业务视角回溯，公司发展可分3个阶段： A、脱胎科龙，冰箱从零到第一。2002年，时任科龙电器冰箱分公司总经理的蔡拾贰带团队创立奥马，通过价格优势获得了包括惠而浦在内一大批海外白电巨头的代工订单，至2008年，奥马出口已居全国第一，并一直保持至今。 B、转型互金：2015年，第二任实控人赵国栋取得控股权后，奥马电器收购赵国栋旗下中融金51%股权正式进入互联网领域，此后奥马在互联网金融领域频频发力 C、剥离互金，回归实业：在18年业绩受互联网业务影响后，19年12月上市公司出售了中融金股权，至此奥马电器回归冰箱主业。 整体看，奥马冰箱过去10年收入端虽有波折，整体保持增长态势，利润端近年来则稳定在近10亿水平；以中融金为代表的互联网金融业务则对上市公司利润造成负贡献，在业务剥离后，也因诉讼、担保等原因影响上市公司业绩。 图表3：2012-2022奥马电器冰箱与互金业务收入（亿元） 图表4：2016-2022年奥马冰箱、中融金净利润（亿元） 2）更进一步看冰箱业务 近5年奥马冰箱经营质量存较大提升，营收从17-18年平均65亿水平提升至近两年平均90亿，更为显著的是净利润从3亿左右提升至10亿，带动净利润率翻倍提升至10%。 图表5：奥马冰箱17、18年VS21、22年经营质量对比 部分市场观点认为奥马冰箱盈利提升为汇兑驱动，我们认为核心为结构提升。 从量价拆分看结构升级驱动收入增长：奥马冰箱22年销量对比17年略有下滑，但均价提升近三成，核心为风冷冰箱占比提升，据测算，风冷冰箱均价较整体高约60%，公司22年风冷冰箱销量占比提升6%至36%，同时公司正在推进280万台风冷冰箱基地建设项目，或更进一步推高均价。 图表6：2017-2022奥马冰箱收入量价拆分 毛利率提升是净利润提升核心驱动：奥马自20年起重分类将运输费用计入成本，预计此项在海运费高企的21年对毛利率造成不小冲击。还原口径看，22年冰箱公司净利率较17年提升7.7%。其中：①毛利率提升带来4.7pct正面影响，贡献超6成，预计结构提升为主要驱动。②此外汇兑贡献1.4ptc，其余为预计为规模效应带来的费用率下降所致。 图表7：2017-2022奥马冰箱净利率提升驱动拆分 2、三任实控人的进与退 1）蔡拾贰：蔡总02年创立奥马，于15年签订转让协议，交出上市公司实控人的地位，并在转让协议签署后不久即同创业高管一起辞去上市公司职务。 但值得一提的是在2020年奥马冰箱公司少数股权转让的过程中，以蔡总为首的奥马老班底获得了39%的股权。 2）赵国栋：赵国栋于15年通过股权转让方式获得公司控股权，公司18年利润下滑后，赵国栋因司法拍卖、减持等方式逐渐淡出上司公司。 3）TCL：TCL及其一致行动人以司法拍卖、二级市场增持、要约收购等形式获得于2021年取得50%以上股权，成为奥马电器控股股东。 图表8：2015-2022年奥马电器三任实控人直接持股比例（%） 3、冰箱公司少数股权的出售与回购 奥马冰箱有限公司系公司冰箱业务主体，也是上市公司的核心利润来源。 2020年2月，处于纾困目的，上市公司将冰箱子公司49%的股权作价11.3亿出售给中山市民营上市公司发展基金专项基金有限责任公司（10%）和以蔡拾贰为首的原创始人团队（39%）。这一少数股权的出售也导致上市公司21年起净利润与归母净利润之间出现分化。 值得重视的是，在出售协议中三方对回购时间和价格有过约定，上市公司有权在工商登记日满36、48个月后提出回购主张，回购价格不低于实际交易价格加上年化12%利率。2023年3月，奥马电器按约定以董事会决议形式通过了回购少数股权的议案。 4、时间线小结 综上，我们以时间线的形式梳理奥马20年的历程， 图表9：奥马电器重大事项时间轴 二、TCL的白电业务的现状与规划？ 21年8月，TCL对奥马电器发起要约收购时承诺5年内解决同业竞争问题，奥马电器于23年5月公告筹划收购TCL旗下合肥家电公司。故分析TCL白电业务对理解奥马的未来有重要意义。 我们的整体判断是：1）TCL空调实力不俗，属行业二线，冰洗尚在成长期，有望与奥马互补；2）奥马有望成为TCL白电业务整合平台。 1、TCL白电情况一览 据2018年评估报告，TCL白电业务主要分为两个主体：惠州TCL家电集团有限公司、TCL家用电器（合肥）有限公司，其中合肥为冰洗业务主体，17年营收31亿，略有亏损；惠州公司系空调业务主体，17年营收128亿，净利近2亿。 2020-2022年TCL亦对其白电业务发展情况做了披露，其中空调业务22年收入202亿，4.4亿利润，出货量位居全球第四；而冰洗业务发展则相对逊色，2022年收入38亿，利润则未作披露。 图表10：2017-2022TCL空调业务收入&利润 图表11：2017-2022TCL冰洗业务收入&利润 产业对比而言，TCL空调业务收入、利润规模低于海尔，但利润率更高（海尔披露系分部利润，未含所得税影响），而冰洗业务规模尚小，同海信、长虹等二线品牌相比仍有一定差距，奥马电器2022年冰箱冷柜销量846万，能同TCL形成良好互补。 图表12：海尔、TCL空调业务对比 图表13：TCL冰箱业务与奥马电器对比 2、TCL白电与二级市场 TCL1981年创立，后续拓展多元化业务至黑电、白电，2004年TCL集团携家电业务整体上市，2018年家电业务被上市公司出售给TCL控股，自此白电业务从上市公司剥离。当前奥马电器是TCL唯一白电上市公司平台，未来存较强资产整合注入预期。 1）从TCL产业架构看，白电资产注入可期：TCL集团共分为三大产业（新能源、半导体、智能终端）和两大实体（TCL科技、TCL实业）。其中新能源、半导体业务归属TCL科技，收入规模约1600亿，对应上市公司平台为TCL科技（A）、TCL中环（A）、华显光电（H）。智能终端业务归属TCL实业集团，收入规模千亿左右。细分看智能终端产业：①电视业务占比近半，归属TCL电子（H）；②白电合计超300亿，其中仅不足三成在上市公司奥马电器（A）体内。 纵观TCL各业务线，白电是少有的大部分业务仍未注入上市公司的版块。 2）从资产注入顺序看，预计先冰洗后空调：按新版《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司实际控制人变更36个月内，购买资产最近一期营业收入占控制权发生变化前上市公司超100%的构成重组上市，考虑奥马电器21年5月实控人变为TCL家电集团，且空调资产收入体量较大，预计冰洗资产注入先行，空调在此之后。 图表14：TCL旗下上市公司平台与体外白电资产 三、远期的奥马会是什么样？ 谈论远期奥马，我们核心聚焦回购冰箱少数股权及控股股东资产注入对上市公司归母利润体量的影响。 但当前回购和资产注入均具备不确定性：一方面，冰箱子公司股权中以原创始人蔡总为首的39%股权回购难度预计大于国资（10%）；另一方面，TCL空调资产注入涉及重大资产重组，难度相对较大。故我们按以下假设，分情景考虑潜在的奥马电器归母净利润情况。 假设1：假设远期奥马冰箱、TCL空调及冰洗业务均保持2022年净利润水平，其中TCL冰洗业务未披露2022年利润，此处假设其盈亏平衡。 假设2：奥马电器净利润和奥马冰箱净利润之间存小部分差异，本次测算过程中我们忽略这一差异。 假设3：忽略因回购、资产注入造成的对上市公司利润有影响的各种因素。 如奥马电器回购所有少数股权，并成功注入TCL冰洗、空调资产，基于2022年盈利水平，预计奥马电器归母净利润水平将达15亿，较21年提升242%。 图表15：基于2022年盈利能力下，不同情景下奥马电器资产整合后归母净利润水平（亿元） 四、投资建议： H1空调链独秀， H2 出口内销皆有可为，加大顺周期推荐。看好三条主线： ①地产链：政策催化叠加估值底部，推荐老板电器、火星人、亿田智能、关注华帝股份； ②空调链：H1受益炎夏、补库， H2 出口接力，若后续竣工好转有望进一步拉长修复周期，推荐格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电，关注长虹美菱； ③出口链：低基数持续至24Q2，可关注自身有增量逻辑的标的：海外修复及内外销共振的石头科技、全球份额提升并结构优化的海信视像、成本压制解除与智能柜有望拉动的海容冷链、坐拥优质冰箱资产未来资产整合可期的奥马电器。 五、风险提示： 汇兑风险、资产注入进度不及预期、少数股权回购进度不及预期、研报使用信息更新不及时