惠誉调降美国主权信用的弦外之音

2023年8月2日 惠誉调降美国主权信用的弦外之音 20230802 核心内容： 分析师 章俊：010-8092 8096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003 惠誉降调美国主权信用评级至AA+，主要关注三方面惠誉（Fitch）于8月1日宣布将美国主权信用评级降调至AA+，展望预期调整为“稳定”，这也是2011年债务上限危机导致标普降调美国主权信用评级以来的首次下调，目前三大评级机构中只有穆迪维持美国此前的信用评级不变。需要关注（1）财政恶化和债务负担：利息于财政收入比在2025年可能达到10%，远高于AAA级中位数1%。整体债务率上，一般政府债务占GDP之比在2025年将达到118.4%，而AAA级中位数仅为39.3%。（2）财政治理问题：除了债务上限反复拉锯造成的问题外，美国政府缺乏中期财政框架，并且存在复杂的预算过程，这些因素以及几次经济冲击、减税和新的支出计划导致了过去十年中连续增加的债务。同时，由于人口老龄化，政府在解决与社会保障和医疗保险费用上升相关的中期挑战上只取得了有限的进展。（3）弱衰退和紧缩：经济方面，惠誉认为美联储9月将加息至5.50%-5.75%，而降息至少要等到2024年3月份；同时，缩表还在稳步推进。惠誉预测美国将因为信用条件收紧、商业投资弱化和消费放缓在2023年四季度至2024年一季度陷入温和衰退，经济增速将分别在2023和2024年放缓至1.2%和0.5%。 研究助理：于金潼 主要风险：重要经济体增速超预期下行、通胀意外上升、市场出现严重流动性问题的风险 惠誉对美国的评级降调令市场略感意外，但预计影响有限目前惠誉AAA评级的区域/国家有欧盟、荷兰、德国、瑞士、瑞典、丹麦、挪威、卢森堡、澳大利亚和新加坡。AA+评级的有奥地利、芬兰、加拿大、新西兰。惠誉降调美国评级的决定遭到了美国财政部长耶伦的强烈驳斥，多位经济学家表示困惑。市场反应也并不剧烈，2年和10年美债收益率并未出现大幅变动。我们认为惠誉降调美国信用评级的事件自身影响较为有限：首先，美国短期经济依然保持韧性，企业和消费者信心趋于改善，这些事实不会被信用评级公司的行为所改变。其次，惠誉选择降调评级的时间距离美国债务上限危机已经较久，市场恐慌性在6、7月份财政部顺利增发国债以及不弱的经济数据下明显降低。最后，虽然本次降调时美国处于货币紧缩周期且缩表在大规模进行，但市场间流动性短期仍较为充裕，且加息周期虽然拉长但也仍接近尾声，难以导致政府融资成本再度大幅上升。 财政部年内多次增加赤字，警惕增发对长端美债短期的压力美国国会预算办公室（CBO）5月份上调赤字率至5.8%；7月31日财政部再度扩大了增发债务的计划：如果财政部账户（TGA）在9月底达到6500亿美元，那么三季度新发债务则需要调高至1.007万亿的总额，比5月份的计划高出2740亿美元；四季度则预计在增发8520亿美元的债务。这意味着5月份时5.8%的赤字率将被再度突破，且不排除四季度进一步上调的可能性。一方面，赤字率的上调不仅包含了利息支出的增加和收入的降调，也反映了更强的财政扩张力度，这在短期仍有利于经济的韧性；另一方面，扩张力度不弱的财政与货币的紧缩背道而驰，这支持美联储拉长紧缩周期以应对赤字扩张的效应，也增大了美国中长期的债务压力，特别是利息支出占比的不断扩张。因此，惠誉对美国中长期债务压力的警示并不是基于过时数据的空穴来风。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 从短期考虑，美国6月至今增发的国债仍以短期为主，吸引了在逆回购中的资金而并未大量消耗银行准备金，没有使市场流动性明显恶化，堪称成功。但是，在短债填补了财政部资金短缺的燃眉之急后，8月及以后的新发债务则需要考虑利息成本，可能难以继续大量集中在短端。结合缩表的继续以及美联储在经济韧性下可能“更高更久”的加息周期，美国长端国债收益率短期可能得到进一步支撑，如果近期就业和通胀数据不弱则有进一步上行的风险，需要警惕。如果将逆回购和银行准备金作为潜在流动性考虑，目前市场上仍存在5.2万亿美元的流动性，短期承受增发和缩表的问题都不大。不过，如果新发债务和缩表再度开始快速消耗银行准备金，那么对商业银行的流动性在中期可能重新构成威胁，因此需要保持观察。 一、惠誉（Fitch）降美国主权信用评级由AAA降调至AA+ 信用评级公司惠誉（Fitch）于8月1日宣布将美国主权信用评级降调至AA+，展望预期调整为“稳定”，这也是2011年债务上限危机导致标普降调美国主权信用评级以来的首次下调，目前三大评级机构中只有穆迪维持美国此前的高信用评级不变。 目前惠誉AAA评级的区域/国家有欧盟、荷兰、德国、瑞士、瑞典、丹麦、挪威、卢森堡、澳大利亚和新加坡。AA+评级的有奥地利、芬兰、加拿大、新西兰。 惠誉降调评级的直接理由为“（1）未来三年预计财政情况恶化；（2）高额且不断增长的政府债务负担以及（3）过去二十年来（美国财政）治理能力相对于'AA'和'AAA'评级同行的削弱，特别体现在反复出现的债务上限危机以及拖延到最后时刻的解决方案。 在财政情况恶化以及债务负担方面，惠誉认为政府短期赤字率将由于在周期原因下弱化的财政收入、新支出计划和利息负担而扩张。一般政府赤字占GDP之比可能从2022年3.7%上升至2023年的6.3%、2024年6.6%和2025年6.9%。利息于财政收入比在2025年可能达到10%，远高于AA级的中位数2.8%和AAA级中位数1%。整体债务率上，在未来的预测期内，一般政府债务占GDP之比在2025年将达到118.4%，为AAA级中位数的39.3%和AA级中位数44.7%的GDP比率的两倍之多，且长期预测预计债务与GDP比率还将继续上升。 在财政治理恶化方面，惠誉表示：“尽管在2023年6月份两党达成将债务上限暂停至2025年1月的协议，但过去20年以来，债务上限政治对峙和最后时刻才通过解决方案的情况反复出现。这不仅削弱了对财政管理的信心，也反映包括财政和债务事务在内的治理标准持续恶化。此外，美国政府缺乏中期财政框架，并且存在复杂的预算过程，这些因素以及几次经济冲击、减税和新的支出计划导致了过去十年中连续增加的债务。最后，由于人口老龄化，政府在解决与社会保障和医疗保险费用上升相关的中期挑战上只取得了有限的进展”。 在经济与金融环境风险方面，惠誉强调了美联储紧缩以及经济陷入衰退的风险。惠誉认为美国经济韧性下，美联储紧缩周期将导致其在9月加息至5.50%-5.75%，而降息至少要等到2024年3月份；同时缩表还在稳步推进。惠誉预测美国将因为信用条件收紧、商业投资弱化和消费放缓在2023年四季度至2024年一季度陷入温和衰退，经济增速将分别在2023和2024年放缓至1.2%和0.5%。 同时，惠誉也提及了支撑美国评级的结构性因素，特别是其充满活力的商业环境庞大、先进、多元化和高收入水平的经济。更关键的是，美元作为最重要的储备货币给予了政府非凡的融资灵活性。 资料来源：CBO，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、惠誉对美国的评级降调令市场略感意外，但预计短期影响有限 惠誉发布降调美国评级的决定后，遭到了美国财政部长耶伦的强烈驳斥，她表示：“我强烈反对惠誉(对美国)评级的决定。惠誉今天宣布的评级调整是武断的，而且是基于过时的数据。惠誉的量化评级模型在2018年至2020年间就出现显著下降，但其却选择现在宣布（降调的）变化，尽管很多惠誉用于评级的指标近期都有了进步”。包括萨默尔斯和福尔曼等在内的多位经济学家也表示惠誉行为令人困惑，因为近期不仅经济韧性被各类数据支持，令人担忧的债务上限问题也在6月初被解决，在时间点上也不支持现在降调利率。 市场反应也并不剧烈，2年和10年美债收益率并未出现大幅变动。从历史角度考虑，在2011年8月美国主权信用评级被标普降调后，美国财政部的借款成本也并未出现明显抬升，反而在QE第二阶段后将美联储持有短债转为长债的“扭转操作”（OperationalTwist）初期进一步降低，尽管当时的债务上限问题引发了金融市场动荡。 总体上，我们认为惠誉降调美国信用评级的事件自身影响较为有限：首先，美国短期经济依然保持韧性，企业和消费者信心趋于改善，这些事实不会被一家信用评级公司的行为所改变。其次，惠誉选择降调评级的时间距离美国债务上限危机已经较久，市场恐慌性在6、7月份财政部顺利增发国债以及不弱的经济数据下明显降低。最后，虽然本次降调时美国处于货币紧缩周期且缩表在大规模进行，但市场间流动性短期仍较为充裕，且加息周期虽然拉长但也仍接近尾声，国债收益率难以猛烈上行。虽然如此，惠誉对美国财政纪律的批评和近期财政部在三季度增发国债的行为更值得关注。 资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理 三、财政部年内多次增加赤字，警惕增发对长端美债短期的压力 尽管美国债务上限问题的解决和美国经济近期不弱的表现让惠誉的评级降调显得不合时宜，但是我们认为其对美国近期财政纪律弱化的批评需要注意。 美国国会预算办公室（CBO）在2月的财政展望中计划2023年赤字占GDP比率为5.3%，其中支出23.7%，收入18.3%；但在5月份时赤字率即上调为5.8%，其中支出上调至24.2%，收入仅略升至18.4%。同时，在7月31日，财政部再度扩大了增发债务的计划：如果财政部账户（TGA）在9月底达到6500亿美元，那么三季度新发债务则需要调高至1.007万亿的总额，比5月份的计划高出2740亿美元，部分原因包括更多的财政支出和减少的收入；四季度则预计在增发8520亿美元的债务。 这基本意味着5月份时5.8%的赤字率将被再度突破，且不排除四季度进一步上调的可能性。一方面，赤字的上调不仅包含了利息支出的增加和收入的降调，也反映了更强的财政扩张力度，这在短期仍有利于经济的韧性；另一方面，扩张力度不弱的财政与货币的紧缩背道而驰，这支持美联储拉长紧缩周期以应对赤字扩张的效应，也增大了美国中长期的债务压力，特别是利息支出占比的不断扩张。因此，惠誉对美国中长期债务压力的警示并不是基于过时数据的空穴来风。 而从短期考虑，美国6月至今增发的国债仍以短期为主，吸引了在逆回购中的资金而并未大量消耗银行准备金，没有使市场流动性明显恶化，堪称成功。但是，在短债填补了财政部资金短缺的燃眉之急后，8月及以后的新发债务则需要考虑利息成本，可能难以继续大量集中在短端。结合缩表的继续以及美联储在经济韧性下可能“更高更久”的加息周期，美国长端国债收益率短期可能得到进一步支撑，如果短期就业和通胀数据不弱则有进一步上行的风险，需要警惕。如果将逆回购和银行准备金作为潜在流动性考虑，目前市场上仍存在5.2万亿美元的流动性，短期承受增发和缩表的问题都不大。不过，如果新发债务和缩表再度开始快速消耗银行准备金，那么对商业银行的流动性在中期可能重新构成威胁，因此需要保持观察。 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 章俊：中国银河证券首席经济学家。 评级标准 行业评级体系未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 免责声明 [table_avow]本报告由中国银河证券股份有限公司（以下