金融行业动态点评：场外个股期权业务短期受限，行业长期有望规范发展

[Table_Title] 金融行业动态点评 场外个股期权业务短期受限，行业长期有望规范发展 2018 年 04 月 20 日 [Table_Summary] 【事项】  近日，监管层采取多项措施对场外期权业务实施监管：4月初，中国基金业协会对投资范围涵盖场外期权的期货资管产品暂停备案；4月10日，证券业协会通知券商自4月11日起暂停与私募基金开展场外期权业务，证券公司不得新增业务规模，存量业务到期自动终止，不得续期；4月12日，证监会发布《场外个股期权交易风险警示问答》，提醒投资者警惕违规招揽客户提供场外个股期权业务的互联网平台；4月16日，证券业协会叫停期货公司风险管理子公司与私募基金开展的场外期权业务，不得新增业务规模，存续业务不得展期。 [Table_Rank] 中性（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：戴彧 证书编号：S1160515090001 联系人：高思雅 电话：021-23586487 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Report] 相关研究 《券商2月财务数据：春节假期叠加股市调整，2月业绩短期下滑》 2018.03.12 《金融1月财务数据：市场回暖下整体业绩同比改善，投行、资管业务承压》 2018.02.09 -3.14%5.72%14.57%23.43%32.29%41.14%4/196/198/1910/1912/192/194/19金融沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Title1] 行业研究 / 金融 / 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 金融行业动态点评 【评论】 监管剑指场外个股期权的灰色地带。券商场外期权业务的主要交易对手方为商业银行、私募基金、期货公司及子公司等。按名义金额统计，2018年1月，券商新增场外期权交易中， 商业银行占比31.47%，私募基金占比28.19%，期货公司及子公司占比11.83%；从合约标的物来看，A股股指占比39.47%，A股个股占比38.01%，黄金及其他商品期现货占比14.68%。其中，商业银行主要交易的产品为场外股指期权，场外个股期权的主要需求者为私募基金，场外商品期权的主要需求者为期货公司风险管理子公司和实体企业，期货公司资管产品也会对场外个股期权进行少量投资。联系近期各项监管动态来看，加以限制的产品主要为场外个股期权。 图表1：2018年1月券商新增场外期权交易对手分布 资料来源：证券业协会，东方财富证券研究所 图表2：2018年1月券商新增场外期权合约标的分布 资料来源：证券业协会，东方财富证券研究所 监管原因主要有三： 商业银行, 31.47%私募基金, 28.19%证券公司及子公司, 14.84%期货公司及子公司, 11.83%基金公司及子公司, 2.96%保险公司及子公司, 0.00%其他机构, 10.71%商业银行私募基金证券公司及子公司期货公司及子公司基金公司及子公司保险公司及子公司其他机构A股股指, 39.47%A股个股, 38.01%黄金期现货, 14.11%其他期现货, 0.57%境外标的, 6.26%其他, 1.57%A股股指A股个股黄金期现货其他期现货境外标的其他 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 金融行业动态点评 违背投资者适当性要求。券商和期货公司风险管理子公司与个人开展的场外期权业务于2017年被相继叫停后，私募基金及期货资管产品成为个人得以投资场外个股期权的通道。部分私募基金通过分拆份额的方式为个人投资者提供通道，甚至有些私募基金通过平台和代理商层层返还权利金以扩张业务，将投资者准入门槛降至极低水平。从而，券商或期货子公司无法识别真正的交易对手，表面上，备案的交易对手方为合格机构投资者，而实际上，投资者适当性要求并未得到满足。 场外个股期权沦为加杠杆工具，中小投资者利益受到损害。1）场外期权的买方仅需支付权利金便可获得价值较高的期权执行权，具有高杠杆属性。但场外期权交易的初衷是套期保值、对冲风险，个人投资者相对而言缺乏专业知识和风险管控能力，仅看到高杠杆可能带来的成倍收益，而忽视其背后的风险，盲目将场外期权作为加杠杆的工具。实际上，标的股票风险越大，合约期限越长，对应的场外个股期权的权利金越高。若投资者对标的价格变动的方向判断错误，也将面临严重的损失。甚至一些违规平台并未做实盘对冲，而是与个人投资者对赌，使个人投资者面临较大的信用违约风险。2）股票质押新规规定，股票质押率上线不得超过60%，一些投资者通过向券商卖出股票并买入场外个股期权从而实现变相股票质押操作，放大了质押杠杆。3）减持新规限制了通过大宗交易的“过桥减持”，部分公司股东转而通过场外个股期权进行变相减持，绕过监管，锁定减持收益，危害中小投资者利益。 场外个股期权交易加大市场波动风险。牛市行情中，投资者将大量购买看涨期权，券商为对冲风险买入相应股票，当行情反转时，券商抛售股票会引发股价下跌，从而导致券商进一步出售股票，股价进一步下跌，由此引发恐慌，放大市场波动。且一旦股票跌停，券商无法及时卖出股票，从而产生亏损。此外，开展场外个股期权对券商风险管控能力要求较高，对于市场的突发波动，仅使用Delta对冲无法完全规避风险，券商可能遭受巨额损失。 短期内，场外期权业务排名靠前的券商将受一定影响。假设行业内的券商在场外个股期权业务不受限制的前提下仍能以名义本金每月600亿元的水平扩大规模，并获得2%的期权净费率，则近期各项政策将使行业在2018年减少约600*8*28.19%*2%=27.06亿元的场外期权业务收入。据证券业协会统计，2018年1月，新增场外期权交易名义本金排名前五的券商分别为中信证券、海通证券、国信证券、中信建投和长城证券，占1月场外期权业务新增总量的88.09%。较高的集中度导致排名靠前的券商场外期权业务受到一定影响，但相对于此类券商的营收规模来看，所受影响较小。 中长期来看，行业有望迎来健康发展。我国场外期权品种较场内期权而言更为丰富，尤其是个股期权，目前尚无场内品种。从对冲风险的角度来看，随着我国市场的日益成熟，预计未来场外期权的需求将会不断增长。近期监管举动限制的为私募参与场外期权业务，商业银行、期货公司风险管理子公司等仍能作为券商场外期权业务的交易对手方，且未来监管层有望出台相关政策文件以规范场外期权业务的开展。从中长期看，行业有望迎来健康发展，对于券商开展业务来说更为有利。场外期权业务的开展对券商的风险对冲和报价能力要求较高，预计以机构业务为主、资本实力及研究实力较强的大券商开展场外期权业务更有优势。 【风险提示】 监管进一步趋严； 股市发生系统性风险； 其他交易对手方违规操作。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 金融行业动态点评 西藏东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由西藏东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。