深耕华北筑双渠，金玉名楼再逢春

菜百首饰：京津冀区域珠宝龙头品牌。公司是京津冀区域黄金珠宝行业的龙头品牌，从事珠宝的设计、推广和直营连锁经营，主要产品包括贵金属饰品、贵金属投资品、黄金饰品和钻翠珠宝饰品。2023H1，公司预计实现归母净利润3.80-4.30亿元，同比增长53.12%-73.27%（追溯调整前）。公司经营业绩大幅增长主要系受经济复苏和消费需求释放影响，消费者购买黄金珠宝产品的意愿增强，公司整体销售情况向好，以及公司积极拓展营销网络，门店数量较同期有所增加，实现销售增量所致。 金价持续处于高位，终端黄金消费高增：黄金同时满足消费者的消费需求&投资需求，受通货膨胀及地缘政治等多重因素影响，金价稳健处于较高水平，刺激相关需求。据国家统计局数据，2023H1金银珠宝类零售总额1689亿元，同比增长17.5%。据中国黄金协会，2023H1全国黄金消费量554.88吨，同比+16.37%；其中：黄金首饰/金条及金币/工业及其他用金368.26/146.31/40.31吨，同比+14.82%/+30.12%/-7.65%。 深耕华北筑双渠，金玉名楼再逢春： 1）线下：2023Q1，分区域看华北地区/其他地区贡献公司收入45.92、4.55亿元，占比91%/9%，其中华北地区收入同比+39%。2023年1-6月，北京市金银珠宝类商品零售额同比+42.2%，显著高于全国。2021-2022年，公司新开门店31家，销售爬坡后贡献业绩增量。 2）线上：公司持续加大电商平台营销运营，天猫、京东平台店铺销售保持增长，2023年新开抖音店铺贡献增量。公司自建菜百直播基地，积极推进线上直播业务与私域运营，自播团队日趋成熟，与优质主播密切合作。 投资建议：菜百股份（605599.SH）作为我国黄金珠宝品牌老字号，坚持直营保障品牌力，在华北区域内优势显著。上市以来通过北京地区加密、开拓省外市场、加大电商投入打造新增长点。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.28/8.28/9.46亿元，对应PE分别为15x/13x/12x。维持“增持”评级。 风险提示：金价大幅波动，市场竞争加剧，终端拓店不及预期。 盈利预测： 1菜百股份：京津冀区域珠宝龙头品牌 1.1深耕珠宝尽显底蕴雄厚，双线发力筑造区域龙头 深耕京津冀，区域性黄金珠宝龙头。菜百股份源于1956年设立的北京市宣武区菜市口百货商场，1994年完成公司改制，于2021年在我国上交所主板上市。公司是京津冀区域黄金珠宝行业的龙头品牌，从事珠宝的设计、推广和直营连锁经营，主要产品包括贵金属饰品、贵金属投资品、黄金饰品和钻翠珠宝饰品。公司以百货起家，立足北京辐射周边区域，在多年发展中精简业务、聚焦珠宝，并形成了线上线下双渠道的立体销售模式。 1956年-1993年：百货为先，初咤金玉。1956年，公司前身北京市宣武区菜市口百货商场成立，主要从事百货商品经营。1985年，公司顺应国家放开黄金饰品销售政策，提出黄金珠宝特色经营，自此公司正式进入珠宝市场。 1994年-2013年：体制改革，专精珠宝。1994年，公司顺应市场经济体制改革，转为公司制经营。在此期间，公司珠宝业务名气不断升高，先后获得“京城黄金第一家”、“中华老字号”的美誉，并于2010年彻底退出百货业务，专营黄金珠宝。 2014年-今：双线齐发，广扩销路。2014年，公司设立电商子公司，正式进入互联网营销与线下营销双核发展时代。公司采取直营连锁，跑马圈地的扩张型经营策略。截至2022年末，公司已拥有70家直营门店，覆盖北京、河北、天津、山西、内蒙古、江苏等地。 图1.菜百股份发展历程：精简业务、聚焦珠宝 1.2产品组合形式多元，经营兼顾盈利创新 1.2.1策略：聚焦高附加值环节，注重线上渠道运营 公司采用“两头抓，控中间”的经营模式，业务重心聚焦于珠宝行业供应链上具有高附加值的两端业务——原材料采购、产品设计与销售。在把控质量基础上，标准化的生产环节采取委托加工的模式，以有效配置资源，降低生产和管理成本。 采购：公司通过上金所直接采购黄金原材料，采购成本低、原料质量稳定。 公司采取多批次，小批量的“以销定采”策略，在降低原材料价格波动带来经济损失风险的同时，提高公司存货周转速度，降低管理成本。 研发：公司研发采取自主研发和合作研发两种模式。一方面，公司具有独立研发团队，可根据市场需求导向实现热销品类的高效设计。另一方面，公司积极联合国际设计大师、上游企业专业团队进行合作研发，设计具有中国文化特色和国际时尚元素的黄金珠宝产品。 生产：公司以委外加工为主，联营采购为辅，打造稳定的供应合作关系。公司定期对供应商进行综合考量，实行动态管理，并对产品进行严格的专业检测，以保证产品质量。 销售：公司以线下直营销售为主，辅助以电商销售和银行渠道销售。公司电商业务发展迅速，积极开展网络直播等大众喜闻乐见的销售方式，向全国市场推广菜百产品。同时，公司利用银行网点众多、渠道完善的特点，在银行网点开展贵金属文化品和投资品的销售。 图2.公司采取“两头抓，控中间”经营模式 1.2.2产品：饰品、投资品并举，交融历史文化元素 公司主要产品为黄金饰品、贵金属文化品、贵金属投资品和钻翠珠宝饰品。除此之外，公司还以珠宝定制、个性化设计、首饰咨询、以旧换新等特色业务为辅助，以此促进黄金珠宝销售增长。 黄金饰品方面，公司推出生肖贺岁系列、招财纳福系列和古法黄金系列等主题产品。此外，公司还针对不同消费人群，推出如婚庆套装、儿童礼品和文化IP系列等特色产品。贵金属文化品方面，公司销售各类题材纪念币和熊猫金银币，并结合故宫、颐和园等北京文化地标，推出贵金属文创产品。贵金属投资品方面，公司销售各类金条、元宝金和金种子等具有投资理财性质的系列产品。钻翠珠宝方面，公司推出具有国际化背景的“醇爱”铂金系列、定位90、00后的“MYstyle”铂金系列和各类钻石对戒，同时经营有翡翠手镯以及各类镶嵌珠宝饰品。 图3.黄金产品为主，贵金属文化品、投资品和钻翠珠宝品为辅 1.3股权：西城区国资委实控，高管持股绑定团队 北京市西城区国资委控制公司24.57%股权，为公司实际控制人。北京市西城区国资委通过金正投资控制公司24.57%的股权，其余5%以上股东明牌实业、恒安天润、云南经开均为财务投资人。公司高管赵志良、王春利分别持有公司3.21%、2.06%股权。公司董事长赵志良先生于1974年加入公司，具有丰富的基层工作经验。工作期间带领公司完成体制改革，成为区域龙头黄金珠宝企业。公司总经理王春利女士具有硕士研究生学历，为HDR国际注册高级钻石分析师、高级黄金投资分析师、国家职业技能竞赛裁判员，具有深厚的珠宝首饰行业知识储备。 图4.北京西城区国资委控制公司24.57%股权（截至2023/3/31） 多次股权激励调动员工积极性，绑定核心高管团队。2008年以来，公司先后对公司高管和符合条件的优秀员工实施五次股权激励。2008年，公司民营股东为实现公司核心管理者持股，对赵志良先生和王春利女士授予共计1098万股股权激励。 2016、2018和2019年，公司员工持股会利用股份存量和退股人员股份对优秀员工进行三次股份授予，以增强员工工作积极性和企业活力。 表1.五次股权激励绑定核心团队 1.4黄金消费走强，公司业绩高增 线下客流恢复黄金消费高增，公司业绩快速释放。黄金珠宝消费重线下，疫情影响减弱后线下客流明显恢复，带动公司业绩快速增长；同时公司积极拓展营销网络，门店数量较同期有所增加，实现销售增量。2023Q1，公司实现收入50.52亿元，同比+45.62%；归母净利润2.35亿元，同比+30.57%。2023H1，公司预计实现归母净利润3.80-4.30亿元，同比增长53.12%-73.27%（追溯调整前）；扣非归母净利润3.54-4.04亿元，同比增长64.76%-88.04%（追溯调整前）。 图5.公司收入同比+46%（2023Q1） 图6.公司归母净利润同比+31%（2023Q1） 贵金属投资类产品占比过半，线上渠道扩张。2022年，分产品看公司贵金属投资品、黄金饰品、贵金属文化品和钻翠珠宝的收入占比分别为52%、36%、9%和2%。 2020年以来，黄金价格持续走强，其兼具“投资属性”和“消费属性”，故投资类产品收入快速增长。2018-2022年，公司线上销售收入从2.95亿元提升至14.71亿元，占比从3.4%提升至13.4%。公司加大电商板块投入，开拓新销售渠道。 图7.投资类产品收入占比过半（2022） 图8.线上销售占比持续提升（2018-2022） 贵金属投资品占比提升导致综合毛利率略有下降，加强成本管控费用率下降。 2022年，分产品看公司贵金属投资品、黄金饰品、贵金属文化品和钻翠珠宝的毛利率分别为2.8%、18.3%、12.7%、43.1%，受低毛利投资类产品占比提升影响，公司综合毛利率略有下滑。公司通过加强成本管控，期间费用率近年整体呈下降趋势 ， 净利率有所回升 。2022年,公司销售/管理/财务费用率分别为3.20%/0.99%/0.17%，同比+0.17/-0.03/-0.19pct。 图9.贵金属投资产品毛利率较低 图10.降本控费下净利率有所回升 2行业：黄金重要性提升，头部品牌持续扩张 2.1金饰占据主导，疫情期间表现稳健 我国珠宝首饰行业保持稳健，黄金产品占据消费主流。2022年，中国珠宝首饰市场销售总额达7190亿元，同比微降0.14%；其中，黄金品类市场规模约为4100亿元，占比达57%。 图11.中国珠宝首饰市场达7190亿元（2022） 图12.珠宝市场中黄金品类占比达57%（2022） 黄金产品兼具“消费品”与“投资品”属性，终端消费需求旺盛。黄金同时满足消费者的消费需求&投资需求，受通货膨胀及地缘政治等多重因素影响，金价稳健处于较高水平，刺激相关需求。2023H1金银珠宝类零售总额1689亿元，同比增长17.5%。据中国黄金协会，2023H1全国黄金消费量554.88吨，同比+16.37%； 其中：黄金首饰/金条及金币/工业及其他用金368.26/146.31/40.31吨，同比+14.82%/+30.12%/-7.65%。 图13.社会消费品零售总额：金银珠宝类（截至2023.06） 图14.金价稳健处于较高水平（元/克） 图15.居民收入&消费增速中枢下移 2.223Q1黄金零售个股业绩高增 终端消费高增加盟商拿货意愿强，品牌业绩高增。2023Q1，周大生/菜百股份/老凤祥/豫园珠宝/潮宏基/中国黄金收入增速分别为50%/46%/33%/29%/22%/12%。加盟模式下，国内品牌方将黄金产品卖断给加盟商，由其负责后续销售，终端需求旺盛下加盟商看好后市黄金终端消费，拿货意愿强。 图16.黄金零售个股业绩高增（23Q1） 主要品牌产品结构调整完毕，黄金产品占据主导地位。2022年，周大生内地自营门店中，黄金产品、镶嵌产品占比分别为87%/13%，同比+6/-6pct；FY2023，六福珠宝内地自营门店中，黄金及铂金、定价首饰占比分别为85%/15%，同比+4/-4pct； FY2021-FY2023， 周大福珠宝内地同店黄金首饰产品销售增速分别为+35.3%/+19.3%/-10.9%，好于整体增速。 图17.六福内地自营门店黄金产品占比持续提升 图18.周大福内地同店黄金产品表现好于其他产品 黄金产品设计及生产工艺迭代升级，产品种类多样化。具备更加精细化工艺、顺应“国潮”概念、更具文化内涵和收藏价值的古法黄金首饰以及硬度、可塑性和轻薄度进一步提升的5G黄金饰品受到越来越符合年轻市场需求。部分厂家通过“钻石视觉拟态切割工艺”，在黄金表面模拟钻石光线透射效果，推出“金钻金”产品。据中国黄金协会，2022年我国古法金饰品消费量为181.65吨，同比+26.89%，零售收入总额达972.88亿元，同比+27.47%。FY2023，周大福传承