行业强势复苏赋予盈利回升弹性，“广州+北京”双枢纽布局迎广阔发展空间

2023年07月31日 核心观点： 分析师[Table_Authors] 宁修齐：010-80927668：ningxiuqi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522090001 南方航空：亚洲第一大航司，“广州+北京”双枢纽布局下，南呼北应，辐射全国，联通世界。公司是国内全服务航司龙头，运营规模亚洲排名第一。2022年，公司实现营业收入870.59亿元，同比-14.35%，实现归母净亏损-326.82亿元，同比-170.04%。公司“广州白云+北京大兴”双枢纽布局下，国内、国际航线业务齐头并进发展。国内航网方面，公司坚守一线城市主干线份额优势，同时着力提升对二线城市下沉市场的覆盖度，兼顾航线盈利性与成长性；国际航网方面，公司持续巩固东南亚、澳新航线份额优势，同时优化增投日韩、欧美航线，国际航线具有广阔发展空间。 南航的发展机遇与投资看点：短期受益于国内航线率先复苏，中长期享受国际航线广阔成长空间。1）年内国内航线率先复苏，南航国内航线份额领先，有望在最大程度上获益；2）近年来中国赴东南亚出境游发展速度迅猛，南航在东南亚市场份额领先，有望最大程度获益于东南亚市场高速成长；3）北京大兴枢纽提供发展机遇，北京时刻增量与优质客源为南航欧美航线的拓展提供了较大发展空间；4）叠加考虑年底前日本团队游签证有望恢复，南航增加投放日韩航线，有望更充分享受日韩航线高盈利性。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年，公司将分别实现营收1,673.33亿元/2,010.03亿元/2,360.30亿元，同比增长+92.21%/+20.12%/+17.43%；实 现 归 母 净 利 润22.99亿 元/60.72亿 元/114.64亿 元 ， 同 比 增 长+107.04%/+164.04%/+88.82%；对应PE 50.99X/19.31X/10.23X。 风险提示：新冠疫情反复带来的风险，航空出行需求复苏不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，汇率波动的风险。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 目录 （一）2023上半年：疫情进入“乙类乙管”，“五个一”政策解除，民航需求强劲复苏，行业景气度高涨.....................3（二）2023下半年：需求端将继续加速恢复，年内航司盈利改善可期...........................................................................7 （一）南方航空：国内全服务航司龙头，运营规模亚洲排名第一....................................................................................9（二）航网概述：“广州+北京”双枢纽布局下，国内国际并重发展................................................................................14（三）发展机遇及投资看点：短期受益于国内航线率先复苏，中长期享受国际航线广阔成长空间...........................21 三、盈利预测和估值..................................................................................................................................................................27 （一）盈利预测......................................................................................................................................................................27（二）绝对估值......................................................................................................................................................................29 四、风险提示..............................................................................................................................................................................30 一、民航运输业：2023上半年行业恢复势头强劲，预计下半年继续加速复苏，延续高景气行情 （一）2023上半年：疫情进入“乙类乙管”，“五个一”政策解除，民航需求强劲复苏，行业景气度高涨 1.2022年12月-2023年1月：新冠疫情进入“乙类乙管”阶段，“五个一”政策解除，民航业开始“有序恢复”。 2023年初，新冠疫情进入“乙类乙管”阶段，“五个一”政策正式解除，民航业“有序恢复”势头强劲。2023年1月8日开始，伴随民航局发文“五个一”政策正式放开，春运期间，国内航班量已经超过2019年同期。但在民航局“有序恢复航空运输市场”的要求指引下，国际航班方面仍采用逐步增加班次的政策。 在疫情防控政策优化调整的背景下，2023年伊始，我国民航运输业即呈现明确的复苏信号，行业景气度高涨。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.2023年1月-2023年6月：民航需求恢复势头强劲，行业景气度高涨，国内航班量已超过2019年同期。 2.1国内航线：当前恢复至2019年的130%，预计年底恢复至150%。2023年内循环仍为核心逻辑。 截至2023年6月，伴随国内出行需求率先复苏，“三大航”国内航班量已平均恢复至2019年同期的132.2%。春运结束后，随着3月新航季到来，国内公商务旅客出行需求释放强劲，呈现“淡季不淡”行情；五一期间，小长假旺季进一步催化拉动短途、周边游需求，国内航班量加 速 恢 复。至2023年6月 ， 南 航/国 航/东 航 的国 内ask分 别 恢 复至2019年 同 期的117.09%/157.76%/121.76%，国内rpk分别恢复至2019年同期的111.31%/142.83%/111.71%；6月，南航/国航/东航的国内客座率分别为79.0%/74.3%/76.31%，较2019年同期，分别-4.09pct/-7.80pct/-6.87pct。由此可见，2023上半年，“三大航”国内航线航班量均已超过2019年同期水平，国内民航出行需求率先复苏，呈现出强劲反弹释放的态势。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.2国际航线：当前恢复至2019年的45%，预计年底恢复至60%-70%。各区域恢复进度有差异，中美10%、中欧60%-70%、中日30%、中韩60%、东南亚60%。 截至2023年6月，“三大航”国际航班量平均恢复至2019年同期的44.8%。2023年6月，南航/国航/东航的国际ask分别恢复至2019年同期的46.67%/46.2%/41.73%，国际rpk分别恢复至2019年同期的46.28%/38.7%/37.7%；6月，南航/国航/东航的国际客座率分别为82.0%/65.7%/73.99%，较2019年同期，分别-0.68pct/-12.8pct/-7.92pct。由此可见，2023上半年，伴随“五个一”政策对国际航班的限制解除，“三大航”国际航班量较疫情期间已有显著提升，约恢复至2019年的45%水平。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 恢复阻碍1-美国航线：地缘冲突下，俄罗斯领空问题对中美航线恢复进程形成制约。2022年，俄乌冲突爆发，因对俄罗斯实行单边制裁，包括美国在内的30多个欧美国家被禁止本国客机飞越俄罗斯领空。中国航司未受此限制，但因此中美航权谈判收到制约，很大程度上影响 了中美航线恢复的进度。 恢复阻碍2-日本航线：中国赴日本团体出境游还未解禁，对中日航线恢复进程形成制约。2023年3月1日起，日本开始放宽对中国入境旅客的新冠防疫检测措施：除提供72小时内核酸阴性证明外，将防疫检测全体检测，调整为抽查检测，且被抽到的旅客无需在机场等候检测结果，可自行入境。但中国目前还未对日本开放团体出境游，且日本只受理年收入1000万日元（50万元）以上的5年多次旅游签证。这很大程度上影响了中日航线恢复的进度。 2.3地区航线：当前恢复至2019年的65%，预计年底恢复至70%-80%。国际直航恢复缓慢，香港中转市场获益，催化港澳台航班客流加速恢复。 截至2023年6月，“三大航”港澳台航班量平均恢复至2019年同期的63.9%。2023年6月，南航/国航/东航的地区ask分别恢复至2019年同期的51.24%/68.49%/72.09%，地区rpk分别恢复至2019年同期的51.45%/57.09%/64.90%；6月，南航/国航/东航的地区客座率分别为77.15%/66.1%/75.04%，较2019年同期，分别+0.33pct/-13.2pct/-8.3pct。 2023年5月15日起，内地居民赴港澳团队游签注全面恢复“全国通办”，进一步催化地区航线需求释放。2023年5月，国家移民管理局发布《关于进一步调整优化若干出入境管理政策措施的公告》。《公告》提出：内地居民可向全国任一公安机关出入境管理机构提交赴香港、澳门团队旅游签注申请，申办手续与户籍地一致。 年内国际直航恢复受阻，香港中转市场受益于需求溢出。疫情期间，因“五个一”政策下，国际航班大幅缩减，香港作为国际中转枢纽，内地中转需求几乎切断。2022下半年，香港率先逐步解除疫情防控政策，伴随2023年1月“五个一”政策解除，内地赴港航班大幅上量。同时，因2023年欧美直航恢复缓慢，香港中转航班获益于欧美航线的需求溢出，赴港航班量恢复势头进一步表现强劲。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）2023下半年：需求端将继续加速恢复，年内航司盈利改善可期 1、航班量：预计下半年航班恢复率将进一步提升 国内航线：预计至2023年底或恢复至2019年同期的130%-150%。在中性场景下，考虑到国内航线已基本恢复至疫情前水平，假设民航行业下半年7-12月国内ask较6月的环比变动，与2019年同期保持一致。由此可得，7月-12月，行业国内ask分别恢复至2019年同期的130.6%、133.4%（7-8月暑运旺季加速修复）、130.1%、132.6%（10月黄金周小旺季需求进一步催化）、130.7%、131.1%。 国际航线：预计至2023年底或恢复至2019年同期的60%-70%。在中性场景下，考虑到2023下半年伴随航权、签证、地面保障等问题逐步解决，国际航线将加速增开，假设2023年7-12月的行业国际ask较6月的环比增速，比2019年同期分别高出10pct、10pct、10pct、25pct、25pct、40pct。由此可得，7-12月，行业国际ask分别恢复至2019年同期的49.05%、49.29%、49.11%、55.81%、57.57%、60.05%。 地区航线：预计至2023年底或恢复至2019年同期的90%-100%。在中性假设下，下半年地区航线将加速