2023年二季报点评：中场博收仍有增量，暑期旺季市占率有望重新回升

证券研究报告·公司点评报告·博彩业 美高梅中国（2282.HK） 1 / 4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2023年二季报点评：中场博收仍有增量，暑期旺季市占率有望重新回升 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万港元） 5,268.56 22,239.96 27,083.32 28,512.22 同比 -44.02% 322.13% 21.78% 5.28% 经调整物业EBITDA（百万港元） -1,274.36 6,350.89 8,184.04 8,643.60 同比 - - 28.86% 5.62% 每股收益-最新股本摊薄（港元/股） -1.38 0.59 1.09 1.29 EV/经调整物业EBITDA - 10.18 7.90 7.48 投资要点 ◼ 当地时间2023年8月2日，美高梅中国的控股股东MGM Resorts International公布2Q23业绩。 ◼ 2Q23美高梅中国EBITDA利润率超疫情前4pct：营收端，2Q23公司总收益为58.1亿港元（彭博一致预期为57.8亿港元），恢复至2Q19的104.9%，基本符合彭博一致预期；其中博彩净收益为52.5亿元，恢复至2Q19的105.9%，占总收益的比重在疫情后重新上行至90.4%。利润端，2Q23公司经调整物业EBITDA17.5亿港元，恢复至2Q19的119.8%，我们判断利润增速快于营收的主要原因系：公司在疫情期间减少的部分劳动力为永久性减免，随着公司博彩业务迅速恢复至疫情前水平，成本节约带动公司经调整物业EBITDA率由2Q19的24.5%提升3.8pct至28.3%。同时，我们认为2H23澳门博彩业复苏仍将由中场驱动，公司EBITDA利润率有望保持27-30%的高位。 ◼ 美狮美高梅吸引力强，看好集团协同作用下新增海外贵宾：2Q23公司贵宾GGR恢复至2Q19的49.7%，超行业14.6pct，带动公司贵宾市占率由2Q19的6.7%提升2.8pct至9.5%。我们判断主要系美狮美高梅于疫情间升级的雍华府及御狮别墅对贵宾客户吸引力较强，2Q23其贵宾GGR（赢率标准化后）已恢复至2Q19的68.4%，单物业贵宾市占率由2Q19的2.7%上升至2Q23的5.0%。此外，公司拟在海外多地成立办公室并扩大销售团队，以期充分利用美高梅国际酒店集团的海外资源，将贵宾客户带至澳门。考虑到中介贵宾市场萎缩较为明显，澳门各博企需自行建立贵宾数据库，我们认为美高梅中国有望充分受益于控股股东的海外优质客户群体，看好公司未来贵宾市占率持续提升。 ◼ 中场博收仍有增量，暑期旺季市占率有望重新回升：2Q23公司中场市占率较1Q23环比下降0.9pct，我们判断主要系公司1Q23恢复程度较好，基数较高，而2Q随着行业劳动力短缺问题有所缓解及部分新物业投入运营，其余博企客房供应增长幅度较大，一定程度上分流澳门入境旅客。但随着博企客房已基本恢复全面运营且下半年新推出物业较少，公司市占率短期内有望企稳。同时，2Q23公司中场GGR恢复至2Q19的128.1%，超行业42.1pct，带动公司中场市占率由2Q19的11.0%提升5.4pct至16.4%，主要系公司新增近200张赌桌（提升36%，目前150张已投入使用），供应能力大幅提升。我们认为随着暑期旺季澳门客流量进一步提升，公司会将更多赌桌投入运营，有望进一步给公司带来增量，提升公司中场市占率。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年净收入预测223.4/270.8/285.1亿港元，2023-2025年经调整物业EBITDA预测为63.5/81.8/86.4亿港元，当前股价对应10.2/7.9/7.5倍EV/经调整EBITDA。我们给予公司2023H2+2024H1 13倍的EV/经调整EBITDA，对应目标价18.0港元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：澳门旅游复苏低于预期、内地签注政策超预期收紧、海外博彩市场分流。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 10.16 一年最低/最高价 7.70/11.22 市净率(倍) N/A 流通H股市值(百万港元) 38,608 基础数据 每股净资产(港元) N/A 资产负债率(%) 112.8 总股本(百万股) 3,800.0 流通H股(百万股) 1,516.7 [Table_Report] 相关研究 《2023年一季报点评：业绩略超预期，预计今年维持27-30%高利润率》 2023-05-02 [Table_Author] 2023年08月03日 分析师 欧阳诗睿 (852) 3982 3217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 2 / 4 [Table_Yemei] 公司点评报告 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 美高梅三大财务预测表 资产负债表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,233.84 16,248.13 16,040.80 16,482.66 营业收入 5,268.56 22,239.96 27,083.32 28,512.22 现金 6,706.59 15,474.72 15,238.39 15,667.64 博彩净收益 4,438.99 19,810.78 24,509.13 25,874.96 应收账款 239.52 485.84 514.84 527.45 餐饮 385.87 1,157.66 1,230.17 1,263.93 存货 160.02 160.02 160.02 160.02 酒店客房 338.09 1,102.54 1,149.69 1,159.57 其他流动资产 127.71 127.55 127.55 127.55 零售及其他 105.61 168.98 194.33 213.76 非流动资产 23,975.65 22,361.86 21,191.69 19,964.86 博彩税 -2,303.30 -9,221.43 -11,394.89 -12,142.88 固定资产 21,690.90 20,090.59 18,934.99 17,723.83 存货成本 -332.23 -723.26 -880.55 -896.70 使用权资产 1,223.07 1,146.93 1,076.37 1,005.81 职工薪酬 -3,053.02 -3,275.58 -3,373.85 -3,407.59 其他非流动资产 1,061.68 1,124.34 1,180.33 1,235.22 折旧及摊销 -2,033.61 -2,100.05 -2,155.60 -2,211.16 资产总计 31,209.50 38,609.99 37,232.48 36,447.52 其他支出-经营 -1155.95 -2,668.80 -3,250.00 -3,421.47 流动负债 2,303.50 5,449.49 5,771.72 5,911.90 营业利润 -3,609.55 4,250.85 6,028.43 6,432.44 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其它收入 58.63 0.00 0.00 0.00 应付账款 2,274.67 5,420.66 5,742.89 5,883.07 财务费用 -1,665.26 -1,982.59 -1,869.60 -1,526.91 其他流动负债 28.83 28.83 28.83 28.83 利润总额 -5,216.17 2,268.25 4,158.83 4,905.53 非流动负债 32,902.42 34,902.42 29,058.42 23,243.42 减:所得税费用 -15.74 -13.75 -14.57 -15.67 长期借款 32,725.14 34,725.14 28,881.14 23,066.14 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 177.28 177.28 177.28 177.28 归属母公司净利润 -5,231.91 2,254.50 4,144.26 4,889.86 负债合计 35,205.92 40,351.91 34,830.14 29,155.32 经调整物业EBITDA -1,274.36 6,350.89 8,184.04 8,643.60 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司股东权益 -3,996.42 -1,741.92 2,402.34 7,292.20 负债和股东权益 31,209.50 38,609.99 37,232.48 36,447.52 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股收益(港元) -1.38 0.59 1.09 1.29 现金流量表（百万港元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股净资产(港元) -1.05 -0.46 0.63 1.92 经营活动现金流 -2,113.88 9,250.72 8,477.27 8,771.16 发行在外股份(百万股) 3,800 3,800 3,800 3,800 投资活动现金流 -1,320.93 -500.00 -1,000.00 -1,000.00 经调整EBITDA率(%) -24.19% 28.56% 30.22% 30.32% 筹资活动现金流 7,037.13 17.41 -7,713.60 -7,341.91 资产负债率(%) 112.81 104.51 93.55 79.99 现金净增加额 3,602.32 8,768.13 -236.33 429.25 收入增长率(%) -44.02 322.13 21.78 5.28 期初现金及现金等价物余额 3,112.02 6,706.59 15,474.72 15,238.39 净利润增长率(%) - - 83.82 17.99 期末现金及现金等价物余额 6,706.59 15,474.72 15,238.39 15,667.64 EV/经调整EBITDA - 10.18 7.90 7.48 数据来源:Wind, 东吴证券（香港），全文如无特殊注明，预测均为东吴证券（香港）预测。 免责及评级说明部分 3 / 4 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督，并不直接向其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或