李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120) 戴婉婷（F03114758） dwt@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼 (200120)  观点逻辑 本月资金面持续宽松，支撑债市。金融数据全面超预期，6月经济数据环比有所改善，7月制造业PMI显示经济内生动能边际修复，受政策影响，生产经营活动预期明显改善。7月政治局会议定调加大宏观政策调控力度后，市场对于后续宽松政策落地、经济内生动能回升预期有所升温，债券市场也经历了较大幅度的震荡行情。美联储如期加息25BP，预计9月暂缓加息。综合考虑，8月份重点关注相关政策落地情况，股指有望向上修复，国债预计震荡下行。  主要关注点 稳增长政策、财政政策、地产政策  操作建议 做多IF、IH、IC、IM  风险提示 经济修复不及预期、政策落地情况 宏观金融组 政治局会议略超预期 观察政策落地情况 宏观国债月报 2023年8月5日 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、大类资产回顾 国债收益率：截止8月1日，10年期国债收益率升至2.6545%，收益率曲线略微下移。10年期美债收益率降至4.05%，中美利差倒挂幅度显著扩大。 全球股指：7月全球主要股指涨多跌少。 大宗商品：整体上涨，农产品板块涨幅最大。 美元指数：7月美元指数走弱。 图1：国债收益率走势 图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%） 图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%） 图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源： Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 二、政治局会议略超预期，观察政策落地情况 海外方面，7月利率决策会议中，美联储如期加息25BP。制造业继续拖累美国经济，核心PCE继续下降，美国通胀放缓的同时，消费者支出保持强劲，且工资增长也正放缓，使市场押注美联储可以在不导致经济衰退的情况下抑制通胀。市场预期9月会和6月一样，跳过加息，持观望态度，再度按兵不动。 图7：摩根大通制造业、服务业PMI 图8：美国ISM制造业PMI 图9：美国CPI、核心CPI 图10：美国PCE、核心PCE 图11: 美国PPI 图12：美国非农初值、失业率 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 图13：美国零售和食品服务销售额 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 7月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，高于上月的49.0%；非制造业商务活动指数为51.5%，低于上月的53.2%。制造业PMI指数连续两月的环比上升进一步确认了经济修复已经走出了增速底，国内需求加快修复，制造业企业开始补库，工业品价格也触底回升，企业生产预期也有所好转。服务业受益于暑期出行旺季推动也保持较高的景气度。在地产投资偏弱的情况下，非制造业PMI降至年内低点。 物价方面，6月份，中国CPI同比涨幅回落，PPI同比降幅连续第六个月扩大。6月CPI中，鲜菜、鲜果受高温、降雨天气影响同比涨10.8%、6.4%，但猪肉降幅比上月扩大4.0%至7.2%；PPI受大宗商品价格回落及高基数等影响，同比降幅扩大，环比降幅收窄0.1%。6月份，消费市场运行基本平稳，CPI环比略有下降，同比持平。受石油、煤炭等大宗商品价格继续回落及上年同期对比基数较高等因素影响，PPI环比、同比均下降。 金融数据方面，中国6月份金融数据全面超预期，新增社融较去年同期下降，新增人民币贷款同比多增，M2-M1剪刀差扩大。信贷超预期主因居民和企业中长贷双双回暖，但居民贷款和高频地产销售有所背离。M2再度回落，企业存款下降，财政发力，而居民存款多增或仍源于预防式储蓄。 工业企业数据，2023年上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额33884.6亿元，同比下降16.8%，降幅较1-5月继续收窄2.0个百分点；6月规模以上工业企业利润同比下降8.3%，降幅较5月明显收窄4.3个百分点。工企利润结构改善带动利润降幅收窄。装备制造业盈利能力整体继续改善。“主动去库存”仍在延续，扩内需政策收效是利润持续改善的前提。 国家统计局发布6月经济数据。2023年二季度GDP增长6.3%，比一季度下降1.8%，低于市场预期。社会消费品零售总额39951亿元，同比增长3.1%，比上月回落9.6个百分点，环比增长0.23%，消费对经济增长的拉动明显增强。6月规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，前值3.5%。上半年，规模以上工业增加值同比增长3.8%。上半年中国工业生产稳步恢复，装备制造 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 业增长较快，能源绿色化发展步伐加快，新材料、智能产品快速扩张，新能源汽车产量继续高速增长。工业生产景气环比有所回升但强度仍有待加强，盈利压力及去库周期仍使工业企业对扩产保持谨慎。服务业生产虽略有回落但仍维持较高景气，接触型及新动能服务业保持向好态势，但房地产销售景气略显不足。 中央政治局会议定调下半年经济工作：活跃资本市场，提振投资者信心；积极扩大内需；适时调整优化房地产政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定；切实优化民营企业发展环境。本次政治局会议更聚焦地产政策，而此前市场期待的准财政等基建政策工具并未出台，背后在于目前经济恢复是会议强调的“波浪式、曲折式”，在加大政策力度同时也要做好政策储备、预留未来。“房住不炒”少见地在年中政治局会议上没有被提及，这是地产政策的重要信号：在供需条件发生重大变化、投机需求被压制的情况下，以往在地产过热时期推出的行政性、限制性政策将逐步退出，尤其是部分高能级城市的限购等需求政策。 总体而言，本月资金面持续宽松，支撑债市。金融数据全面超预期，6月经济数据环比有所改善，7月制造业PMI显示经济内生动能边际修复，受政策影响，生产经营活动预期明显改善。7月政治局会议定调加大宏观政策调控力度后，市场对于后续宽松政策落地、经济内生动能回升预期有所升温，债券市场也经历了较大幅度的震荡行情。展望8月份，重点关注相关政策落地情况。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 706.2 658.1 上升 外汇储备 月 31930 31765.1 上升 M1:同比 月 3.1 4.7 下降 M2:同比 月 11.3 11.6 下降 社会融资规模:当月值 月 42200 15600 上升 新增人民币贷款:当月值 月 30500 13628 上升 CPI:当月同比 月 0 0.2 下降 PPI:全部工业品:当月同比 月 -5.4 -4.6 下降 工业增加值:当月同比 月 4.4 3.5 上升 固定资产投资完成额:累计同比 月 3.8 4 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 3.1 12.7 下降 工业企业利润:累计同比 月 -8.3 -12.6 上升 制造业PMI 月 49.3 49 上升 GDP不变价:当季同比 季 6.3 4.5 上升 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 6 图14：制造业与服务业PMI 图15：M1-M2剪刀差 图16: 社融存量同比及M2同比 图17：进出口同比及贸易顺差 图18: 房地产销售、投资与资金来源累计同比（7月） 图19: 30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图20：猪肉批发均价及同比 图21：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 7 三、流动性与信用 7月 DR007 中枢略下移，资金保持宽裕，IRS 基本不变。 人民币兑美元情况：中央政治局会议强调“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。近期，对于人民币汇率的偏弱运行，央行已动用部分汇率工具箱，包括政策层公开讲话以及上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数至1.5。调整跨境融资宏观审慎调节参数的信号意义或强于实际意义，其往往需要与其他政策相互配合，才能更好地凸显对人民币汇率的影响。此次政治局会议时隔两年再度就汇率问题表态，汇率预期管理信号作用强烈，叠加会议关于活跃资本市场、适时调整优化房地产政策等方面的积极表述，或为人民币汇率形成支撑。 图22：银行间货币市场利率 图23：人民币兑美元 图24： 同业存单利率 图25：央行公开市场资金净投放 图26：国内信用利差 图27：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 8 四、股市与债市 7月10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小；A股相对估值略微走低。 图28：T与上证50走势 图29：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 我们认为，美联储如期加息25BP，预计9月暂缓加息。6月经济数据环比有所改善，金融数据全面超预期，7月制造业PMI显示经济内生动能边际修复，受政策影响，生产经营活动预期明显改善。7月政治局会议定调加大宏观政策调控力度后，市场对于后续宽松政策落地、经济内生动能回升预期有所升温，债券市场也经历了较大幅度的震荡行情。综合考虑，8月份重点关注相关政策落地情况，股指有望向上修复，国债预计震荡下行。 风险方面，主要关注：经济修复不及预期、政策落地情况 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼1119A室 电话：0531-83196200 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 无锡营业部 江苏省无锡市嘉业财富中心3-1105室 电话：0510-81665833 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来大道69号未来大厦601、602室 电