OTA行业领先者，绑定微信下沉扩张

同程旅行是中国OTA行业领先者。同程网络由早期B2B旅游交易平台启程，2018年与艺龙旅行网合并，同年登陆港交所，公司持续深化与腾讯的合作，致力于打造在线旅行一站式平台，公司在OTA行业市场份额位列前三。公司通过微信引流方式深耕下沉市场，新增微信用户中三线及以下占比超过60%，MAU/MPU逐年新高。两大业务住宿预订和交通票务业务发展态势良好，2023Q1营收分别恢复至2019年同期的171%/110%，公司营收利润创新高。 绑定微信流量，持续下沉扩张。1）行业竞争格局：在线旅游市场格局稳定，巨头各守城池。在线旅游行业高度集中，CR3/CR5分别为71.7%/92.9%，三大巨头且各有其重点市场领域。2）公司看点：同程旅行借助微信平台引流，发展下沉市场。同程旅行在住宿预订市场利用品牌效应提高OTA平台市占率，利用微信独家合作商流量开拓下沉市场； 配合航司开发低线市场交通票务产品，开拓汽车票务销售市场寻找下沉市场增量。2019-2022&2023Q1，公司平均月活用微信小程序占比保持80%水平，推动营收快速增长。3）疫后修复：出行意愿恢复，高景气度下量价齐升有望增强盈利能力。居民出行意愿快速反弹，跨境旅游逐渐恢复，带动行业景气度回升。量价齐升有望增强企业盈利能力，住宿预订业务同业差距缩小。 盈利预测与投资评级：同程旅行独享微信流量红利实现加速成长，疫后营收、利润大幅超过疫情前同期水平。我们预测2023-2025年同程旅行归母净利润分别为11.03/15.69/19.69亿元，对应年PE估值为39/27/22倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：出行消费恢复不及预期，疫后出行消费习惯变化，行业竞争加剧等。 1.公司概况：中国OTA行业领先者 1.1.发展历程：致力于打造在线旅行一站式平台 中国在线旅游行业的创新者和领先者。同程艺龙于2018年3月由同程网络和艺龙旅游网合并成立，并于2018年11月在港交所上市，202年4月推出全新服务品牌“同程旅行”并于2021年12月正式更名为同程旅行。同程旅行致力于打造在线旅行一站式平台，业务涵盖交通票务预订（机票、火车票、汽车票、船票等）、在线住宿预订、景点门票预订等多种出行服务。2022年同程旅行实现营收65.9亿元，在OTA行业市场份额位于前三，是中国在线旅游行业的龙头之一。 图1：公司主页 公司由同程集团旗下同程网络与艺龙旅行网于2018年3月合并而成。同程网络及艺龙旅行网分别创立于2004年以及1999年，两者均为中国领先的在线旅行平台。合并前两者在线旅行发展侧重点不同，艺龙旅行侧重于住宿预订，同程网络侧重于交通票务与景区门票业务。2018年3月合并后，同程旅行汲取两者优点，形成规模效应，综合住宿预订与交通票务，推动一站式出行平台构筑和在线旅游行业发展，巩固市场领先地位。 图2：公司发展历程 从发展历程看，公司从成立至今可以划分为以下三个阶段： 第一阶段（2002-2014年）：由早期B2B旅游交易平台启程，2014年聚焦休闲旅游转型到移动互联网公司。同程网络以旅行社B2B平台起家，于2003年建立了中国第一个实名实照的B2B网站，于2005年试运行B2C平台，借助网络平台PC流量促进交通票务等领域发展。2014年携程入股后，同程网络借助腾讯和携程资源，推进OTA平台建设。 第二阶段（2014-2018年）：2018年与艺龙旅行网合并，登陆港交所。2014年同程与微信等移动支付平台达成交通票务方面的合作。2016年艺龙与微信等移动支付平台达成酒店方面的合作。两者在在线旅游的不同领域取得腾讯流量支持，并且期间携程入股成为两者大股东进行合作。在资本介入之下，为进一步推动在在线旅游领域的发展，2018年3月与艺龙旅行网合并形成同程艺龙，融合两者不同业务领域优势，构筑一站式出行平台。同年11月登陆港交所主板，扩大市场影响力。2018年公司营收达到60.9亿元。 第三阶段（2018年至今）：持续深化与腾讯的合作。公司与腾讯签订了持续流量合作的协议。2021年7月30日，腾讯与公司签订为期3年的腾讯战略合作及营销推广框架协议，并与到期后优先考虑与公司续订3年，期间向公司提供流量支持。公司持续深化与腾讯的合作，利用腾讯平台流量扩大在线旅游影响力和顾客吸引力，2019-2022年营收分别为73.9/59.3/75.4/65.9亿元。 1.2.业务模式：战略侧重下沉市场的在线旅游平台 公司收入主要来自住宿预订业务及交通票务业务。按照业务指标对公司收入进行拆分，公司的收入大部分来自于住宿预订和交通票务业务。2018-2021年两项业务的收入占比均超过九成，2022年交通票务业务收入占总收入51.3%，住宿预订业务收入占总收入36.7%，两者构成公司主要收入。 图3：2018-2022年收入拆分及占比 战略深耕下沉市场，非一线城市用户为核心用户群。同程旅行与微信达成合作，基于微信平台的多种流量渠道向用户进行推荐，依托微信生态发展下沉市场，新增微信用户中三线及以下占比超过60%。根据自身流量来源特性，同程战略上深耕下沉市场。 2018-2022年非一线城市用户占比均超过85%，且总体呈上升趋势，同程旅游有效渗透低线城市，非一线城市用户占比高，为核心用户群。 图4：非一线城市用户占比 图5：下沉市场订单微信用户占比 受益微信引流，MAU与MPU逐年新高。通过微信引流，公司MAU（monthly active users，即月活跃用户）和MPU（monthlypayingusers，即月付费用户）在疫情期间仍保持涨势，疫后恢复创历史新高。2023Q1公司MAU达2.86亿，同比+16.9%；MPU为0.41亿，同比+31%；均为历史新高。 图6：MAU及yoy 图7：MPU及yoy 住宿预定业务发展远超疫情前。受疫情影响，同程旅行在2020Q1和2020Q2住宿预订业务收入下滑较为显著，但总体来说恢复程度优于行业。疫情形势向好阶段，同程旅行住宿预订业务收入阶段性超过2019年同期，疫情防控结束后，住宿预订单迅速增加，2023Q1住宿预订业务收入与2019年同期相比恢复程度为171%，业务发展远超疫情前同期。 图8：住宿预定业务收入与相比2019年同期恢复程度 交通票务稳步发展。公司交通票务业务主要是指机票、火车票、汽车票、船票等多种出行票据的预订，收入主要来自于交通票证、旅游保险及其配套增值旅游产品及服务供应商收取的租金。受疫情影响，其恢复程度趋势与住宿预定一致。疫情结束后居民出行意愿恢复良好，2023Q1交通票务营收回升至13.84亿元，相较2019年同期恢复程度为110%，总体业务呈现稳步发展状态。 图9：交通票务收入与相比2019年同期恢复程度 2023年Q1营收利润创新高。疫情期间居民出行意愿和行为降低，公司营收承压。 疫情结束后，旅游市场景气度回升，公司业务恢复发展迅速。2023年Q1营收和经调整净利润迅速回升达到新高，分别25.9/5.04亿元，较2019年同期恢复程度为146%/112%，公司各项经营条件大幅好转，重新进入扩张态势。 图10：营收及恢复程度 图11：经调整净利润及恢复程度 利润率恢复至疫情前相对高位。受疫情对旅行行业影响，2020-2022年公司利润率有所下降。随着疫情影响减弱，公司盈利能力逐步恢复。2023年Q1公司经调EBITDA利率（Adjusted EBITDA margin）和经调净利率（Adjusted net profit margin）分别为28%/20%，恢复至疫情前利润率相对高位。 图12：经调EBITDA利率 图13：经调净利率 1.3.公司股权结构 携程、腾讯为重要股东。在同程和艺龙合并之前，携程和腾讯已分别入股两家公司。 携程于2015年入股艺龙，2014年入股同程；腾讯于2011年入股艺龙，2012年入股同程。在合并之后，两者仍重要股东。截止至2023年第一季度，腾讯为公司最大股东，持股比例为21.24%；携程是公司的第二大股东，持股比例为20.72%。基于两大股东，同程旅行获得腾讯的流量支持和携程的合作及资源共享，借助两方力量推动下沉市场进一步拓展。 图14：公司股权结构（截止至2023Q1） 2.公司核心看点：绑定微信流量，持续下沉扩张 在线旅游市场格局相对稳定，巨头各守城池。在线旅游市场行业高度集中，以交易额为计算口径，在线旅游市场主要由携程、美团、同程、去哪儿和飞猪旅行为主要竞争者，CR3/CR5分别为71.7%/92.9%，格局相对稳定。2021年携程旅行和美团旅行占据在线旅游市场近七成份额，市场份额为36.3%/20.6%。同程旅行市场份额为14.8%，位列第三。行业内各个巨头所倾向的市场领域有所不同，携程旅行主要集中在高线城市重点发展在线旅行的中高端市场及客户群；美团旅行依托生活服务电商平台进行旅行平台宣传及扩张；同程旅行主要借助微信平台引流发展下沉异地市场客户。行业前三大龙头在核心用户群及重点市场方面形成差异化竞争。 图15：2021年在线旅游市场份额 住宿预定市场品牌与流量争雄。住宿预订市场是OTA平台重要竞争领域。目前以携程为代表的OTA平台通过规模化服务和高端酒店资源，形成较为强大的品牌影响力，利用品牌效应提高平台在住宿预订市场的占有率，加强竞争优势。此外，同程旅行等OTA平台更多借助流量吸引用户群体。同程旅行通过深化与腾讯的引流合作，确立微信平台独家合作商的地位，以微信平台推送扩大用户影响力，开拓下沉市场提高住宿预订市场占有率，以此提升公司的竞争能力。 图16：住宿预定产业链 交通票务下沉市场寻找增量。交通票务以机票和火车票的销售为主要销售内容。火车票的销售主要以直销为主，收入来源是辅营产品的出售；机票的收入来源主要是固定佣金及辅营产品，低线城市仍有较大发展空间。公司配合航司开发低线城市交通票务产品，以下沉市场为目标定位销售，可带来交通票务发展新增量。除此之外，汽车票的线上化程度较低，票务市场规模大，下沉市场发展空间大。公司利用微信等方式引流开拓下沉市场汽车票务销售，开拓交通票务领域新增量。 图17：交通票务产业链 同程绑定微信入口，营收增速反映流量红利。通过与微信合作，同程旅行实现了用户流量的快速增长。通过在微信中绑定同程旅行的入口，用户可以直接从微信进入同程旅行平台，享受旅行服务。便捷的入口设计吸引了更多的用户点击和使用，从而带来了大量的流量涌入同程旅行平台。2019-2022&2023Q1，月平均用户主要分布在微信小程序，且所占比例稳定保持在80%左右。公司持续深化运营，提升用户活跃度和转化率，实现优于行业的增长速度。 图18：平均月活跃用户分布比例 居民出行意愿恢复带动行业景气度回升。疫后，由于经济状况的改善、假期的到来、旅游目的地的宣传等因素的影响，居民对于旅行的兴趣和需求重新被激发，对出行的信心逐渐恢复。2023Q2铁路和民航出行旅客吞吐量分别恢复疫情前的107%/96%，跨境旅游自2023Q1起也逐渐恢复，2023Q2北京首都机场/上海机场国际航班量恢复至疫情前的34%/22%。居民出行意愿的恢复带动酒店、交通、餐饮、旅游景点等相关产业的发展，为整个经济带来增长和就业机会，推动行业景气度进一步提升，形成产业链的良性循环。 图19：两大机场国际航班较2019年同期恢复程度 图20：长途出行旅客吞吐量较2019年同期恢复程度 住宿预订业务同业差距缩小。随着居民出行需求增加，带动住宿预订业务的营业收入攀升，产品量价齐升有望增强企业的盈利能力。与行业第一携程相比，同程的住宿预订业务营业收入差距经过疫情三年有显著缩小，住宿预订收入占比提高，2023Q1收入实现8.34亿元。 图21：住宿预定业务营业收入（单位：亿元） 3.财务分析：随疫后复苏利润营收创新高 营收端与出行景气度和公司自身拓展能力挂钩。公司营收一方面与行业整体景气度有关，一方面与公司自身拓展能力相关。疫情期间因居民出行意愿较低营收承压