去往中美库存底部的交集处：内外需的共同指向

证券研究报告|宏观专题 2023年8月1日 宏观专题 内外需的共同指向 ——去往中美库存底部的交集处 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 联系人 戴琨 资格编号：S0120123070006 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 《去库存的终点在哪里？》 《美国去库存进展：总量启示与行业机遇》 《数据调整如何影响全年出口？—— 6月出口数据点评》 《下半年“稳增长”政策会加力吗？ ——二季度经济数据点评》 投资要点： 核心结论：中美共振去库大背景下，出口链结构性机会值得关注。同时，结合内 需边际变化，未来4个季度内中美库存周期有望共振向上，一旦强度足够，相关顺周期板块有望迎来较强顺风。而在结构上，下游相对上游或具备更高弹性。 基于中美库存周期的联动与共振，以及美国消费与中国出口的紧密联系，关注三方面机会：①美国去库进程中，药品、家居家具、服装及面料、机械设备四类产品对我国进口需求较高；②美国下一轮补库开启后HS94章、95章、84章以及85章四类商品或能够率先对我国出口产生较强的拉动作用；③本轮美国地产复苏 牵引的地产后周期消费或可支撑后续相关补库需求，并外溢至对我国相关产品出口的需求。电子照明设备、家用电器、计算机（可大致对应到HS94章、84章、85章）三类耐用品订单增长或可以进一步带动美国补库并拉动我国出口。 而从我国当前库存周期形态看，出口导向行业的去库节奏明显快于内需主导的行业。三季度出口压力仍存，出口导向行业的去库进度有望随着出口整体下行进一 步加速，这部分行业的补库或将领先于总库存周期向上。当前无论是从美国库存对中国出口可能存在的拉动，还是中国自身库存周期的现状来看，外需始终是其中的重要因素，出口链的结构性机会仍应积极把握。 对于内需而言，部分消费品行业或生活性服务业的PMI新订单指数已在边际回暖，居民消费需求有望逐步改善，经济内生动能料将持续温和修复。此外，在7月政治局会议所释放的政策信号的指引下，若后续增量政策的落地和执行效果达到预期，短周期维度下内需的复苏必然会受到一定提振，对于中国后续自身去库 进展的预期也不宜过于谨慎，未来4个季度内中美库存周期有望共振向上，一旦 强度足够，相关顺周期板块有望迎来较强顺风。 历史复盘显示，在2000以来的七轮主动补库区间样本下，周期、消费类资产胜率较高。同时，周期类资产目前估值水位大多不高，当下亦具有较好的赔率空 间，在下一轮补库开启前性价比较高，具备提前布局的价值。而就顺周期内部而言，不同以往，我们认为本轮下游顺周期行业相对上游或具备更高的弹性。虽然当前存在城中村改造、限购调整等相关政策/政策预期加持，但本轮基建链条和地 产链条对上中游产业的拉动或需谨慎看待，而消费则已然在边际上显现出一定的确定性，年初以来政策端对消费支持力度亦很大，下游顺周期或具备更高弹性。 风险提示：（1）相关政策实效不及预期；（2）中国经济复苏不及预期；（3）全球 金融环境突变引发系统性风险；（4）中美去库进展不及预期；（5）历史经验并不代表未来。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美国库存周期的出口指引5 1.1.美国距下一轮补库尚远，但结构分化5 1.2.出口逻辑下中美库存周期的共振6 1.3.美国去库进程中和补库拐点来临前的出口启示8 1.3.1.美国去库进程中的出口机会8 1.3.2.美国补库拐点来临前的出口机会9 1.3.3.美国地产复苏带来的出口机会11 2.我国当前出口链的库存周期形态13 3.外需指向的出口链结构性机会14 4.结合内需指向，顺周期资产将迎顺风、下游或更优15 5.风险提示19 图表目录 图1：美国PMI新订单、销售增速与库存周期5 图2：美国名义库存同比5 图3：美国实际库存同比5 图4：经济周期领先于库存周期，库存周期只是经济周期的结果之一（%）6 图5：消费驱动美国库存周期（%）6 图6：居民消费与我国库存周期相关度较小（%）6 图7：房地产投资与我国库存周期相关度较强（%）7 图8：出口与我国库存周期相关度较强（%）7 图9：美国消费品补库拐点先于资本品出现（%）7 图10：中国上、中游产业补库拐点先于下游消费品出现（%）7 图11：美国进口拐点领先美国库存拐点7 图12：中国出口与美国库存周期的共振7 图13：美国批发商、制造商及零售商库存与我国对美出口的相关性强度不一8 图14：批发商库销比对于我国对美出口领先性较好8 图15：中国分行业对美出口与美国分行业批发商库存同比增速（%）9 图16：美国批发商和零售商分行业实际库存同比分位数10 图17：美国制造商分行业实际库存同比分位数10 图18：中美进出口综合依赖度高于20%的行业（%，2022年）11 图19：联储加息放缓后房贷利率下行、住房销售回暖（%）12 图20：美国成屋库存位于历史低位12 图21：美国电子照明设备、家用电器新订单增速上行（%）12 图22：美国计算机新订单增速上行（%）12 图23：美国3月以来耐用品订单增速和全部制造业分化（%）13 图24：美国5月耐用品订单分项增速（%）13 图25：出口导向行业的名义库存去化较好（%）13 图26：出口导向行业的实际库存去化较好（%）13 图27：出口导向的下游消费制造业名义库存去化较好（%）13 图28：出口导向的下游消费制造业实际库存去化较好（%）13 图29：内需主导的下游消费制造业名义库存去化较差（%）14 图30：内需主导的下游消费制造业实际库存去化较差（%）14 图31：出口导向行业的去库节奏明显快于内需主导的行业（按实际库存划分）14 图32：四大类商品对出口增速拉动（%）15 图33：机电产品细分对出口增速拉动（%）15 图34：PMI新出口订单指数及分项（%）15 图35：部分消费相关制造业新订单指数（%）16 图36：部分消费相关非制造业新订单（业务需求）指数（%）16 图37：七轮主动补库中分一级行业区间涨跌幅、胜率及当前估值水位16 图38：七轮主动补库中跑赢大盘5次以上的二级行业17 图39：主动补库阶段胜率在50%以上的行业大部分位于周期及消费板块17 图40：居民消费支出和收入增速18 图41：边际消费倾向18 图42：5、6月限额以上社零分品类两年平均增速18 图43：年初以来促消费相关政策或表态（不完全统计）19 在此前报告《去库存的终点在哪里？》与《美国去库存进展：总量启示与行业机遇中》中，我们探讨了中美本轮库存周期中双方的去库进展、去库节奏及其相关影响等，并在后者中重点关注了美国库存对于美国GDP及我国出口链的影响。在本篇报告中，我们继续考察中美共振去库大背景下我国出口链的结构性机会，建议重点关注美国去库进程中、美国补库拐点来临前以及美国地产复苏带来的三方面机会。同时，结合内需的边际变化和顺周期资产在过往库存周期中的表现，我们基于中美库存周期的互动与我国当前的库存周期形态探讨相关策略启示。 1.美国库存周期的出口指引 1.1.美国距下一轮补库尚远，但结构分化 无论是从名义库存还是从实际库存的角度来观察，美国本轮库存周期距去库完成仍尚远。PMI新订单与销售增速均显示年内或难以见到美国下一轮补库周期的开启。然而，美国库存在结构上明显分化，呈现制造商库存低而零售商库存高的结构，制造商去库进程较快，这本质上源于下游强需求下零售端的供不应求，延缓了零售商的去库进度。因此，相较于制造商和批发商，美国或将更早迎来零售商的补库节点，我们在此前报告《美国去库进展：总量启示与行业机遇》已详细分析过这一结构性特征。 图1：美国PMI新订单、销售增速与库存周期 5080 美国:库存总额:季调:同比美国:销售总额:季调:同比 美国:ISM:制造业PMI:新订单(3MMA，右轴) 4070 30 2060 1050 040 -10 -2030 00/01 00/11 01/09 02/07 03/05 04/03 05/01 05/11 06/09 07/07 08/05 09/03 10/01 10/11 11/09 12/07 13/05 14/03 15/01 15/11 16/09 17/07 18/05 19/03 20/01 20/11 21/09 22/07 23/05 -3020 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：美国名义库存同比图3：美国实际库存同比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 -5% 名义库存制造商批发商零售商 14% 9% 4% -1% -6% 实际库存制造商批发商零售商 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 资料来源：BEA，德邦研究所资料来源：BEA，德邦研究所 1.2.出口逻辑下中美库存周期的共振 需要明确，作为一种短周期现象，库存周期只是经济周期的果、而非因。与 需求侧的变动相比较，供给侧的变化显然是滞后的，因此企业库存水平会出现周期性的规律波动，辨别库存周期位置的意义在于其可以帮助我们定位经济体在经济周期中所处的大致方位，但其滞后性同时也决定了我们并不可能仅仅通过库存周期本身就能够预判宏观经济景气的拐点。另一方面，由于当前阶段内需仍有提振空间，基建、地产对经济的拉动作用也不及以往，实体经济复苏斜率较缓，此轮整体去库周期的终点并不明晰，补库的弹性也未必很强，各行业小周期自然运转带来的结构性机会反而显得更为珍贵，同时，外需的带动作用亦显得更加重要，这也是近期出口链颇受关注的原因之一。 图4：经济周期领先于库存周期，库存周期只是经济周期的结果之一（%） 中国:GDP:现价:当季值:同比中国:工业企业:产成品存货:同比（右轴） 4035 3530 30 25 25 2020 1515 1010 5 5 0 -50 93/03 95/03 97/03 99/03 01/03 03/03 05/03 07/03 09/03 11/03 13/03 15/03 17/03 19/03 21/03 23/03 -10-5 资料来源：Wind，德邦研究所 经济周期在理论上领先于库存周期，而由于经济基本面的截然不同，驱动各国库存周期运行的关键因子也不同。具体而言，作为世界第一大消费国，消费是拉动美国经济增长的核心动力，终端消费需求驱动了美国库存周期的循环运转； 而区别于欧美等发达经济体，作为世界上最大的生产国，消费并不是驱动我国库存周期运行的核心，房地产投资和出口才是历史上主导我国库存周期的关键因素。 图5：消费驱动美国库存周期（%）图6：居民消费与我国库存周期相关度较小（%） 美国:个人消费支出:季调:折年数:同比 美国:制造商库存:季调:同比 美国:库存总额:季调:同比 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 93/01 95/01 97/01 99/01 01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 -20 中国:工业企业:产成品存货:同比 中国:城镇居民人均消费性支出:累计同比（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 03/03 05/03 07/03 09/03 11/03 13/03 15/03 17/03 19/03 21/03 23/03 -5 20 15 10 5 0 -5 -10 -15