2023年中报点评：Q2增长双超20%，韧性凸显

证券研究报告·公司点评报告·白酒II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 贵州茅台（600519） 2023年中报点评：Q2增长双超20%，韧性凸显 2023年08月03日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 1,880.00 一年最低/最高价 1,333.00/1,939.50 市净率(倍) 11.75 流通A股市值(百万元) 2,361,651.86 总市值(百万元) 2,361,651.86 基础数据 每股净资产(元,LF) 159.94 资产负债率(%,LF) 13.39 总股本(百万股) 1,256.20 流通A股(百万股) 1,256.20 相关研究 《贵州茅台(600519)：23H1主要经营数据点评：收入略超预期，龙头稳军心》 2023-07-14 《贵州茅台(600519)：2022年股东大会点评：让美更融，稳健前行》 2023-06-15 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 127,554 149,366 172,368 197,241 同比 17% 17% 15% 14% 归属母公司净利润（百万元） 62,716 74,474 86,744 100,182 同比 20% 19% 16% 15% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 49.93 59.29 69.05 79.75 P/E（现价&最新股本摊薄） 37.66 31.71 27.23 23.57 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：23H1实现营业总收入709.87亿元，同比+19.42%；实现归母净利润359.80亿元，同比+20.76%；23Q2实现营业总收入316.08亿元，同比+20.38%；实现归母净利润151.86亿元，同比+21.01%，略超此前披露的主要经营数据公告。 ◼ 茅台酒维持双位数增长，直销占比持续提升。23Q2茅台酒收入256亿元左右，同比+21%，1）i茅台Q2公司销售44.35亿元（不含税），同比+0.43%，表现符合预期。2）24节气自3月起投放（巽风年初上线以来，截至612用户数370w，累计贡献21亿营收）以及经销商Q2加大精品等非标的投放，贡献主要增长；3）Q2直销收入136.13亿元，同比+35.29%，占营收比重为44%，同比提升4pct。系列酒Q2实现50.6亿元，同比+21.3%，上半年销售超过100亿，完成“时间过半任务过半”，为全年200亿目标的达成提供了坚实的保障。截至报告期末，公司合同负债73.34亿元，环比23Q1减少9.96亿元，销售收现333.09亿元，同比+12%。 ◼ 税金率正常，净利率小幅提升。单Q2归母净利率48.04%，同比+0.25pct。其中毛利率90.80%，同比-0.98pct，销售费用/管理费用率分别为 3.26%/5.91%，同比-0.46pct/+0.04pct，销售费率有所下降，综合来看我们预计毛利率的下降或与Q2品鉴较多有关系。税金及附加率 16.26%，同比-0.4pct，表现正常。 ◼ 加快基础建设，长期稳健经营可期。23H1茅台酒基酒产量 4.46 万吨，同比+5%，系列酒基酒产量 2.40 万吨,同比+41%，公司加快推进茅台酒“十四五”技改、3 万吨酱香系列酒技改、习水同民坝一期等项目建设，不断做足酒产业发展支撑。长期看茅台规划稳健，推动公司量价齐升的多种排列组合未变，强品牌力是最好背书，公司全年目标即营业总收入同比增长15%左右，完成无忧。 ◼ 盈利预测与投资评级：长期看茅台规划稳健，我们维持 2023-25 年 归 母 净 利 润 744.74/867.44/1001.82 亿元，同比增长19%/16%/15%，当前对应 23-25 年 PE 为32、27、24 倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：动销复苏不及预期、食品安全问题。 -28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2022/8/32022/12/22023/4/22023/8/1贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 贵州茅台三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 216,611 273,078 334,550 405,913 营业总收入 127,554 149,366 172,368 197,241 货币资金及交易性金融资产 58,274 112,998 172,086 237,022 营业成本(含金融类) 10,199 10,913 11,677 12,670 经营性应收款项 1,024 3,759 4,632 5,459 税金及附加 18,496 20,911 24,132 27,614 存货 38,824 37,553 38,902 44,187 销售费用 3,298 3,659 4,240 4,872 合同资产 0 0 0 0 管理费用 9,012 10,008 11,376 12,821 其他流动资产 118,489 118,767 118,929 119,245 研发费用 135 149 172 197 非流动资产 37,753 41,547 43,685 46,773 财务费用 (1,392) (9) (15) (21) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 25 30 34 39 固定资产及使用权资产 20,145 19,874 19,887 19,711 投资净收益 64 75 88 99 在建工程 2,208 6,248 8,368 11,628 公允价值变动 0 4 2 4 无形资产 7,083 7,118 7,133 7,148 减值损失 (15) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 146 136 126 115 营业利润 87,880 103,843 120,910 139,232 其他非流动资产 8,170 8,170 8,170 8,170 营业外净收支 (178) (130) (110) (90) 资产总计 254,365 314,625 378,234 452,686 利润总额 87,701 103,713 120,800 139,142 流动负债 49,066 59,249 63,299 67,195 减:所得税 22,326 26,136 30,442 34,785 短期借款及一年内到期的非流动负债 109 109 109 109 净利润 65,375 77,577 90,358 104,356 经营性应付款项 2,408 1,794 1,824 1,701 减:少数股东损益 2,659 3,103 3,614 4,174 合同负债 15,472 20,080 20,785 21,285 归属母公司净利润 62,716 74,474 86,744 100,182 其他流动负债 31,076 37,265 40,581 44,100 非流动负债 334 334 334 334 每股收益-最新股本摊薄(元) 49.93 59.29 69.05 79.75 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 86,424 103,725 120,771 139,068 租赁负债 334 334 334 334 EBITDA 88,112 105,606 122,768 141,154 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计 49,400 59,583 63,634 67,529 毛利率(%) 92.00 92.69 93.23 93.58 归属母公司股东权益 197,507 244,481 300,425 366,807 归母净利率(%) 49.17 49.86 50.32 50.79 少数股东权益 7,458 10,561 14,175 18,350 所有者权益合计 204,965 255,042 314,600 385,157 收入增长率(%) 16.53 17.10 15.40 14.43 负债和股东权益 254,365 314,625 378,234 452,686 归母净利润增长率(%) 19.55 18.75 16.48 15.49 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 36,699 87,949 94,041 103,893 每股净资产(元) 157.23 194.62 239.15 292.00 投资活动现金流 (5,537) (5,730) (4,155) (5,162) 最新发行在外股份（百万股） 1,256 1,256 1,256 1,256 筹资活动现金流 (57,425) (27,500) (30,799) (33,797) ROIC(%) 31.99 33.67 31.67 29.77 现金净增加额 (26,262) 54,719 59,088 64,934 ROE-摊薄(%) 31.75 30.46 28.87 27.31 折旧和摊销 1,688 1,881 1,997 2,086 资产负债率(%) 19.42 18.94 16.82 14.92 资本开支 (5,306) (5,815) (4,255) (5,275) P/E（现价&最新股本摊薄） 37.66 31.71 27.23 23.57 营运资本变动 (29,127) 2,529 (1,487) (5,734) P/B（现价） 11.96 9.66 7.86 6.44 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本