表现再超预期，龙头逆势加速增长

主要观点： 报告日期：2023-08-02 贵州茅台8月2日发布2023年半年报，公司23H1/23Q2实现营业收入695.76/308.20亿元,同比增加20.8%/21.7%；归属于上市公司股东的净利润359.80/151.86亿元，同比增加20.8%/21.0%。公司表现超经营预告，展现龙头强大势能。 ⚫茅台酒Q2增长加速，直营占比持续提升 1）按产品分，公司23H1/23Q2实现茅台酒营收592.79/255.57亿元，同比+18.6%/+21.1%，系列酒营收100.74/50.60亿元，同比+32.6%/+21.3%。二季度茅台酒实现加速增长，同比增速较去年同期和今年一季度大幅提升，非标产品放量和直营渠道投放增加或为主因，系列酒二季度增速边际放缓，预计茅台1935二季度批价走弱，影响i茅台申购热情。 2）按渠道分，公司23H1/23Q2直销渠道实现营收314.20/136.13亿元，同比+50.0%/+35.3%，批发渠道实现营收379.33/170.04亿元，同比+3.6%/+11.8%,上半年公司直销占比继续提升8.91pct至45.30%，渠道改革成绩斐然。其中i茅台实现酒类不含税收入93.39亿元，对应Q2实现收入44.35亿元（同比去年增长约0.43%）。 3）其他方面，公司截至6月底国内经销商2082个，较3月底净减少1个；国内23H1/23Q2分别实现营收增长21.3%/21.9%。 执业证书号：S0010523040002邮箱：wanpengcheng@hazq.com ⚫毛利率小幅下滑，盈利能力持续改善 盈利能力部分，公司23H1/23Q2毛利率分别为91.79%/90.80%，分别下降0.31/0.98pct，预计Q2营业成本增加及上半年产品结构调整为主要原因。上半年税金及附加率同比增加0.28pct，预计系Q1/Q2母公司向销售子公司出售产品节奏调整有关。费用方面，期间费用率在 二 季 度延 续 了一 季 度下 降 趋 势，导 致上半年期 间 费 用率 减 少0.84pct，其中23Q2主要为销售费用率同比下降0.46pct。综合来看，公 司23H1/23Q2归 母 净 利 率 分 别 为50.69%/48.04%， 同 比 增 加0.56pct/0.25pct，盈利能力继续改善。 现金流部分，公司上半年经营性现金流净额为303.87亿元，受财务公司定存现金减少和商品收现增加影响，同比去年同期大幅改善（其中现金收现+12.9%）；预收款方面，截至6月底合同负债73.34亿元，环比3月底减少9.96亿元，预计受今年月度间回款节奏影响。 ⚫投资建议 伴随经济复苏政策陆续出台，我们看好全年维度消费复苏节奏与斜率，建议当前重视茅台长期配置价值。我们预计公司2023年-2025 年营业总收入同比增长18.0%、16.9%、16.2%，归母净利润同比增长19.2%、18.3%、16.7%，对应EPS预测为59.50、70.36、82.09元，对应8月2日PE分别为31.6、26.7、22.9倍。维持公司“买入”评级。 ⚫风险提示 （1）宏观经济不确定性风险；（2）消费复苏不及预期；（3）政策限制与食品安全事件。 财务报表与盈利预测（单位：百万元） 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：万鹏程，中央财经大学本科，乌尔姆大学硕士。三年证券研究经验，曾就职于公募基金、券商资管、境外券商等机构。主要覆盖白酒。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。