非银行金融行业《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》的点评：新规下场外期权洗牌，龙头券商垄断寡头格局将显现

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018年06月01日 刘文强021-31829700 Email:liuwq @cgws.com 执业证书编号:S1070517110001 数据来源：wind 相关报告 <<图说券商2018年4月份营收数据及投资建议>> 2018-05-14 <<同质化下通道价值退色，马太效应加剧>> 2018-05-02 <<图说券商2018年3月营收数据及投资建议>> 2018-04-16 新规下场外期权洗牌，龙头券商垄断寡头格局将显现 ——《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》的点评  要点1：通知内容解析 新规内容主要包含交易商分层、动态调整交易标的、投资者准入标准三部分，本质上说都是为了控制风险。总体看，秉承着本届监管层有序引导创新与创新必须服务于实体经济的根本宗旨，不能为创新而创新。  要点2：业务将向龙头券商集中 交易商分层意味着期权类产品场外期期全业务更多的向风控能力、综合实力更强的龙头券商集中，马太效应进一步加强。此次新规有意推动场外期权业务向资金实力和风控出色的一级交易商聚集。  要点3：交易标的动态调整，降低行业风险 中国证券业协会将会定期评估、调整、公布标的范围，沪深交易所根据标的范围对一级交易商的对冲交易账户进行监控，规范交易商场外期权业务，防止交易商开展某些高风险的场外期权业务，降低了行业风险。  要点4：市场规模短期萎缩，中小券商冲击较大 去年场外期权业务迅速扩张，累计增加衍生品7489亿元，同比增加37%。新规自5月28日起执行，不设过渡期，超出了市场预期，中小券商的场外期权业务会急剧萎缩。但是长期来看，行业内场外期权的规模趋于稳定，业务份额将从中小型券商转移到大型券商。  要点5：龙头券商垄断格局将显现 我们对场外期权业务给券商整体带来的收入和利润进行了敏感性分析。由于场外期权集中度高，业务份额排名前五的券商占市场总额的80%以上，因此所测的收入和利润也可以近似认为是大型券商的收入和利润。  要点6：投资建议 我们重申当前金融市场不断开放的新时代背景下，大券商拥有资本与人才优势，在行业推进多层次资本市场建设的大浪潮下与扶优限劣监管政策下，以场外期权为代表的创新业务只属于公司治理规范、资本实力强劲、人才具备优势的龙头券商，市场集中度将不断提升，有望率先跑赢同业，叠加低估值，有望扛起行情修复大旗，看好中长期配置价值，需积极配置。同时，我们仍需要强调的是在目前背景下，券商行业基本面并未发生大幅核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业动态点评 行业报告 非银行金融行业 行业动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 改善，还需时间观察与政策面的边际改善共振。  风险提示：股市下跌的系统性风险；板块业绩不及预期风险；监管趋严风险。 行业动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 场外期权业务新规核心要点 ................................................................................... 5 2. 龙头券商受益 ........................................................................................................ 7 3. 投资建议 ............................................................................................................... 9 4. 风险提示 ............................................................................................................. 10 行业动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 表1：AA级和A级证券公司一览 ................................................................................ 5 表2：通知规定的参与门槛更高 ................................................................................... 6 表3：《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》核心要点................... 6 表4：2018券商场外期权业务利润测算 ........................................................................ 9 表5：2018券商场外期权业务营收测算 ........................................................................ 9 行业动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 场外期权业务新规核心要点 5月28日，中国证券业协会发布了场外期权业务新规，《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》（下简称《通知》），新规自2018年5月28日起正式实施，不设定过渡期。 与5月11日证监会发布的《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》相比，除下发主体不同外，文件多项规定相一致。《通知》共29项，主要关注点在交易商管理和标的管理两个方面。 《通知》要点如下：  交易商分层管理 证券公司开展场外期权业务，分为一级交易商和二级交易商。最近一年分类评级在A类AA级以上的证券公司，经中国证监会认可，可以成为一级交易商；最近一年分类评级在A类A级以上的证券公司，经中国证券业协会备案，可以成为二级交易商；未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。 表1：AA级和A级证券公司一览 公司名称 2017年评级 公司名称 2017年评级 公司名称 2017年评级 广发证券 AA 财通证券 A 华福证券 A 国泰君安 AA 长江证券 A 华林证券 A 海通证券 AA 东方证券 A 华西证券 A 华融证券 AA 东海证券 A 民生证券 A 华泰证券 AA 东莞证券 A 南京证券 A 申万宏源 AA 东吴证券 A 平安证券 A 银河证券 AA 光大证券 A 太平洋 A 招商证券 AA 广州证券 A 天风证券 A 中金公司 AA 国金证券 A 浙商证券 A 中信建投 AA 国开证券 A 中泰证券 A 中信证券 AA 国信证券 A 中银国际 A 安信证券 A 国元证券 A 中原证券 A 北京高华 A 红塔证券 A 渤海证券 A 华安证券 A 资料来源：证监会，长城证券研究所  交易范围严格限定 一级交易商可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。一级交易商应当根据自身合约设计要求及标的范围确定是否接受二级交易商的个股对冲交易。一级交易商应当建立公平、公正的个股期权报价机制，不得利用交易优势地位等进行不正当竞争。 二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。二级交易商应确保其与对手方和一级交易商分别达成的个股期权合约挂钩标的、合约期限、合约规模、收益结构等交易要素基本保持一致。 行业动态点评 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明  动态调整交易标的 交易商可以开展以符合规定条件的个股、股票指数、大宗商品等资产为合约标的的场外期权业务。个股标的、股票指数标的的范围由协会定期评估、调整并通过官方网站公布。交易商场外期权业务个股标的、股票指数标的的范围不得超出协会公布的当期名单。场外期权业务个股标的、股票指数标的的范围实行动态调整，交易商不得新开和展期被交易所实行风险警示、发布暂停上市或终止上市风险提示、进入终止上市程序的个股为标的的场外期权。  明确投资者准入标准 交易商应当通过尽职调查、要求投资者提供证明材料、查询公开信息等措施，核查投资者是否满足准入标准。交易商应当建立交易对手管理台账，对交易对手进行穿透核查，确保穿透后的委托人的投资者适当性管理、受托人的执业行为审慎、合规。交易商应当对同一主体控制的机构、产品集中统一监测监控；交易商应对投资者准入过程充分留痕，并由总部进行最终审核。 表2：通知规定的参与门槛更高 项目 通知内容 《证券期货投资者适当性管理办法》内容 法人参与条件 1.近1年末净资产不低于5000万元； 2.近一年末金融资产不低于2000万元； 3.具有3年以上证券、基金、期货等相关投资经验。 1.最近1 年末净资产不低于2000 万元； 2.最近1 年末金融资产不低于1000 万元； 3.具有2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。 产品参与条件 1.资管机构代表产品参与：近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元，具备2年以上金融产品管理经验； 2.合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元。 经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。 上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。 资料来源：证监会网站，长城证券研究所  自律管理严厉出击 交易商未按要求报送业务信息、影响监测监控情形的，协会依据《中国证券业协会自律管理措施和纪律处分实施办法》采取自律惩戒措施；情节严重的，移送证监会查处。 场外期权新规的出台，本质上说是为了控制风险。此次新规有意推动场外期权业务向资金实力和风控出色的一级交易商聚集。一般来说，场外期权交易规模越大、交易对手越多元，对冲效果就越优。新规规定二级交易商只能通过与一级交易商交易参与市场，这有利于实施监管以控制市场风险和节约交易成本，同时使一级交易商获得更多优势地位，龙头券商将在此次新规带动下起领跑作用。 表3：《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》核心要点 项目 内容 交易商管理 1.证券公司开展场外期权业务，分为一级交易商和二级交易商。最近一年分类评级在A类AA级以上的证券公司，经中国证监会认可，可以成为一级交易商；最近一年分类评级在A类A级以上的证券公司，经中国证券业协会备案，可以成为二级交易商；未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。 2.一级交易商可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易。一级交易商应当根据自身合约 行业动态点评 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 项目 内容 设计要求及标的范围确定是否接受二级交易商的个股对冲交易。一级交易商应当建立公平、公正的个股期权报价机制，不得利用交易优势地位等进行不正当竞争。 3.二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。二级交易商应确保其与对手方和一级交易商分别达成的个股期权合约挂钩标的、合约期限、合约规模、收益结构等交易要素基本保持一致。 标的管理 1.交易商可以开展以符合规定条件的个股、股票指数、大宗商品等资产为合约标的的场外期权业务。个股标的、股票指数标的的范围由协会定期评估、调整并通过官方网站公布。交易商场外期权业务个股标的、股票指数标的的范围不得超出协会公布的当