业绩符合预期，核心品种持续放量

2023年08月02日 证券研究报告•2023年半年报点评 买入（维持）当前价：23.00港元 和黄医药（0013.HK）医疗保健目标价：34.00港元 业绩符合预期，核心品种持续放量 投资要点 事件：7月31日，和黄医药发布2023年半年度报告，2023年上半年收入达 5.33亿美元(+164%)，肿瘤/免疫业务综合收入3.59亿美元(+294%)。产品销售额达8010万美元（+35%），其中呋喹替尼市场销售额达4200万美元（+25%），索凡替尼市场销售额2260万美元（+79%），赛沃替尼市场销售额1510万美元 （+17%），他泽司他销售额达40万美元。 呋喹替尼海外上市进程提速，美国市场有望于2023年下半年获批上市。和黄医药已于2022年12月19日向FDA滚动提交呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请，并于2023年5月26日获优先审批，PDUFA日期 为2023年11月30日，美国上市进程提速。呋喹替尼在欧洲的上市许可申请 于2023年6月获EMA确认，日本的上市申请有望于2023年完成。呋喹替尼 二线胃癌适应症的上市申请于2023年4月获国家药监局受理。 赛沃替尼美国Ⅱ期加速入组，二线MET+胃癌的中国关键Ⅱ期已经启动。赛沃替尼是一款高选择性口服MET抑制剂。赛沃替尼联合奥希替尼治疗MET异常、 奥希替尼难治性非小细胞肺癌的美国关键性Ⅱ期研究（SAVANNAH）正加速入组。赛沃替尼于2023AACR披露二线MET扩增晚期胃癌的Ⅰ期数据，ORR达45%，与国家药监局沟通后，已经启动了该适应症的中国Ⅱ期研究的注册临床。 后期管线落地在即，持续推进新药发现。公司大力推进后期管线监管批准战略，2023年有望迎来多项NDA催化，包括呋喹替尼二线胃癌、索乐匹尼布二线及以上免疫性血小板减少症、安迪利塞三线滤泡性淋巴瘤。公司着手高效率的新 药发现，SHP2抑制剂HMPL-415进入临床开发阶段。 盈利预测与评级。随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼适应症的逐步落地和全球市场的放量，三款产品均纳入国家医保目录，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.7、7.8、9.2亿美元，对应EPS为0.16、-0.03、0.13美元， 维持“买入”评级。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 426.41 865.61 776.45 920.41 增长率 19.73% 103.00% -10.30% 18.54% 归属母公司净利润（百万美元） -360.84 142.72 -24.58 116.57 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汤泰萌 执业证号：S1250522120001电话：021-68416017 邮箱：ttm@swsc.com.cn 相对指数表现 和黄医药恒生指数 59% 39% 19% -1% -21% -41% 22/722/922/1123/123/323/523/7 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)11.76-31.75 3个月平均成交量(百万)2.07 流通股数(亿)8.66 市值(亿)199.22 相关研究 1.和黄医药（0013.HK）：呋喹替尼获FDA 优先审批，上市进程提速(2023-06-02) 2.和黄医药（0013.HK）：业绩符合预期，全球化进程提速(2023-03-09) 3.和黄医药（0013.HK）：11.3亿美元携手武田，加速呋喹替尼全球化 (2023-01-27) 1 增长率 -85.38% 139.55% -117.23% 574.18% 4.和黄医药（0013.HK）：向FDA滚动递 每股收益EPS（美元） -0.42 0.16 -0.03 0.13 交呋喹替尼NDA，出海在即 净资产收益率ROE -59.12% 19.12% -3.41% 13.99% (2022-12-20) PE - - - - 5.和黄医药（0013.HK）：创新起舞，志在 数据来源：公司公告，西南证券 全球(2022-11-25) 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：呋喹替尼是一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体（VEGFR1、2、3）口服抑制剂。假设呋喹替尼胃癌于2024年在中国获批上市，三线结直肠癌于2023年在美国获批上市，2023-2025年渗透率分别为12.5%、19.5%和24.3%，对应收入为0.9、1.5、2.1亿美元。 假设2：赛沃替尼是一款口服MET抑制剂。假设赛沃替尼一线治疗MET过表达的非小细胞肺癌和二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症于2025年获批上市，2023-2025年渗透率分别为11.5%、14.5%、17%，对应收入为0.3、0.5和0.9亿美元。 假设3：索凡替尼是一款口服小分子抑制剂，假设索凡替尼联合特瑞普利单抗治疗神经内分泌癌于2025年获批上市，2023-2025年渗透率5.5%、7.5%和9.5%，对于收入为0.5、0.7和1亿美元。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.7、7.8和9.2亿美元，其中肿瘤/免疫服务板块收入分别为5.1、4.3和5.6亿美元。 表1：公司收入预测 2022A 2023E 2024E 2025E 合计（亿美元） 4.2 8.7 7.8 9.2 合计（亿元） 30 61 55 64 呋喹替尼（亿美元） 0.7 0.9 1.5 2.1 赛沃替尼（亿美元） 0.2 0.3 0.5 0.9 索凡替尼（亿美元） 0.3 0.5 0.7 1 其他研发服务收入（亿美元） 0.2 0.4 0.4 0.4 里程碑收入（亿美元） 0.2 3 1.2 1.2 肿瘤/免疫服务合计（亿美元） 1.6 5.1 4.3 5.6 其他业务收入（亿美元） 2.6 3.6 3.5 3.6 数据来源：wind，西南证券。*美元兑人民币为7，港币兑人民币为0.92 我们选取同在港股上市，商业化起步的Biotech公司作为可比公司，包括荣昌生物、康方生物、君实生物和诺诚健华，可比公司2023年平均PS为15倍，公司当前的PS为3倍，低于行业平均估值。和黄医药的研发实力强劲，研发产品线丰富，出海预期高，给予4.5倍PS，对应34港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 市值 （亿港元） PS（倍） 22A 23E 24E 25E 9995.HK 荣昌生物-B 213 28 16 10 7 9926.HK 康方生物-B 325 39 20 11 7 1877.HK 君实生物 231 16.5 8.3 5.7 5 9969.HK 诺诚健华-B 136 23 14 8 6 平均值 27 15 9 6 0013.HK 和黄医药 197 6 3 4 3 数据来源：Wind，西南证券整理。*选取8月2日收盘价计算 附：财务报表 资产负债表（百万美元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万美元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 313.28 509.98 486.15 628.08 营业额 426.41 865.61 776.45 920.41 应收账款 97.99 194.61 174.56 206.93 销售成本 311.10 330.66 416.57 446.40 预付款项 51.73 101.24 90.81 107.65 研发费用 387.00 300 310 320 其他应收款 1.00 3.05 2.74 3.24 销售费用 43.93 50.38 41.42 41.96 存货 56.69 46.90 59.09 63.32 管理费用 92.07 86.24 83.57 57.26 其他流动资产 319.21 351.12 347.68 353.23 财务费用 -8.95 -0.56 -0.87 -1.07 流动资产总计 839.89 1206.90 1161.03 1362.45 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 73.78 73.78 73.78 73.78 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 75.95 64.05 52.15 40.25 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 -412.26 79.95 -74.25 55.86 无形资产 8.72 7.27 5.81 4.36 其他非经营损益 1.83 1.83 1.83 1.83 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 税前利润 -410.42 81.78 -72.41 57.69 其他非流动资产 31.11 31.11 31.11 31.11 所得税 -50.04 -49.75 -49.75 -49.75 非流动资产合计 189.56 176.20 162.85 149.50 税后利润 -360.39 131.54 -22.66 107.44 资产总计 1029.45 1383.10 1323.89 1511.95 归属于非控制股股东利润 0.45 -11.18 1.93 -9.13 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司股东利润 -360.84 142.72 -24.58 116.57 应付账款 71.12 61.25 77.17 82.69 EBITDA -410.69 94.57 -59.93 69.97 其他流动负 282.79 521.31 468.84 549.27 NOPLAT -371.16 129.08 -25.43 104.46 流动负债合计 353.90 582.56 546.00 631.96 EPS(元) -0.42 0.16 -0.03 0.13 长期借款 18.10 18.10 18.10 18.10 其他非流动负债 20.57 20.57 20.57 20.57 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 38.67 38.67 38.67 38.67 成长能力 负债合计 392.58 621.23 584.67 670.64 营收额增长率 19.73% 103.0% -10.30% 18.54% 股本 86.48 86.48 86.48 86.48 EBIT增长率 -93.06% 119.3% -190.22% 177.27% 储备 525.79 525.79 525.79 525.79 EBITDA增长率 -95.57% 123.0% -163.36% 216.77% 留存收益 -1.90 134.28 109.69 220.93 税后利润增长率 -115.75% 136.5% -117.23% 574.18% 归属于母公司股东权益 610.37 746.55 721.96 833.20 盈利能力 归属于非控制股股东权益 26.50 15.33 17.25 8.12 毛利率 27.04% 61.80% 46.35% 51.50% 权益合计 636.87 761.87 739.21 841.32 净利率 -84.52% 15.20% -2.92% 11.67% 负债和权益合计 1029.45 1383.10 1323.89 1511.95 ROE -59% 19% -3% 14% ROA -35% 10% -2% 8% 现金流量表（百万美元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROIC -488% 26% -603% 345829% 税