中报点评：发展韧性优势凸显，效益与质量双改善

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共5页 银行 2017年08月29日 分析师:刘冉 执业证书编号：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50588666-8036 研究助理:王鸿行 wanghx@ccnew.com 021-50588666-8041 发展韧性优势凸显，效益与质量双改善 ——工商银行(601398)中报点评 证券研究报告-中报点评 增持（首次） 市场数据(2017-09-01) 收盘价(元) 5.79 一年内最高/最低(元) 6.18/4.35 沪深300指数 3830.54 市净率(倍) 1.05 总市值（亿元） 20,635.92 流通市值(亿元) 15,610.55 基础数据(2017-6-30) 每股净资产(元) 5.42 总资产(亿元) 255,140.46 所有者权益(亿元) 20,182.95 净资产收益率(%) 15.69 总股本(亿股) 3,564.06 H股(亿股) 867.94 个股相对沪深300指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 发布日期：2017年09月04日 投资要点: 事件：工商银行于2017年8月30日公布2017年半年度报告。  净利润增速延续17年一季度以来的回升态势。17年上半年，公司营业收入与净利润分别为3621.51与1536.87亿元，分别同比增长1.25%与2.01%。营业收入与净利润均延续17年一季度以来的回升态势。其中，净利润增速较16年与17年一季度分别回升1.51与0.51个百分点，为15年一季度以来最高值。公司净利润增速回升主要原因是：利息净收入在资产规模扩张及净息差企稳回升的双重驱动下实现7.1%的较快增长。  利息净收入较快增长，但手续费及佣金净收入下降。17年上半年，公司净利息收入同比增长7.1%，分别较16年与17年一季度提升14.19与4.44个百分点，占营业收入比重为69.29%。收入端，贷款与投资利息收入主要在规模增长驱动下分别增长2.7%与3.7%；存放央行款项利息收入主要因客户存款增长致法定存款准备金规模增加而增长5.9%；存放与拆放同业利息收入主要因平均收益率上升104bps而增长74.9%。支出端，存款利息支出主要因重定价及存款期限结构变化影响下平均付息率下降17bps而下降1.7%；同业存放与拆入利息支出主要因市场利率上行环境下平均付息率上升53bps而增长33.6%；发行债券利息支出因发行规模扩大而增长13.1%。营业收入中，公司手续费及佣金净收入与其他非息收益分别下降6.2%与17.1%，合计占营业收入的比重为30.7%。其中，手续费及佣金收入下降的主要原因是：公司主动降费让利的同时，代销、投行、对公理财及托管等业务收入受市场及监管等多重影响较快下降；其他非息收益下降的主要原因是：投资收益、公允价值变动收益与汇兑收益下降及工银安盛再保合约分出保费收入增加。  拨备计提力度加大，风险抵补水平改善。17年上半年，公司计提各类资产减值损失613.43亿元，同比增长38.1%。其中，计提贷款减值损失610.01亿元，同比增长39%。受益于此，公司拨备覆盖率与贷款拨备率分别较16年底提高9.12与0.06个百分点至145.81%与2.28%,风险抵补水平明显改善。拨备计提力度加大也造成拨备前利润增长率与净利润增长率之间的较大差异：17年上半年公司拨备前利润同比增长7.7%，较净利润增速高出5.7个百分点。  资产质量向好趋势较为明显。17年6月底，公司不良贷款率为1.57%，较16年末下降0.05百分点，主要因水利、环境及公共设施管理业、批发零售业、房地产、采矿业、建筑业等行业不良率明-4%3%10%17%24%31%38%2016-092017-012017-05工商银行 沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共5页 显下降。先行指标关注类贷款占比为3.90%，较16年末下降0.57个百分点。17年上半年，贷款迁徙率全面下降，正常类、关注类、次级类与可疑类贷款迁徙率分别为1.2%、12.3%、29.6%与2.1%，分别16年末分别下降2.2、11.2、7.2与5.3个百分点。公司贷款不良率、关注类贷款占比及贷款迁徙率下降意味着资产质量向好趋势较为明显。  净息差有回升趋势。17年上半年，公司净息差为2.16%，与 16年持平,较17年一季度回升4bps。下半年，随着营改增价税分离影响的淡出，净息差有望继续延续稳中向好的态势。公司净利息收入占比在四大行中仅次于农行，因此净息差改善对公司营业收入增速改善作用相对大部分银行更加明显。  龙头地位牢固，发展韧性优势凸显。公司为银行业龙头公司，资产及利润规模均保持行业内第一。公司业务多元，客户基础扎实，经营稳健，发展过程中始终坚持服务实体经济的理念，这与国家未来金融工作思路高度契合。同时，公司传统业务占比较大，受监管趋严的负面影响相对较少。在宏观经济向好及监管趋严的环境下，公司发展韧性优势凸显，存款、公司贷款规模增速均快于行业平均水平，利息净收入增速位列四大行之首。得益于此，公司上半年盈利改善明显。预计下半年公司业绩随公司基本面企稳而不断改善。  首次给予“增持”评级。预计公司17-18年的BVPS为5.97与6.64元，按9月1日5.79元的收盘价计算，对应PB分别为0.97与0.87倍。目前公司1.05倍PB(LF)接近行业平均水平，首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示：经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 697,647 675,891 711,953 739,189 767,673 增长比率 5.88% -3.12% 5.34% 3.83% 3.85% 净利润(百万元) 277,720 279,106 290,775 302,716 316,590 增长比率 0.52% 0.50% 4.18% 4.11% 4.58% BVPS(元) 5.02 5.53 5.97 6.64 7.34 市净率(倍) 1.15 1.05 0.97 0.87 0.79 资料来源：贝格数据，中原证券 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共5页 图1：2012-17年公司营业收入及增长率 图2：2012-17年公司净利润及增长率 资料来源：WIND,中原证券 资料来源：WIND,中原证券 图3：2012-17年公司利息净收入及增长率 图4：2012-17年公司手续费及佣金净收入及增长率 资料来源：WIND,中原证券 资料来源：WIND,中原证券 图5：2012-17年公司不良贷款余额及不良贷款率 图6：2012-17年公司净息差 资料来源：WIND,中原证券 资料来源：WIND,中原证券 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070008000营业收入（亿元） 同比增长率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025003000净利润（亿元） 同比增长率 -10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000利息净收入（亿元） 同比增长率 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600手续费及佣金净收入（亿元） 同比增长率 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%05001000150020002500不良贷款余额（亿元） 不良贷款率 1.501.701.902.102.302.502.702.90净息差（%） 银行 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共5页 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 每股指标与估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 现金及存放央行 3,059,633 3,350,788 3,635,879 3,773,073 3,861,438 EPS (摊薄) 0.79 0.78 0.81 0.84 0.88 同业资产 1,680,126 1,553,100 1,845,147 1,914,771 1,959,614 BVPS 5.02 5.53 5.97 6.64 7.34 证券投资 5,009,963 5,481,174 5,613,470 6,350,256 5,256,764 P/E 7.34 7.42 7.13 6.85 6.56 贷款总额 11,933,466 13,056,846 14,276,859 14,692,567 15,584,079 P/B 1.15 1.05 0.97 0.87 0.79 贷款损失准备 280,654 289,512 342,317 441,022 552,403 贷款净额 11,652,812 12,767,334 13,934,542 14,251,545 15,031,675 盈利能力 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 生息资产总额 21,683,188 23,441,908 25,371,355 26,730,667 26,661,895 ROAA 1.30% 1.20% 1.16% 1.13% 1.15% 总资产 22,209,780 24,137,265 26,192,933 27,587,712 27,566,157 ROAE 16.69% 14.76% 14.13% 13.40% 12.62% 同业负债 2,603,051 2,606,105 2,704,217 2,920,008 1,942,218 净利差（SPREAD） 2.15% 1.90% 1.92% 1.91% 1.91% 存款 16