中报业绩超预期，芳纶纸行业龙头地位再巩固

投资要点 事件：公司发布]2023年中报，实现收入1.7亿元，同比+32.6%，环比+1.7%，归母净利润4002.7万元，同比+49.1%，环比+37.8%，扣非归母净利润3147.8万元，同比+43.3%，环比+1.1%。报告期内，营业收入同比增加主要系公司通过优化市场布局，提升高附加值产品销售占比，销售量和价格双增长带动。 产品销售结构优化，盈利能力大幅提升。2023年上半年公司毛利率为36.7%，同比提升4.7pp。毛利率变化主要系高附加值产品销售占比提升，销量增加和销售价格上升带来营收增加，以及节能降耗和原材料价格下降带来的成本下降共同影响。 营收规模快速扩张，费用提升净利高增。2023年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.2%/4.6%/-1.8%/6.8%，管理费用率同比+2.4pp，主要因管理人员增加、薪酬及股权激励费用增加所致；销售费用率同比+1.1pp，主要因销量增加带来的差旅等费用、销售人员薪酬及股权激励费用增长所致；研发费用率同比+0.8pp，主要用于优化生产工艺与开展新产品研发活动。总体来看，2023年H1公司净利率为23.0%，净利润同比+49.1%。 募投项目快速建设，产能扩充支撑未来增长。公司募投项目达产后，公司芳纶纸年产能规模将由3000吨增至4500吨，预计2025年顺利实现投产，当年达产60%，2027年开始产能完全释放。结合全球及中国芳纶纸市场规模，公司预计芳纶纸产量将从2022年的1500吨增至2027年的3600吨，期间复合增长率达19.1%。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.8亿元/1.1亿元/1.5亿元，对应PE分别为29/22/17倍。考虑到公司作为国内芳纶纸行业龙头企业，产品技术达到国际先进水平，且市场空间随芳纶纸应用领域的增加而逐步提升，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综上，我们给予公司2024年27倍PE估值，对应股价20.52元，给予“买入”投资评级，建议关注。 风险提示：主要原材料价格上涨、关联采购占比高暨供应商集中度高、原材料供应主要采购自关联方且非关联方渠道供应有限、新增产能消化及募投项目收益不及预期、产品类别相对集中等风险。 指标/年度 1国内芳纶纸行业龙头，国家级专精特新“小巨人” 打破国外芳纶纸技术垄断，国家专精特新“小巨人”。公司系国内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业，主要产品包括间位芳纶纸、对位芳纶纸。公司自成立以来便深耕芳纶纸行业，突破了纤维分散、湿法成形、高温整饰等芳纶纸制备过程中的“卡脖子”关键技术，打破国外技术垄断，实现了芳纶纸的国产规模化制备，成为国内第一家芳纶纸制造商。2021年7月，公司被国家工信部认定为专精特新“小巨人”企业；2022年11月，公司被国家工信部、中国工业经济联合会共同认定为国家级“制造业单项冠军”示范企业。 坚持自主研发创新，市占率全球第二。公司成立于2009年，主要从事芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售。自成立以来，公司坚持自主创新，高度重视研发，已形成一整套具有自主知识产权的芳纶纸制造核心技术，使中国成为全球第二个能够生产芳纶纸的国家。截至2022年12月31日，公司拥有发明专利15项，实用新型专利13项。经过多年持续发展，公司的市场认可度和品牌知名度逐步提升，已成长为全球重要的芳纶纸供应商之一，产品销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业；同年，公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司。 表1：公司主要产品种类 控股股东为泰和新材，实控人为烟台市国资委。截至2023年8月2日，泰和新材直接持有公司股份9686.0万股，占公司股本总额的66.2%，是公司的控股股东。泰和新材的主营业务为氨纶、芳纶等高性能纤维的研发、生产和销售，其部分芳纶纤维产品是公司生产芳纶纸的主要原材料，与公司属于产业链上下游合作关系。此外，国丰控股直接持有泰和新材18.4%的股份，其全资子公司国盛控股持有泰和新材1.5%的股份，国丰控股及其子公司国盛控股合计持有泰和新材20.0%的股份；国丰控股一致行动人裕泰投资持有泰和新材13.9%的股份，国丰控股为泰和新材的控股股东。因此，作为国丰控股控股股东的烟台市国资委，为泰和新材及公司的实际控制人。 图1：公司股权结构图（截至2023年8月2日） 营收增长迅速，净利润上升态势迅猛。1）营收端：2019-2022年，公司营业收入由1.4亿元增长至2.8亿元，年化复合增长率为27.3%，公司与下游客户建立了长期稳定的合作关系，强化市场推广与品牌建设，营收规模逐年扩大，同时公司不断增强研发能力，研发成果转化为市场需求和认可的产品，丰富了产品种类，为公司创造了新的营收增长点。2023年上半年，公司实现收入1.7亿元，同比+32.6%，主要系公司通过优化市场布局，提升高附加值产品销售占比，销售量和价格双增长带动。 2）利润端：公司归母净利润由2080.9万元增长至6341.2万元，年化复合增长率为45.0%。 公司的归母净利润主要源于主营业务利润，由于近些年下游市场的需求增加，公司的产品单价不断增长，平均单价上涨幅度超过单位成本上涨幅度，带动公司利润迅速提升，2022年公司归母净利润同比增长70.1%。2023年上半年，公司高附加值产品销售占比提升，销量增加和销售价格上升带来营收增加，以及节能降耗和原材料价格下降带来的成本下降使得利润增长，实现归母净利润4002.7万元，同比+49.1%。 图2：2019-2023H1公司主营业务收入 图3：2019-2023H1公司归母净利润 间位芳纶纸仍是主要收入来源，对位芳纶纸收入逐步提升。近三年，公司的间位芳纶纸系列产品收入均在90%以上，是公司营业收入的主要来源。间位芳纶纸作为耐高温绝缘材料，主要应用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电等领域。公司的对位芳纶纸系列产品销售收入呈逐年增加趋势，近两年销售占比稳步提升。2019年以来，公司间位芳纶纸毛利率逐年提高，主要原因为间位芳纶纸使用原材料采购单价下降叠加下游市场需求增加致使产品价格上涨。公司对位芳纶纸毛利率较间位芳纶纸更高，每年均保持在40%以上。2023年上半年，芳纶纸产品总体实现营收1.7亿元，同比增长32.6%。 境内外收入稳步增长，国内仍为主要销售地区。2019-2022年，公司60%以上的主营业务收入均来自国内。公司境内外收入呈稳步增长趋势，境外收入主要来自欧洲、亚洲等区域。 公司与主要客户建立了长期稳定的合作关系，将大部分产品直接销售给客户，少部分产品通过经销的方式销售给终端客户。2023年上半年，公司境外收入占比达到37.1%，随着公司品牌、服务及产品价值认知度的提升，境外高端芳纶纸的销量和整体毛利率均有一定幅度的提升。 图4：2019-2022年公司各产品收入占比 图5：2021-2023H1公司境内外收入占比 盈利能力大幅增强，费用随营收规模上升。1）利润率方面：2020-2023年H1，公司毛利率保持稳步增长态势，主要系下游行业需求状况、产品销售结构、销售价格及原材料成本等因素共同影响所致。2023年上半年，公司毛利率为36.7%，同比提升4.7pp；净利率为23.0%。 2）费用率方面：2019-2022年，公司整体期间费用率呈逐年降低趋势。2023年上半年，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.2%/4.6%/-1.8%/6.8%，管理费用率同比+2.4pp，主要因管理人员增加、薪酬及股权激励费用增加所致；销售费用率同比+1.1pp，主要因销量增加带来的差旅等费用、销售人员薪酬及股权激励费用增长所致；研发费用率同比+0.8pp，主要用于优化生产工艺与开展新产品研发活动。总体来看，2023年上半年期间费用率略有回升。 图6：2019-2023H1公司毛利率和净利率情况 图7：2019-2023H1公司费用率情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司募投项目快速建设，后续产能将逐渐释放，且市场需求随着芳纶纸应用场景的增加而增加，公司营收有望稳步增长。我们预计2023-2025年，公司间位芳纶纸产品销量分别为1600/2050/2600吨，另有部分芳纶纸衍生品销售收入；公司作为行业龙头，对下游议价能力强，通过提价对冲主要原材料价格上涨，同时受益于产品结构调整，销售单价逐年增速分别为1.1%/2.2%/2.5%，预计毛利率稳定在30%。 假设2：公司正在优化产品销售结构，扩大具有高附加值的对位芳纶纸产品销售量，以此提高总营收，对位芳纶纸产品产销量有望快速增长。我们预计2023-2025年，公司对位芳纶纸产品销量分别为95/170/270吨；公司作为行业龙头，对下游议价能力强，通过提价对冲主要原材料价格上涨，受益于产品结构调整，销售单价逐年增速分别为1.4%/1.0%/1.0%，预计毛利率稳定在50%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入及成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们选取了同属于新材料制造行业的泰和新材、中复神鹰、中简科技、凯盛新材作为可比公司。从PE角度看，2023-2025年，四家公司平均估值为29/20/16倍。预计公司2023-2025年营业收入分别为3.9/5.3/7.2亿元，yoy分别为38.3%/36.6%/34.5%；预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.8/1.1/1.5亿元，对应PE分别为29/22/17倍。公司作为北交所稀缺标的，在国内芳纶纸细分赛道上具有唯一性，2022年全球市占率已达到10%，是除美国杜邦外的全球最大芳纶纸生产制造企业；同时，公司募投项目大幅扩产有望推动公司业绩稳步上升。综合考虑上述原因，我们给予公司2024年27倍PE估值，对应股价20.52元，给予“买入”投资评级，建议关注。 表3：可比公司估值 3风险提示 主要原材料价格上涨、关联采购占比高暨供应商集中度高、原材料供应主要采购自关联方且非关联方渠道供应有限、新增产能消化及募投项目收益不及预期、产品类别相对集中等风险。