2023年中报点评：提速发展，龙头风范

维持增持评级。Q2双二十增长、开启大踏步前进，产品、渠道协同，龙头提升发展能级。维持2023-2025年EPS 58.67、68.72、79.59元，维持目标价2312.92元。 超预告交卷，延续茅台风范。2023H1营业总收入709.87亿元（含利息收入14.11亿元），营收695.76亿元、同比+20.76%，归母净利359.80亿元、同比+20.76%。Q2单季度营收308.20亿元、同比+21.72%；归母净利151.86亿元、同比+21.01%，高于前期预告、延续茅台风范。 产品呈现结构引擎，渠道改革未来可期。分产品看，Q2茅台酒255.57亿元、同比+21%，增速为近年来新高，预计产品结构持续向飞天茅台之上抬升；系列酒50.60亿元、同比+21%，茅台1935大单品效应凸显且未来有望进一步引领系列酒发力。分渠道看，Q2直销136.13亿元、占比达44.5%。i茅台Q2收入44.35亿元、占比提升至14.4%，i茅台作为渠道生态重要构成部分目前累计注册用户已突破4200万，未来有望在营销体系中持续发挥改革红利。Q2单季度毛利率90.8%、同比-0.98pct，预计主要系单季度波动，费用率整体平稳、预收表现稳健。 彰显茅台姿态，延续高质发展。2023H1茅台酒基酒产量4.46万吨，系列酒基酒产量2.40万吨，中报彰显茅台速度、提振行业情绪，充分体现了近年来公司多方面改革的丰硕成果，产品体系、渠道体系、营销体系等已逐步释放出合力，龙头品牌坚持长期主义行稳致远，价值持续凸显。 风险提示：宏观经济波动加大、食品安全风险等。 Q2双二十增长，表现超前期预告 2023H1营业总收入709.87亿元（含利息收入14.11亿元），营业收入695.76亿元，同比+20.76%，其中酒类收入693.52亿元，同比+20.48%； 归母净利359.80亿元，同比+20.76%。Q2单季度营收308.20亿元，同比+21.72%；归母净利151.86亿元，同比+21.01%，业绩增速略高于前期预告、延续茅台风范。 图1：2023H1营业收入同比+20.76%、归母净利同比+20.76%，超过前期预告 图2：Q2单季度营收实现20%+增长 图3：Q2单季度利润增速略高于前期预告 产品呈现结构引擎，渠道改革未来可期 1、分产品看，2023H1茅台酒592.79亿元、同比+19%，系列酒100.74亿元、同比+33%，其中Q2单季度茅台酒255.57亿元、同比+21%，增速为近年来新高，我们预计其中产品结构持续向飞天茅台之上抬升，非标产品放量带动结构升级、拉动吨价提升；系列酒50.60亿元、同比+21%，Q2系列酒占比环比提升至16.5%，茅台1935大单品效应凸显且未来有望进一步引领系列酒发力。 2、分渠道看，2023H1直销314.20亿元、同比+50%，占比达45%，Q2单季度直销136.13亿元、占比达44.5%。i茅台H1贡献收入93.39亿元，Q2单季度44.35亿元、同比基本持平，占比提升至14.4%，i茅台作为渠道生态重要构成部分目前累计注册用户已突破4200万，未来有望在营销体系中持续发挥改革红利。 表1：飞天增速亮眼、系列酒拉动增长，直销占比提升，i茅台彰显数字营销成果 毛利率略有下行，费用率平稳运行 Q2单季度毛利率90.8%、同比-0.98pct，预计主要系单季度波动，销售费用率3.3%、同比-0.46pct，管理费用率5.9%、同比+0.04pct，税金及附加16.7%、同比-0.60pct，最终Q2净利率为51.3%，同比-0.66pct。Q2销售收现333.09亿、同比+12.3%，增速略慢于收入，截止6月30日预收余额82.41亿元，表现稳健。 图4：销售费用率同比下行，费用总体保持平稳 图5：单季度毛利率略降 图6：Q2销售收现略慢于收入 图7：预收指标表现相对稳健 彰显茅台姿态，延续高质发展 2023H1茅台酒基酒产量4.46万吨，系列酒基酒产量2.40万吨，期待后续扩产与技改逐步释放产能打开更大发展空间。中报彰显茅台速度、提振行业情绪，同时充分体现了近年来公司多方面改革的丰硕成果，产品体系、渠道体系、营销体系等已逐步释放出合力，龙头品牌坚持长期主义行稳致远，价值持续凸显。 投资建议：Q2双二十增长、开启大踏步前进，产品、渠道协同，龙头提升发展能级。维持2023-2025年EPS 58.67、68.72、79.59元，维持目标价2312.92元，维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动加大、食品安全风险等。