宏观经济评论

【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 一． 美股宏观 1.美国经济数据 （1）美国 6 月 PCE（个人消费支出）物价指数同比从 5 月的 3.8%降至 3%，符合预期；环比增长 0.2%，预期值和前值分别为 0.2%、0.1%。（2）美联储最青睐的通胀指标，6 月核心 PCE 从 5 月的 4.6%降至 4.1%，为 2021年 10 月以来最低水平。（3）备受美联储关注的第二季度劳工成本指数同比上涨 1%，低于预期 1.10%及前值 1.20%，为两年来最慢的速度。说明工资增长也在逐步放缓。（4）消费者支出保持强劲, 经通胀调整后，6 月份消费者支出增长了 0.4%，增幅为 1 月份以来最大，前值小幅上修至 0.2%。（5）美国第二季度实际 GDP 按年增长 2.4%，增幅超越一季度的 2%，远远超出市场预期的 1.8%。结论：通胀持续冷却的情况下，美国经济显示出了较强的韧性。 2.美联储议息 7 月 26 日周三，在美联储议息会议结束之后，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。美国的通胀已经在一定程度上得到缓解，不过将通胀回落到 2%的过程还有很长的路要走。劳动力市场依然非常紧张。美联储工作人员不再预测美国经济会陷入衰退。他强调，当前政策已有限制性，利率水平应维持在限制性水平相当长时间，未来的利率会在逐次会议上做出决定，今年不会降息，多位官员支持明年多次降息。 3.经济增长预测 （1）主流观点 （i）高盛首席经济学家 JanHatzius 表示，这些数据增强了他对美国可以避免经济衰退的信心。上周，高盛将美国发生经济衰退的可能性下调了 5 个百分点，至20%。尽管美联储的既定目标是恢复 2%的通胀目标，但一些分析师表示，通胀只要接近2%，就可能足够实现经济软着陆了。（ii）周三，据美国国会预算办公室（CBO）公布的最新估计，即使利率上升和失业率上升给消费者带来压力，美国经济仍有望避免陷入衰退。CBO 称，预计今年下半年美国 GDP 将以 0.4%的速度增长—这一预测较 2 月的预测有所下调，但 CBO 认为，美国经济增速将在 2024 和 2025 两年稳步改善。CBO 预计，到 2025 年，美国通胀将继续降温。CBO 预计，美联储首选的通胀指标CPI 在今年四季度将同比增长 3.3%，到 2024 年，美国通胀率将放缓至 2.6%，然后在 2025 年底接近美联储 2%的目标。 补充事实： 美国企业目前正在削减支出，但不愿进行大规模裁员，相反，它们正在优先考虑留 住工人。近日，咨询公司伟事达为《华尔街日报》对约 670 名企业家进行的调查显示，今年只有 7%的小企业主打算裁员。 如此一来，这些留住的工人都能继续通过花工资消费，尽管速度较慢。因此，经济在稳步降温的同时，避免了人们预期已久的衰退。 各种规模的公司招聘速度均低于去年，但截至 6 月份，每月仍平均新增 27.8 万个岗位。除了科技行业外，大多数行业的裁员仍然很少，失业率接近半个世纪以来的最低水平。 如果美国消费者能够保住自己的工作，他们就不太可能大幅削减支出。由于消费者支出占经济活动的三分之二，这可以最大限度地缓冲利率上升对经济的打击。在某种程度上，劳动力市场的紧张可能会阻止经济陷入更严重、更持久的衰退。 （2）小众观点 （i）经济学家戴维·罗森伯格（David Rosenberg）认为，这种乐观情绪完全已经忽略了“衰退曲线”（2Y-10Y 美债收益率利差倒挂）的信号，以及忽略了衰退相对于这一信号的滞后性： 美联储引发的曲线反转在过去 100% 预示着经济衰退，这一事实从未得到尊重。希望总是战胜经验。事实是，经济衰退很少发生在收益率曲线倒挂开始的同一个月。滞后性通常可能是一年或更长时间—回想 2007 年。但就像那个叫狼来了的男孩的故事一样，狼最终还是出现了。 在美联储的紧缩周期中，经济通常会以企业扩张中最快的速度扩张，因为它会吸收前一时期政策宽松的滞后效应。但看看美联储紧缩达到顶峰后两年会发生什么。历史记录显示，经济无一例外地放缓，并且在美联储紧缩周期结束后的两年内急剧放缓。不仅如此，实际 GDP 增长的均值和中值也会减少约 3 个百分点。 （ii）双线资本，新债王的副首席投资官 Jeffrey Sherman 表示，市场应该为美国陷入严重衰退做好准备，美联储将行动缓慢，然后不得不迅猛降息，例如在紧急会议上降息。长期美债收益率已见顶，正在买入 10 年期和 30 年期美债。Sherman 并不预计今年经济会出现明显的衰退，但认为在接下来的 12 到 18 个月内很可能会发生，即 2024 年下半年经济会开始衰退。 Sherman 判断长期美债的收益率已见顶，认为长期政府债券（即 TLT-ETF）是不错的投资标的，他正在买入 10 年期和 30 年期美国国债。 补充不同观点：格罗斯认为美债无法走牛的原因在于：在美联储缩表之际，美国政府的赤字飙升，加大了债市的供应压力。从历史上看，10 年期美债收益率比联邦基金利率高出逾 140 个基点，以美联储预测的长期中性利率水平 2.5%计算，对应的 10 年期收益率为 3.9%。欧洲央行在遏制通胀方面比美联储有更多的工作要做，会推升美债收益率。 4.外围情况 （1）欧盟 当地时间 7 月 31 日，欧盟统计局公布数据显示，今年二季度欧元区 GDP 初值环比增长了 0.3%，高于分析师此前预期的 0.2%，欧元区今年一季度 GDP 环比下降 0.1%，二季度 GDP 扭转一季度负增长的趋势。欧盟各国 GDP 与上一季度相比保持相对稳定，欧盟 GDP 初值环比增长 0.2%。 这一数据强化了市场对于欧元区经济实现“软着陆”的希望，上一季度欧元区曾拉响衰退警报。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 7 月 27 日，欧洲央行如期加息 25 个基点。欧元区 6 月 CPI 降至 5.5%，为近 18 个月以来的最低水平。 （2）日本 日央行维持 10 年期国债利率 0%±0.5%的波动区间不变，但是允许利率超过 0.5%，将购债固定利率定为 1%，实质上基本等同于将 YCC（Yield curve control）区间上沿扩大至 1%。 当时引起了市场的恐慌。因为 YCC 本质就是央行无限印钱购买日本国债, 控制长期利率曲线。放宽利率上限的实质就等于购买日本国债的力度会有所下降，实质上也等于某种程度上的紧缩。 日本央行紧缩，相当于美国加息一次。 因此美国市场预测美联储 9 月加息概率大幅降低，不必再加息。 因为市场对这个事情已经有很长期的预期了，影响有限。当天稍微有点恐慌，第二天继续上涨。 5.油价 在 OPEC+加大减产力度，油价反弹之际，美国页岩油产量持续走弱，二季度以来美国石油钻井平台数量持续减少。7 月以来，美油涨幅达到 14%，有望创下 2022 年 1月以来的最大涨幅，同时创下近二十年来 7 月份的最佳表现。也有一定的担忧会再推高通胀，是值得关注的。对于原油股，像巴菲特喜欢的西方石油,可能是一个好事情。 6.半导体行业 拐点或已至。英特尔上周出的季报非常好，预期大概在四季度服务器芯片开始恢复增长。除此之外，三星、Sk、海力士还有美光等都发出下半年芯片需求复苏的信号。个人电脑和智能手机出货量降幅都在收窄。 二． 美股个股 AAPL 苹果已经完成了名为“Ajax”的大预言模型基础框架，将开发类似 Chat GPT 的对话式 AI。 而消费级产品的推出时间则计划在明年发布。 苹果的入场被认为是硅谷大模型竞赛中的重要变量。Apple 在这个问题反应比较迅速，也比较积极，很有可能是因为 Google 在安卓上已经开始把 LLM 整合进去了。苹果对这一点还是非常在意的。 相比于公有云之类的互联网风口，AI 是被苹果管理层高度认可的科技方向，近期管理层口风也有朝着 AI 加码的趋势。 除了长期关注 AI 科技外，苹果是全球最有钱、最有场景的公司。苹果每年净利润接近 1000 亿美元、经营净现金流超过 1200 亿美元，相当于微软与 Meta 的总和。苹果生态已经超过微软成为全球最大的封闭操作系统，活跃设备数量超过 20 亿，而微软只有 15 亿。 而相比于账面实力外，苹果更具想象力的是它的半导体能力。它或许是全球参与大模型竞赛的科技企业中，为数不多将来可以不用外采 GPU 与 CPU 的厂商。不仅如此，苹果的芯片效率似乎更有想象力。 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 在 2023 年 WWDC 上，苹果推出的 M2 Ultra 芯片。相比于普通厂商 CPU、GPU 分离的部署方式，M2 Ultra 统一内存架构以及随之带来的超高内存带宽，甚至可以让开发者在一张卡上就能跑大模型。 尽管类似的消费级芯片还无法和英伟达的专业芯片相媲美，但类似小秀肌肉，也让外界对苹果未来的 GPU 算力延展能力产生了兴趣。 Meta 上周也公布了季报还不错。它现在有一匹黑马就是开源式的大语言模型。因为它是开源的，因此相对闭源式的阵营来说是具有相当大的优势的。我们还是值得持续的观察。 开源天然具有人才参与众多、迭代速度快、垂类覆盖效率更高的生态能力。比如Llama 只用了大半年的时间、使用参数 70B，已经赶上了 175B、耗时 2 年的 GPT3。Meta 正在走向大模型的“深水区”，在 70B 参数的 Llama2 已经达到了 GPT3.0 的水平，几乎已经成为了目前口碑最好的大模型底座。对于闭源大模型阵营来说，Llama2 成功带来的压力一点不亚于 Threads 对于 Twitter 的震慑。 闭源公司花几千万搞不出来的东西，开源社区可以直接用，相当于将未来全球开源大模型社区的起跑线提升到了 3.0 的水平。 尤其是如果未来开源路线成为了行业解决方案的主流，Llama 与 Azure 深度结合，或许真的可以帮助微软云业务完成对 AWS 的弯道超车(2022 年底 Azure 市占率23％、AWS 为 32％）。毕竟相比于 Windows 和 Office，Azure 才是微软最赚钱、最有潜力的业务。 Google Google 上周的业绩也非常好。各个业务部门都基本上超出了市场的预期。最难得的是他的资本支出还居然低于预期。盘后股价也是涨了不少，今年以来，公司的表现基本上跟 NASDAQ 指数持平。 谷歌二季度实现营收 746.04 亿美元，同比增长 7%，远远超出市场预期 4.4%的增长和 727.7 亿美元的营收预期。虽然增速还没有回到两位数，但已经远好于上季度3%的同比增长。 从盈利指标来看，二季度稀释后每股收益为 1.44 美元，同比增长 19%，高出市场9.1%的增长预期，而上一季度这一指标同比下降了 4.9%；营业利润 218.38 亿美元，同比增长近 12.3%，远高出市场预期的 2.6%，而上一季度同比下降 13.3%。 二季度谷歌云营收 80.31 亿美元，同比增长约 28%，跟一季度增速持平，高出了市场 24.8%的预期，并未出现增长明显放缓的趋势。值得注意的是，在上一季度谷歌云取得历史上首次盈利之后，本季度云业务继续保持盈利，录得 3.95 亿美元的利润，较上一季度的 1.91 亿美元翻倍，而去年同期亏损还高达 5.9 亿美元。 谷歌本季度的资本支出 68.9 亿美元，远低于市场预期的 80.1 亿美元。 财报公布后，谷歌母公司 Alphabet 召开电话会，在庆祝强劲业绩的同时，强调了公司的第一大创新优先事项—AI，宣布最新操作系统 Android 14 将融合 AI 工具，并表示将重新调整团队重点，以在 AI 领域全速前进。Pixel 和 Android 团队正联合开发最新设备。80%的广告商至少使用一种 AI 驱动的搜索产品。 二季度，Yo