上半年成本高企致利润承压，下半年盈利有望改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月04日增持信义光能（00968.HK）上半年成本高企致利润承压，下半年盈利有望改善核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：陈抒扬010-880053130755-81982965wangweiqi2@guosen.com.cnchenshuyang@guosen.com.cnS0980520080003S0980523010001基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价7.37港元总市值/流通市值65616/65616百万港元52周最高价/最低价12.97/7.07港元近3个月日均成交额161.59百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《信义光能（00968.HK）-深耕光伏玻璃行业，成本优势显著》——2023-06-232023H1公司实现归母净利润12.9亿元，同比-27%。2023H1公司实现营收112.6亿元，同比+25%；实现归母净利润12.9亿元，同比-27%。2023H1公司毛利率为22%，同比-8pcts；净利率为14%，同比-7pcts；公司期间费用率为6.6%（+1.1pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%（+0.4pcts）、2.1%（同比持平）、2.6%（+0.2pcts）、1.4%（+0.6pcts），其中财务费用率上升主要系因港币借款利率上升所致。光伏玻璃上半年成本高企致利润承压，下半年盈利有望改善。分业务来看，2023H1光伏玻璃实现营业收入97.3亿元，同比+31%；毛利率15%，同比-8pcts；光伏电站运营实现营业收入13.7亿元，同比-2%；毛利率70%，同比-4pcts。23Q1光伏玻璃价格低位运行，叠加能源及原材料成本维持高位，公司光伏玻璃业务利润承压。23Q2起天然气、纯碱采购成本回落，公司光伏玻璃毛利率环比有所提升。随着23Q2末硅料价格见底，下游装机需求有望释放，叠加纯碱价格大幅下降，公司盈利有望改善。光伏玻璃扩产放缓，公司有望受益集中度提升。当前光伏玻璃毛利率处于低位，投资进入及退出门槛较高，行业产能监管力度加大，中尾部企业面临亏损。我们预计未来行业将出现阶段性供给偏紧的局面，光伏玻璃行业集中度有望提高。组件价格大幅下降，光伏电站建设有望提速。硅料价格加速下行进入底部区间，组件价格大幅下降，光伏电站投资收益率改善显著，公司电站建设有望提速。我们预计2023-2025年公司分别新增光伏装机1.0/1.0/1.0GW，2023-2025年底光伏累计装机容量达到5.9/6.9/7.9GW。2023-2025年光伏发电业务实现营业收入29/34/38亿元，同比增长16%/16%/14%。风险提示：光伏玻璃产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。投资建议：考虑上半年天然气价格上涨致光伏玻璃利润承压，下调2023年公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为41.5/66.5/80.4亿元（原预测49.5/66.5/80.4亿元），同比增速21%/60%/21%（原预测45%/34%/21%），摊薄EPS为0.47/0.75/0.90元，对应2023-2025年动态PE为15/9/8倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)13,13418,35125,74937,74045,960(+/-%)26.7%39.7%40.3%46.6%21.8%净利润(百万元)40263412414566458036(+/-%)4.9%-15.2%21.5%60.3%20.9%每股收益（元）0.450.380.470.750.90EBITMargin39.3%24.8%21.8%23.5%23.3%净资产收益率（ROE）16.2%12.8%14.4%20.6%22.1%市盈率（PE）15.017.714.69.17.5EV/EBITDA12.613.510.67.86.8市净率（PB）2.442.282.101.881.66资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023H1公司实现归母净利润12.9亿元，同比-27%。2023H1公司实现营收112.6亿元，同比+25%；实现归母净利润12.9亿元，同比-27%，主要系因光伏玻璃价格低位运行，叠加23Q1管道天然气价格上涨，利润承压所致。图1：公司营业收入及增速（亿元、%）图2：公司半年度营业收入及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（亿元、%）图4：公司半年度归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理毛利率有所下滑，期间费用率小幅波动。2023H1，公司毛利率为22%，同比-8pcts；净利率为14%，同比-7pcts。公司期间费用率为6.6%（+1.1pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%（+0.4pcts）、2.1%（同比持平）、2.6%（+0.2pcts）、1.4%（+0.6pcts），其中财务费用率上升主要系因港币借款利率上升所致。现金流充裕，营运能力持续改善。2023H1，公司净利润现金含量维持高位；存货及应收账款周转天数环比下降，营运能力持续改善，主要系因收到光伏电站可再生能源补贴及光伏玻璃加速去库所致。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化图6：公司期间费用占比情况变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司经营活动现金流情况图8：公司营运能力指标变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业务来看，2023H1光伏玻璃实现营业收入97.3亿元，同比+31%；毛利率15%，同比-8pcts；光伏电站运营实现营业收入13.7亿元，同比-2%；毛利率70%，同比-4pcts。图9：光伏玻璃收入及毛利率（亿元、%）图10：光伏电站运营收入及毛利率（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告42023年2月因节后复工复产造成短期错配，管道天然气价格大幅上涨。以合肥为例，工业管道气价格3月环比上涨45%。23Q2起天然气供应缓解，价格有所回落。23Q1光伏玻璃价格低位运行，叠加管道天然气价格上涨，公司光伏玻璃业务利润承压。23Q2管道天然气价格回落，公司光伏玻璃毛利率环比约提升5-10pcts。随着23Q2末硅料价格见底，下游装机需求有望释放，叠加纯碱价格大幅下降，公司盈利有望改善。图11：部分城市工业用管道天然气价格（元/立方米，含税）图12：光伏玻璃价格（元/平，含税）资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：Solarzoom、国信证券经济研究所整理光伏玻璃：当前光伏玻璃毛利率处于低位，投资进入及退出门槛较高，行业产能监管力度加大，中尾部企业面临亏损。我们预计未来行业将出现阶段性供给偏紧的局面，光伏玻璃行业集中度有望提高。我们预计2023-2025年公司光伏玻璃销售11.2/15.4/19.5亿平，平均不含税售价分别为19.7/19.8/19.4元/平，实现营业收入222/305/378亿元，同比增长38%/38%/24%。图13：公司光伏玻璃销售量预测（亿平）图14：公司光伏玻璃销售单价及毛利率预测（元/平、%）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测光伏电站运营：硅料价格加速下行进入底部区间，组件价格大幅下降，光伏电站投资收益率改善显著，公司电站建设有望提速。我们预计2023-2025年公司分别新增光伏装机1.0/1.0/1.0GW，2023-2025年底光伏累计装机容量达到5.9/6.9/7.9GW。2023-2025年光伏发电业务实现营业收入29/34/38亿元，同比增长16%/16%/14%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图15：公司光伏新增装机容量预测（MW）图16：公司光伏累计装机容量预测（MW）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所预测投资建议：考虑上半年天然气价格上涨致光伏玻璃利润承压，下调2023年公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为41.5/66.5/80.4亿元（原预测49.5/66.5/80.4亿元），同比增速21%/60%/21%（原预测45%/34%/21%），摊薄EPS为0.47/0.75/0.90元，对应2023-2025年动态PE为15/9/8倍，维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物60984757600060006000营业收入1313418351257493774045960应收款项92149554119931757721406营业成本696312850188712702832986存货净额16721813267739764923营业税金及附加00000其他流动资产321177711392销售费用43182103151184流动资产合计1702617069215972851733271管理费用582876116016992069固定资产2015024180299513142733985财务费用(13)150288423478无形资产及其他5857565554投资收益3128303030投资性房地产23113356335633563356资产减值及公允价值变动(2)(48)(5)(5)(5)长期股权投资575515515515515其他收入8243513916资产总计4012045177554756387071181营业利润528244175404850310283短期借款及交易性金融负债29903893833670614859营业外净收支89211100100100应付款项13602681200829823692利润总额537046285504860310383其他流动负债19582904403657286762所得税费用80774682612901557流动负债合计63099478143801577115314少数股东损益537470533668789长期借款及应付债券355732825990887011670归属于母公司净利润40263412414566458036其他长期负债905946946946946长期负债合计446242286936981612616现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计1077013706213162558827930净利润40263412414566458036少数股东权益45674898543160996888资产减值准备00000股东权益2478326573287293218436363折旧摊销9161331258628403038负债和股东权益总计4012045177554756387071181公允价值变动损失248555财务费用(13)150288423478关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(23