简评惠誉降级事件：降级的原因多为中长期影响因素

│ 降级的原因多为中长期影响因素 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2023年08月03日 ——简评惠誉降级事件 事件： 全球三大评级机构之一的惠誉将美国的评级从最高信用评级AAA下调至AA+，理由主要包括两个方面的内容：一惠誉预计美国未来三年财政状况将恶化，政府债务负担较高且不断增长；二是在过去二十年中，相对于AA和AAA评级的同行，治理受到侵蚀，表现为一再的债务上限的两党对峙和直到最后一刻才做出决议。 事件点评 降级的原因多为中长期因素 治理的侵蚀，一再出现的债务上限政治僵局和最后一刻的决议削弱了人们对财政管理的信心。政府总体赤字上升，惠誉预测，2024年一般政府赤字将占GDP的6.6%，2025年将进一步扩大至GDP的6.9%。美国的债务占GDP比在同一评级内显著较高，较惠誉“AAA”评级的中位数39.3%和“AA”评级的中位数44.7%高出2.5倍以上。中期财政挑战，国会预算办公室预计根据现行法律，社会保障基金将在2033年耗尽，医院保险信托基金将在 2035年耗尽。 AA+仍然是高评级，并不存在偿付问题 即便未来美国可能进一步降级，美国国债的问题可能也不是偿付的问题。美国国债都是以美元计价的，所以根本上来讲，并不会存在真正的债务违约问题。美国债务问题最终可以被转换为通胀问题。 市场仍然认为9月不会加息 美联储9月会议加息的概率略有下降，目前市场认为大概率9月不会再次 加息，不加息的概率超过了8成。主权信用的下调在边际上或增加了不加息的概率。从直接的影响看，国债利率走高相当于进行了紧缩，这降低了美联储继续加息的必要性。我们认为9月或是加息的最后窗口，8月不开会所以不会加息。不过惠誉的预期和当下市场主流的预期略有不同，惠誉预计9月将进一步加息。 美联储高息停留的时间或受影响 根据美国财政部的数据美国国债的平均利率从2022年2月的1.568%上升到2023年6月的2.761%，上升了1.193%。按照目前美国国债的规模，约 32.6万亿美元，一年的利息支出就将达到9千亿美元。债务压力或使得美联储在高息状态停留的时间不会太长。 缩表和发债计划或不受影响 美联储正在继续减持抵押贷款支持证券和美国国债，这进一步收紧了金融状况，到目前为止，美联储本轮总共的缩表规模约为7936亿，其中2022 年总共缩表3346亿，今年以来缩表4590亿。美国财政部预计它在2023年 7-9月季度，将借入1.007万亿美元的净债务。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期。 相关报告 1、《制造业收缩趋缓：——7月PMI数据以及未来经济展望》2023.07.31 2、《如期加息，终点利率问题成焦点：——美联储 7月议息会议点评》2023.07.27 宏观经济 宏观点评 1.惠誉为何下调美国评级？ 1.1惠誉将美国评级下调到AA+ 1.1.1下调评级的影响或在中长期 8月1日，全球三大评级机构之一的惠誉将美国的评级从最高信用评级AAA下调至AA+，在惠誉官网公布的评论给出的理由主要包括两个方面的内容： 1.预计美国未来三年财政状况将恶化，政府债务负担较高且不断增长； 2.在过去二十年中，相对于AA和AAA评级的同行，治理受到侵蚀，表现为一再的债务上限的两党对峙和直到最后一刻才做出决议。 惠誉其实在5月就警告可能的降级，不过6月债务上限问题顺利解决，市场就暂时忽略了评级机构的警告。从惠誉降级的原因来看，多为中长期因素，美国需要做出更多中长期的改变才可能应对降级的真正影响，降级的影响可能也需要在中长期才能反应出来，短期的反应更多可能是市场情绪的波动。 1.1.2AA+仍然是高评级 上一次美国的主权信用评级被下调事件发生在2011年8月5日，标准普尔信用评级机构历史上首次将美国政府的长期信用评级从AAA下调至AA+。目前只有穆迪对美国的评级仍然是Aaa。惠誉AA+评级的国家包括加拿大、奥地利、芬兰、新西兰，也都是高收入的发达国家。 图表1：主权信用评级比较 资料来源：TradingEconomics，国联证券研究所整理 需要注意的是AA+仍是高评级，距离真正出现信用风险的等级之间还有很多等级。 图表2：主权信用评级 资料来源：TradingEconomics，国联证券研究所整理 更具体而言，惠誉进一步解释了下调评级的主要理由。 1.2具体原因一：治理的侵蚀 1.2.1不断出现的债务上限危机 惠誉认为，尽管6月份两党达成协议，将债务限额暂停至2025年1月，但在过 去20年中，包括财政和债务问题在内的治理标准一直在稳步恶化。一再出现的债务上限政治僵局和最后一刻的决议削弱了人们对财政管理的信心。此外，与大多数同样评级的其他国家不同，美国政府缺乏中期财政框架，预算编制过程复杂。这些因素，加上几次经济冲击、减税和新的支出举措，导致了过去十年中债务的连续增加。此外，在应对与人口老龄化导致的社会保障和医疗保险成本上升有关的中期挑战方面，进 展有限。 最近的一次债务上限危机不过是几个月前，2023年5月债务上限危机解除之前，市场经历明显的动荡，美国债务一年内的违约保险成本超过100个基点，远高于2011年的水平，2011年当时债务上限的僵局引发了美国政府的首次信用评级被标普下调。而这一次惠誉也跟随了标普12年期的动作。 美国要应对这个降级原因需要解决一些长期的问题，债务上限问题的争论越来越成为美国两党政治博弈的重要工具，随着美国政治极化整体趋势上的逐渐加大，在未来合理的预期是债务上限问题还会不断的重复出现。根据独立智库皮尤研究中心关于美国两大政党民主党和共和党之间党派分歧的报告。该数据基于对5000多名成 年人的调查，以衡量公众情绪，追踪1994年至2017年美国政治两极分化的急剧变 化。1994年至2017年的23年来，各党派之间的政治分歧持续显著扩大。 图表3：1年期美国CDS(基点) 资料来源：路透社，Refinitiv，国联证券研究所整理 1.3具体原因二：政府总体赤字上升 1.3.1财政赤字问题 惠誉预计，2023年一般政府赤字将从2022年的3.7%上升至GDP的6.3%，这反映出联邦收入周期性疲软、新的支出举措和更高的利息负担。根据国会预算办公室的数据，债务上限谈判后通过的《财政责任法》中同意的非国防可自由支配支出（占联 邦总支出的15%）的削减只会对中期财政前景产生适度的改善，到2033年，累计节省1.5万亿美元（占GDP的3.9%）。该法案的近期影响预计在2024年为700亿美元 （占GDP的0.3%），在2025年为1200亿美元（GDP的0.4%）。惠誉预计，在2024年 11月大选之前，不会有任何进一步的实质性财政整顿措施。 显然，美国的财政支出在疫情后明显超出了疫情前的趋势水平。2020年为了应对疫情冲击，美国财政政策的支出力度非常大，共推出五轮财政刺激法案，总金额达 3.8万亿美元，其中接近3成直接针对居民部门，即超过1万亿直升机撒钱。财政支出规模一个季度中一度达到了接近GDP的14%。财政赤字在2020年高达3.1万亿美元，较2019年增长超过2倍。随着疫情影响的减弱，财政赤字在2021和2022年明显回落，但是2022年的财政赤字也仍然达到了1.4万亿美元，相对于2019年的水平增长了接近40%。 图表4：美国财政支出(万亿美元) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022 财政支出2020之前线性趋势 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 惠誉预测，2024年一般政府赤字将占GDP的6.6%，2025年将进一步扩大至GDP的6.9%。更大的赤字将由2024年GDP增长疲软、更高的利息负担以及2024-2025年1.2%的州和地方政府赤字（与20年历史平均水平一致）推动。预计到2025年，因为与疫情前相比，债务水平更高，利率持续更高，利息收入比将达到10%（相比之下，惠誉评级“AA”的中位数为2.8%，“AAA”中位数为1%），。 我们观察数据发现美国财政状况中赤字的上升其实是在过去几十年中逐渐发生的，惠誉这次调整评级的行为是对过去积累因素的一个量变到质变式的反应。 图表5：美国财政支出和收入(亿美元)图表6：美国财政赤字/GDP(%) 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 财政赤字财政收入财政支出 1962197219821992200220122022 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 1993-20022003-20122013-2022 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 对比美国60年代以来的财政赤字数据，可以看到财政出现盈余的年份为1998-2001年，之后财政赤字占GDP的比例基本上呈现逐步扩大的趋势。 图表7：美国财政赤字/GDP(%) 赤字率 4% 2% 0% -2%1962197219821992200220122022 -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.4具体原因三：一般政府债务上升 1.4.1政府债务问题 财政赤字上升的直接后续结果就是政府债务的上升，惠誉认为一般政府债务上升也是重要的下调评级的因素。 根据惠誉的数据，较低的赤字和较高的名义GDP增长使过去两年的债务与GDP之比从2020年的疫情高点122.3%下降；然而，惠誉预测今年或为112.9%，仍远高于2019年疫情前100.1%的水平。惠誉预计美国一般政府债务与GDP的比率将在预测期内上升，到2025年达到118.4%。美国的债务占GDP比重在同一评级内显著较高，较惠誉“AAA”评级的中位数39.3%和“AA”评级的中位数44.7%高出2.5倍以上。惠誉长期预测的美国债务/GDP将进一步上升，增加美国财政状况对未来经济冲击的脆弱性。 图表8：美国政府债务占GDP的比重(%) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1966/1/11978/7/11991/1/12003/7/12016/1/1 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 总体来看，惠誉AAA和AA+评级的国家债务/GDP的比例普遍都是小于80%左右，显著大于80%的是两个国家，一个是瑞士，另一个是新加坡。瑞士和新加坡的共同特点都是小国和全球金融中心。在高评级国家的比较中，美国的债务/GDP确实偏高。 图表9：债务/GDP惠誉AA+评级(%)图表10：债务/GDP惠誉AAA评级(%) 100 80 60 40 20 0 奥地利芬兰加拿大新西兰 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：WDI，TradingEconomics，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 如果考虑到其他评级更低的国家，那么从国际比较来看，美国国债占GDP的比例略低于高收入国家和OECD国家的平均水平，高于法国和比利时。政府债务占GDP比重最高的是希腊，其次是日本和英国。日本和英国尽管政府债务占GDP比重很高，到目前并没有发生债务危机。希腊在2008年金融危机之后就爆发了债务危机，国际货币基金组织和欧洲央行都进行了救助。希腊作为欧元区国家和日本、英国的重要不同是，欧元债对于希腊来讲等同于外币债，只有外币债才存在真正的债务违约可能，本币债总是可以通过增发货币转化为通货膨胀问题。 即便未来美国可能进一步降级，美国国债的问题可能也不是偿付的问题。美国国债都是以美元计价的，所以根本上来讲，并不会存在真正的债务违约问题。美国债务问题最终可以被转换为通胀问题。 图表11：202