银行间流动性周报：专项债加速发行或难改资金宽松格局

2023.08.05 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 专项债加速发行或难改资金宽松格局 ——银行间流动性周报 本报告导读：2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，专项债加速发行或难改资金宽松格局。 摘要： 得益于月初，8月第一周银行间流动性愈加宽松，隔夜、7天期回购利率进一步下探，带动1年期存单下破2.3%到2.27%。过去一周（7月31日 —8月4日），R001、R007分别下行30bp、25bp到1.28%、1.71%，处于近期较低利率水平，主要受益于月初银行间流动性干扰因素较少，带动同业存单一二级利率均下探3bp到2.27%。 “上游定方向，中游定价格”，股份制净融出大幅上升能很好地解释为何回购利率中枢出现明显下行。我们在2022年8月公开发布证券研究报告 《资金面数据库介绍》，提出了“上中下游”的资金传导链条分析框架，“中游”（以股份制银行为代表）直接决定了“下游”（以公募、券商为代表的非银机构）的融资体感和成本。 2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，专项债加速发行或难改资金 宽松格局。据21世纪经济报道，2023年新增专项债需于9月底前发行完 毕，原则上在10月底前使用完毕，落实7月份政治局会议“加快地方政 府专项债券发行和使用”的要求。预计8月、9月专项债分别发行7000亿元、5000亿元左右，资产荒背景下难以左右流动性平稳格局。 2023年新增专项债需于9月底发完、10月底用完，关注10月份是否会 出现类似于2022年7月份专项债“没有发行、只有拨付”的利多银行间流动性格局。专项债对于银行间流动性的影响是分阶段的，专项债募集发 行会降低银行间超储，专项债资金拨付会提高银行间超储。2022年财政部要求“新增专项债在6月底发行完毕、8月底使用完毕”，2022年7-8月没有专项债发行对于银行间流动性的负面作用，但却有密集的专项债资金拨付到银行体系的利多作用，使得回购利率快速下行构成2022年7月份利率债强势行情的基础。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 8月十大转债 2023.07.31 债市调整后微观结构拥挤的缓释程度有限 2023.07.31 化债仍需短期和长期目标兼顾 2023.07.30 政治局会议释放流动性平稳预期 2023.07.30 债市回调幅度或十分有限 2023.07.30 目录 1.8月7日-8月11日狭义流动性分析3 2.7月31日-8月4日狭义流动性回顾3 3.8月7日-8月11日利率供给展望6 1.8月7日-8月11日狭义流动性分析 得益于月初，8月第一周银行间流动性愈加宽松，隔夜、7天期回购利率进一步下探，带动1年期存单下破2.3%到2.27%。过去一周（7月31日—8月4日），R001、R007分别下行30bp、25bp到1.28%、1.71%， 处于近期较低利率水平，主要受益于月初银行间流动性干扰因素较少，带动同业存单一二级利率均下探3bp到2.27%。 “上游定方向，中游定价格”，股份制净融出大幅上升能很好地解释为何回购利率中枢出现明显下行。我们在2022年8月公开发布证券研究 报告《资金面数据库介绍》，提出了“上中下游”的资金传导链条分析框架，非银机构由于质押券、授信、账户等问题限制较难直接与大行（“上游”）进行回购交易，因此“中游”（以股份制银行为代表）直接决定了“下游”（以公募、券商为代表的非银机构）的融资体感和成本。 在央行一级交易商制度下，“央行—一级交易商—非银机构”（更为具体地说是“央行—大行—股份制—城农商—非银机构”）构成了“上中下游”的银行间流动性传导链条，大行净融出（上游）维持4万亿以上的历史高位是宽松基础，而过去一周（7月31日—8月4日）关键变量在于股份制净融出由7月31日500亿元上升到6000亿元左右，创下 2023年3月以来的新高，非银机构直接受益于“中游”水位上升，融资成本明显下行。 2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，专项债加速发行或难改资金 宽松格局。据21世纪经济报道，2023年新增专项债需于9月底前发行 完毕，原则上在10月底前使用完毕，落实7月份政治局会议“加快地方 政府专项债券发行和使用”的要求，预计8月、9月专项债分别发行7000亿元、5000亿元左右。2022年6月新增专项债发行1.37万亿元，显著高于今年8、9月的预期水平，但2022年6月资金面均衡偏松，DR007中枢未较前几月出现明显抬升，同样在资产荒背景下预计今年8月和9月也难改流动性平稳格局。 2023年新增专项债需于9月底发完、10月底用完，关注10月份是否会 出现类似于2022年7月份专项债“没有发行、只有拨付”的利多银行间流动性格局。专项债对于银行间流动性的影响是分阶段的，专项债募 集发行会降低银行间超储，专项债资金拨付会提高银行间超储。2022年财政部要求“新增专项债在6月底发行完毕、8月底使用完毕”，2022年7-8月没有专项债发行对于银行间流动性的负面作用，但却有密集的专项债资金拨付到银行体系的利多作用，使得回购利率快速下行构成2022年7月份利率债强势行情的基础。 2.7月31日-8月4日狭义流动性回顾 过去一周（7月31日-8月4日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数8.25万亿，2020年以来分位数处于前2%，较7月24日-7月28日上升1345亿元。从价上看，R001中 位数1.40%，较7月24日-7月28日下降17bp，2020年以来分位数处于 前74%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数14bp，上升2.2bp；GC001与R001价差中位数36bp，基本持平。 图1：银行间质押式回购市场量升价跌图2：流动性摩擦基本持平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（7月31日-8月 4日）大行净融出上升至4.5万亿左右，全周上升10397亿元；股份制银 行融出上升至5751亿，全周上升2868亿元。 8月4日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.6万亿，较7月28 日增加3913亿。分机构来看，证券公司、银行理财分别增加170亿元、 748亿元，公募基金（不含货币基金）、保险公司减少415亿元、332亿 元。 图3：大行净融出上升至4.5万亿左右图4：全市场银行间正回购余额11.6万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 8月4日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.14%、1.64%、2.00%、2.09%、2.19%、2.27%、2.33%，其中隔夜及以 上期限较7月24日分别下行33bp、19bp、6bp、1bp、1bp、1bp、1bp。 8月4日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.69%、1.95%、2.11%、2.22%、2.27%，其中1M及以上期限较7月28日分别下行15bp、9bp、7bp、3bp、3bp。 图5：隔夜SHIBOR报价下行图6：AAA评级同业存单到期收益率整体下行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（7月31日-8月4日），同业存单一级发行量合计3832亿元 （不含截至8月4日尚未披露实际募集金额的同业存单），较7月24日 -7月28日减少1870亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为19%、30%、10%、5%、36%，其中1M、3M、6M分别增加11%、0%、0%，9M、1Y分别减少7%、5%。 表1：同业存单8月4日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 47,388 33% 278 10% 5,427 32% 3,039 16% 9,765 37% 28,880 37% 城市商业银行 42,518 30% 1346 48% 4,271 25% 9,832 51% 5,887 22% 21,183 27% 国有大型商业银行 41,120 29% 996 35% 5,473 32% 1,896 10% 8,587 33% 24,169 31% 农村商业银行 11,281 8% 138 5% 1,563 9% 4,053 21% 1,797 7% 3,731 5% 外资法人银行 875 1% 31 1% 127 1% 208 1% 117 0% 391 0% 民营银行 724 1% 31 1% 236 1% 124 1% 59 0% 273 0% 农村信用社 15 0% 0 0% 1 0% 3 0% 1 0% 9 0% 政策性银行 7 0% 0 0% 2 0% 4 0% 0 0% 1 0% 村镇银行 4 0% 0 0% 0 0% 1 0% 1 0% 2 0% 合计 143,932 100% 2820 2% 17,099 12% 19,160 13% 26,213 18% 78,640 55% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：7月31日-8月4日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 860 60 7% 445 52% 4 0% 3 0% 348 40% 2 股份制商业银行 965 149 15% 224 23% 45 5% 25 3% 523 54% 3 城市商业银行 1574 395 25% 331 21% 236 15% 130 8% 483 31% 4 农村商业银行 227 19 8% 68 30% 67 29% 48 21% 26 12% 5 民营银行 110 20 18% 67 61% 13 12% 0 0% 9 8% 6 外资法人银行 95 71 75% 15 15% 6 6% 0 0% 4 4% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 3832 714 19% 1149 30% 370 10% 205 5% 1394 36% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月4日，FR007IRS1年期利率1.98%，较7月28日下行5bp，同期1 年期AAA同业存单收益率下行4bp，两者利差为29bp。 图7：8月4日AAA同业存单和同期限IRS的利差为29bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8月4日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为56bp， 2020年以来处于70%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA 评级同业存单利差为38bp，2020年以来处于74%的分位数。 表3：同业存单相关利差分析 利差指标 2023/8/4（bp） 2023/7/28（bp） 2020年以来分位数 同业存单到期收益率(AAA):1年-R007 55.78 33.98 69.68% 同业存单到期收益率(AAA):1年-DR007 62.48 48.48 57.64% 10年国债-同业存单到期收益率(AAA):1年 38.19 35.33 74.14% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.8月7日-8月11日利率供给展望 未来一周（8月7日-8月11日），政府债券净缴款2321亿元，环比增加724亿元。按缴款日分，8月7日-8月11日净缴款金额分别为409亿元、466亿元、