公司首次覆盖报告：三重引擎，差异定位

证券研究报告 公司研究 2023年08月03日 本期内容提要: 四品牌全价位布局，聚焦次高端及以上。公司主要经营四个白酒品牌，包括旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡，以及两个地区领先品牌湘窖及开口笑，产品组合涵盖不同价位的三种香型（酱香、兼香、浓香）。其中，珍酒的珍三十系列和珍十五系列获得酱酒市场的广泛认可；李渡专注生产销售次高端及以上的兼香型白酒；湘窖提供多种类白酒，包括浓香型、酱香型及兼香型；开口笑则主要提供面向中端市场的浓香型白酒。2022年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别收入38.2亿元/8.9亿元/7.1亿元/3.4亿元，近三年复合增速分别为69%/57%/34%/40%，整体次高端及以上收入占比提升至65%。 资料来源：万得，信达证券研发中心 收盘价（港元）9.3952周内股价波动区间(港元)6.76-10.20最近一月涨跌幅(％)19.47总股本(亿股)32.71流通A股比例(％)0.00总市值(亿港元)307.19 经销渠道为主，持续全国布局。公司主要依靠经销商进行全国化市场布局，包括：1）经销合作伙伴，2）门店合作伙伴，3）零售商（主要为烟酒店、餐厅及超市）。近三年，经销商收入占比稳定在88%-89%，截至2022年末共计6618家，其中体验店及零售商收入占比提升明显。此外，公司按品牌及地区组建直销团队，主要服务企业团购客户，并在电商平台经营网店，其中线上渠道收入占比从2020年的3.7%增加至2022年的6.5%。截至2022年末，公司销售网点超过18.9万家，具备较好的渠道基础，珍酒也已在“6+8+N”的战略中布局全国核心市场。 产能布局加快，基酒自给提升。近几年，珍酒已充分利用自给产能，面对短期突增的市场需求，公司通过和第三方酿酒基地合作，获得基酒产能的优先供应，支持订单及收入的快速增长，同时增加自身的市场份额。基于与当地政府长期形成的良好合作关系，公司正逐步取得合适白酒生产的建设用地，并扩充生产设施。2022年，珍酒重阳下沙投料达3.5万吨产能规模，基酒年产能在中国及贵州所有酱酒品牌中分别排名第四及第三，公司规划在“十五五”期间，珍酒酿酒规模将达10万吨，储酒40万吨。此外，李渡、湘窖也在加快产能建设进程，提高未来的竞争优势。 股价催化剂：酱酒历史去化顺利；行业批价出现上涨趋势 风险因素：宏观经济波动影响；全国化布局不及预期；产能建设不及预期 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 投资逻辑：..........................................................................................................................................61．公司概况：融合发展，民营典范.................................................................................................71.1灵魂人物掌舵，股权架构集中...........................................................................................71.2四品牌全价位布局，聚焦次高端及以上...........................................................................91.3经销渠道为主，持续全国布局.........................................................................................111.4产能布局加快，基酒自给提升.........................................................................................122．引擎一：贵州珍酒，酒中珍品...................................................................................................142.1异地茅台，乘风而上........................................................................................................142.2赛道占优，地位领先........................................................................................................143.引擎二：李渡酒业，液体古董....................................................................................................173.1传承历史，开启新篇........................................................................................................173.2古法酿造，一口四香........................................................................................................184．引擎三：湘窖及开口笑，地区领先品牌...................................................................................194.1生态酿造，一树三香.........................................................................................................194.2湘酒代表，区域典范........................................................................................................195．盈利预测与评级..........................................................................................................................205.1盈利预测及假设................................................................................................................205.2投资评级............................................................................................................................216．风险因素......................................................................................................................................21 表目录 表1：公司管理层履历............................................................................................................7表2：历年产能使用情况......................................................................................................13表3：在建产能情况..............................................................................................................13表4：公司收入预测..............................................................................................................20表5：可比公司盈利及估值对比............................................................................................21 图目录 图1：公司收购、整合史........................................................................................................7图2：公司近三年高速复合增长..............................................................................................7图3：公司股权结构图............................................................................................................8图4：公司四大品牌产品定位.................................................................................................9图5：近三年四大品牌齐头并进..............................................................................................9图6：酱香贡献主要收入，兼香次之.......................................................................................9图7：公司近三年产品结构持续提升.....................................................................................10图8：李渡次高端及以上产品收入占比最高..........................................................................10图9：2021年各品牌价量齐升..............................................................................................10图10：2022年结构升级贡献收入增长......................................................................