7月制造业PMI点评：美国制造业企稳的“微光”

S1130523020002 zhaoyu2gjzq.com.cn 事件： 北京时间8月1日晚22:00，美国ISM发布7月制造业PMI数据。 美国制造业PMI总体较弱，但需关注需求侧的边际改善迹象 美国制造业PMI总体仍较弱。7月ISM制造业PMI录得46.4%，低于市场预期值46.8%，前值46%，连续第九个月 处于收缩区间。7月，ISM制造业PMI的五个子项均低于荣枯线，其中新订单、生产、供应商交付及自有库存边际改善，就业边际走弱，制造业PMI所映射的美国工业总产值也处于回落区间。 但从贡献上来看，需关注制造业需求侧的边际改善迹象。拉动项方面，新订单回升1.7个点至47.3%，库存订单回升 4.1个点至42.8%，对PMI贡献较大。从近三个月的趋势来看，需求侧新订单也有反弹迹象。拖累项方面，就业项下降3.7个点，对PMI的拖累较大，近三个月的趋势上，就业指数同样明显弱于其他分项。 制造业PMI与服务业PMI的分化仍然较大，但服务业需求有所走弱。截至6月，美国服务业PMI读数高于制造业PMI读数7.9个点，二者分化较五月份进一步扩大。7月Markit服务业PMI也处于52.4%的扩张区间。但近三个月，服务业库存订单、新订单均下行，服务业PMI的主要贡献项集中在库存项，反映美国服务业存在需求侧走弱的风险。 制造业订单回升，呈现筑底迹象，供给侧修复空间较为有限 需求侧新订单、库存订单指数边际回升。7月新订单回升1.7个百分点至47.3%，库存订单回升4.1个点。内需方面，近期美国耐用品新订单改善明显，耐用品订单增速由2月0.6%提高至6月8.9%，主要受飞机、船舶等订单拉动；外需方面，美国出口总体延续回落，但汽车及零部件出口同比增速反弹，6月升至16%。 供给侧就业项走弱，非农就业仍可能继续承压。7月就业分项44.4%，前值48.1%，回落3.7个点，就业项走弱幅度较大。美国6月ADP就业中，制造业新增就业环比为-4.2万人，低于其他行业。7月制造业活跃职位数量同样明显下降，截至7月底已降至178万个，非农新增就业将可能继续回落。 客户库存指数上升，新订单呈现筑底迹象。7月客户库存上升2.5个百分点至48.7%。客户库存与新订单分项呈负相关关系，若客户库存偏高，制造业新订单可能会受抑制。客户库存5月升至51.4后，当前呈现筑顶回落迹象，新订单指数则呈现筑底回升迹象，但需关注总需求回升的持续性。 美国供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前。 股债汇市场反应幅度较小，美元美债均上涨 PMI数据对市场影响较弱，股债汇反应较为平淡。PMI数据公布后，美债收益率及美元汇率短时间内下跌，美股小幅上涨后回落。截至收盘，股市表现涨跌不一，道琼斯指涨0.2%；标普500下跌0.27%；纳斯达克下跌0.43%。10年期美债收益率至美股收盘涨5.6BP至4.0%；美元指数上涨0.5%至102。 PMI数据对加息预期的影响较弱。PMI数据公布后，OIS隐含加息预期变动不大，终点利率的预期为5.4%。芝商所FedWatch显示9月美联储加息概率持平前一交易日（7月31日）的82%，降息的时间点由上个月PMI公布时的明年5月提前到了明年3月。市场预计今年全年不降息，年末利率维持在5.25%-5.5%区间。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、美国制造业PMI总体较弱，但需关注需求侧的边际改善3 二、制造业需求侧边际改善，供给侧修复空间有限5 三、股债汇市场反应幅度较小，美元美债均上涨8 风险提示9 图表目录 图表1：7月美国制造业PMI录得46.4%3 图表2：美国制造业PMI与工业总产值整体仍回落3 图表3：美国制造业PMI分项，供给、需求均较弱3 图表4：7月美国制造业PMI，库存订单上升贡献大4 图表5：近三个月PMI新订单、库存订单均有改善4 图表6：美国服务业PMI明显好于制造业PMI4 图表7：近三个月，美国服务业PMI订单项走弱4 图表8：美国服务业PMI及分项5 图表9：美国PMI新订单、库存订单回升5 图表10：美国汽车及零部件出口增速较高5 图表11：美国耐用品新订单增速回升6 图表12：耐用品中，交通运输设备订单回升较快6 图表13：美国PMI自有库存、客户库存均上升6 图表14：客户库存上升可能抑制需求的释放6 图表15：制造业PMI就业分项7月下滑7 图表16：美国6月制造业新增就业低于其他行业7 图表17：PMI就业指数与非农就业7 图表18：美国7月供应交付速度边际放缓7 图表19：7月PMI物价分项小幅度反弹7 图表20：6月美国CPI商品项同比已降至0以下7 图表21：美国供给侧修复的空间不断缩窄8 图表22：PMI公布后，美股先涨后跌8 图表23：PMI公布后，美元、美债短暂回落8 图表24：PMI公布后，OIS隐含加息预期变动较低9 图表25：高利率持续时间可能更长9 事件：8月1日，美国ISM发布7月制造业PMI数据。7月制造业PMI录得46.4，前值46。 一、美国制造业PMI总体较弱，但需关注需求侧的边际改善 美国制造业PMI总体仍较弱。7月，美国ISM制造业PMI录得46.4%，低于市场预期值46.8%，前值46%，回升0.4个点，连续第九个月萎缩。7月，ISM制造业PMI的五个子项均低于荣枯线，其中新订单、生产、供应商交付及自有库存上升，就业回落。制造业PMI所映射的美国工业总产值企稳迹象同样处于回落区间。 图表1：7月美国制造业PMI录得46.4%图表2：美国制造业PMI与工业总产值整体仍回落 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：美国制造业PMI分项，供给、需求均较弱 来源：WIND、国金证券研究所 但从贡献上来看，需关注制造业需求侧的边际改善迹象。本月库存订单上升对PMI的贡献较大，主要拖累项为就业。拉动项方面，库存订单7月回升4.1个点至42.8，为提升幅度最高的分项，从近三个月的趋势来看，需求侧新订单也有弱反弹迹象。拖累项方面，受就业走弱，外需疲软的影响，PMI就业及新出口订单项分别下降3.7和1.1个点，对PMI的拖累较大，近三个月的趋势上，就业指数同样明显弱于其他分项。 图表4：7月美国制造业PMI，库存订单上升贡献大图表5：近三个月PMI新订单、库存订单均有改善 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 制造业PMI与服务业PMI的分化仍然较大，但服务业需求有走弱迹象。截至6月，美国服务业PMI读数高于制造业PMI读数7.9个点，二者分化较五月份进一步扩大。7月Markit服务业PMI也处于52.4的扩张区间。但近三个月，服务业库存订单、新订单均下行，服务业PMI的主要贡献项集中在库存项，反映美国服务业存在需求侧走弱的风险。 图表6：美国服务业PMI明显好于制造业PMI图表7：近三个月，美国服务业PMI订单项走弱 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表8：美国服务业PMI及分项 来源：WIND、国金证券研究所 二、制造业需求侧边际改善，供给侧修复空间有限 需求侧新订单、库存订单指数边际回升。7月新订单回升1.7个百分点至47.3%，反映海外需求的新出口订单回落1.1个百分点至46.2%。内需方面，近期美国耐用品新订单改善明显，耐用品订单增速由2月0.6%提高至6月8.9%，其中交通运输设备订单改善贡献较大，6月增速升至26%，主因是受飞机、船舶订单回升拉动。但制造业整体新增订单增速仍下滑，5月降至-0.1%。外需方面，美国出口总体延续回落，6月商品出口同比降至-9.3%。但汽车及零部件出口同比增速较高，6月达16%，前值14%，资本品及消费品出口增速温和回升，6月分别为6.7%及2.6%，前值分别为3.7%及2.3%，食品及中间品出口增速较差，6月均低于-20%。 图表9：美国PMI新订单、库存订单回升图表10：美国汽车及零部件出口增速较高 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表11：美国耐用品新订单增速回升图表12：耐用品中，交通运输设备订单回升较快 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 客户库存指数上升，新订单呈现筑底迹象。7月自有库存指数46.1%，较前值上升2.1个百分点，7月客户库存上升2.5个百分点至48.7%。客户库存与新订单分项呈负相关关系，客户库存反映了制造业厂商对自身下游客户库存情况的判断。如果客户库存偏高，制造业新订单可能会受抑制。客户库存5月升至51.4后，当前呈现筑顶回落迹象，新订单则呈现筑底迹象，但需关注总需求回升的持续性。 图表13：美国PMI自有库存、客户库存均上升图表14：客户库存上升可能抑制需求的释放 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 供给侧就业项明显走弱，非农就业仍可能继续放缓。7月生产指数弱回升，录得48.3%，前值46.7%，回升1.6个点。就业分项44.4%，前值48.1%，回落3.7个点，就业项走弱幅度较大。美国6月ADP就业中，制造业新增就业环比为-4.2万人，低于其他行业。7月制造业活跃职位数量同样明显下降，截至7月底已降至178万个。供应商交付指数上升至46.1%，前值45.7%，表明交付速度较快，但出现放缓。供给侧就业环节走弱，显示美国供给修复的空间可能已有限，非农新增就业将可能继续承压。 图表15：制造业PMI就业分项7月下滑图表16：美国6月制造业新增就业低于其他行业 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表17：PMI就业指数与非农就业图表18：美国7月供应交付速度边际放缓 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 物价指数小幅反弹，但商品通胀压力较低。7月PMI物价分项录得42.6%，前值41.8%，回升0.8个点。年初物价分项短暂反弹后，当前已重新回落至50以下。6月美国通胀也进一步降温，商品分项PCE同比已降至1.0%，商品“去通胀”进程较为顺利。一方面，PMI物价分项领先CPI增速6-12个月，另一方面，新订单、出口订单等需求侧仍较弱，美国商品通胀大幅反弹的风险或相对较低。 图表19：7月PMI物价分项小幅度反弹图表20：6月美国CPI商品项同比已降至0以下 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前。 图表21：美国供给侧修复的空间不断缩窄 来源：WIND、国金证券研究所 三、股债汇市场反应幅度较小，美元美债均上涨 PMI数据对市场影响较弱，股债汇反应均较为平淡。PMI数据公布后，美债收益率及美元汇率短时间内下跌，美股小幅上涨后回落。截至收盘，股市表现涨跌不一，道琼斯指涨0.2%；标普500下跌0.27%；纳斯达克下跌0.43%。10年期美债收益率至美股收盘涨5.6BP至4.0%；美元指数上涨0.5%至102。 图表22：PMI公布后，美股先涨后跌图表23：PMI公布后，美元、美债短暂回落 来源：Bloomberg、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所 PMI数据对加息预期的影响较弱。PMI数据公布后，OIS隐含加息