地方政府债务化解将走向何处？

摘要 回顾：地方政府性债务增长及化债历程。主要受宏观经济运行和债务风险情况制约，城投融资环境处于收紧或放松的周期，2010年以来城投主要经历了6个阶段，2020年11月至今处于严控期。2010年以来，城投债存量规模持续提升，城投有息负债的增加相应带动隐性债务规模提升。2014年后我国地方政府债余额快速增加，截至2023年6月末，地方政府债余额达到37.63万亿元，2015-2022年年均复合增速高达32.65%。截至2022年末，我国法定政府负债率在50%左右，仍低于国际通行的60%警戒线。2015年化债大幕开启并一直持续至今，根据主要化债手段的不同，地方性债务化解可以分为两轮，第一轮（2015-2018年）主要为发行地方政府债券，置换存量地方性债务；第二轮（2018年至今）主要为严控隐性债务增量，化解隐性债务存量，期间中央层面亦先后通过建制县（区）隐性债务化解试点、特殊再融资债券、全域无隐债试点等方式化债。 现状：更大力度的化债措施或将落地，多地期待债务重组、特殊再融资债等。 中央层面，二十大以后，中央对于地方政府债务风险重视程度持续提升，2022年中央经济工作会议强调“加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担”，财政部口径关于防范化解地方政府债务风险密集发声。2023年7月24日召开的中共中央政治局会议指出制定实施一揽子化债方案，中央层面更大力度的化债措施或将落地。地方层面，各省市23年预算报告反映出2023年化债力度有明显提升，其中尤为更加重视加强平台管理（包括转型）和盘活存量两方面措施；除了各省预算报告外，今年以来多个区域地方政府表示争取通过协调金融机构展期降息、建制县（区）隐性债务化解试点、发行特殊再融资债券等措施进行化债。 展望：特殊再融资债或可期待，展期降息或将更大范围铺开。巴西地方政府债问题（20世纪80年代-90年代）与目前我国隐债问题同属地方债问题，巴西的应对措施或具有一定的借鉴性。20世纪80-90年代，巴西政府共爆发三次较大的地方债务危机，巴西政府均主要通过联邦政府接管地方政府债务的债务重组措施来化解危机，相应的中央政府负债率持续提升，但债务重组未能约束地方政府举债，地方政府负债率从1993年初的9.10%持续增加至2000年末的14.99%；2000年巴西政府出台的《财政责任法》，对降低地方政府债务风险起到了一定的效果，2003年开始巴西地方政府负债率呈现出下降趋势。在中央不救助原则下，我国中央政府加杠杆化解地方性债务可能性很小，利用政府债限额未使用部分增加化债腾挪空间，发行特殊再融资债置换隐性债务或可期待。城投在银行贷款端的展期降息或将更大范围展开，在此逻辑下，区域内金融资源丰富的省市将更有优势。 风险提示：城投相关政策收紧超预期、货币政策收紧超预期。 本文首先回顾了我国地方政府性债务增长及化债历程，其次在中央和地方两个维度梳理了目前化债现状，最后结合巴西化解地方政府债务风险经验及我国现状对后续化债措施走向进行了展望。 1回顾：地方政府性债务增长及化债历程 1.1城投负债及地方政府债券持续增加，包含隐债后地方政府债务压力偏大 纵观城投发展历程，主要受宏观经济运行和债务风险情况制约，城投融资环境处于收紧或放松的周期，并进一步的对城投债净融资和利差水平产生影响，2010年以来城投主要经历了6个阶段，具体而言： （1）2010-2013年，监管框架构建期。融资政策经历“紧-松-紧”的过程，城投债净融资规模先增后减。 （2）2014年-2015年4月，监管健全期。2014年新预算法、国发43号文两个地方政府融资的纲领性文件颁布，其中2014年8月新预算法允许地方政府举债，打开地方政府融资正门；2014年10月国发43号文要求坚决制止地方政府违法违规举债，明确要求融资平台不再承担政府融资职能。在此期间城投债净融资规模持续下降。但2013年首支公募债券“超日债”违约后市场对于城投债偏好上升及2014-2016年利率债处于牛市区间，2014年前11个月城投债利差持续下降；此后因政府信用剥离的预期及2014年11月城投债质押标准的提升，城投债利差快速走扩。 （3）2015年5月-2016年9月，宽松期。2015年宏观经济下行压力较大，2015年5月国办40号文依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，确保在建项目有序推进，切实满足实体经济的合理融资需求。此后城投发行企业债和公司债门槛降低。在此期间城投债净融资规模增加，利差下降。 （4）2016年10月-2018年6月，收紧期。2016年10月国办88号文提出建立健全地方政府性债务风险应急处置机制，并明确对于存量或有债务中的存量担保债务，政府不承担偿债责任；2017年7月，全国金融工作会议严厉表态对地方政府违规举债终身追责。在此期间城投债净融资规模下降，利差走扩。 （5）2018年7月-2020年10月，奠定隐债化解基本格局，融资环境边际放松。一方面，2018年7月，中发27号文、中办发46号文发布，隐性债务第一次被正式定义，明确坚决遏制隐债增量、化解隐债存量，提出了隐债化解的六种方法，奠定了2018年至今隐债化解框架。另一方面，2018年中美贸易争端的背景下经济下行压力大，城投标债开始出现技术性违约，城投非标开始出现逾期，城投信用风险进一步蔓延。2018年7月国常会提出保障平台公司合理融资需求，必要在建项目避免资金断供，此后城投融资环境边际放松。在此期间城投债净融资规模上升，利差波动下降。 （6）2020年11月至今，严控期。2020年底随着宏观经济恢复情况良好，对于城投融资管理进入严控期。2021年初，交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务“红橙黄绿”风险等级划分对债务风险大的地方城投发债加以约束；2021年4月国发5号文提及对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算；同月政治局会议提出，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制；此后15号文提出，对承担地方政府隐性债务的融资平台，不得新提供流贷或流贷性质的融资。2022年初宏观经济面临较大稳增长压力，但2022年5月及7月财政部时隔3年后再度问责新增隐性债务及化债不实后，维持了城投融资政策偏紧态势。在此期间，净融资方面，2022年城投债净融资规模持续下降，但2023年有所提升。 利差方面，2022年11月理财赎回潮之前，受基准利率持续下行影响，利差亦整体向下；一季度利差持续修复，二季度整体小幅走扩。 图1：城投债净融资及利差情况 表1：城投发展各阶段主要政策或文件情况 2010年以来，城投债存量规模持续提升，截至2023年7月23日为13.66万亿元。余额同比增速成波动向下趋势，其中2017-2018年和2022年均因较严格融资监管环境，同比增速处于较低水平。包含城投债在内的有息负债是隐性债务的主要组成部分，城投有息负债的增加相应的带动隐性债务规模提升。 图2：历年城投债余额同比增速 2014年后我国地方政府债余额快速增加。2014年8月，新修订的预算法获得通过，地方政府获得了发债资格，2015-2017年置换债是发行主力，2015-2019年各地累计发行约12.2万亿元置换债将贷款等债务置换为地方政府债；2017年后新增专项债成为发行主力，此后每年发行额度呈持续上升趋势，2022年发行规模达到4.03万亿元（含结存限额内发行）。 相应的，地方政府债余额亦呈现出快速上升态势，截至2023年月26日，我国地方政府债余额达到37.64万亿元，2015-2022年年均复合增速高达32.65%。 图3：2015年以来我国地方政府债券发行情况 图4：我国地方政府债券历史存量余额 我国政府负债率低于国际通行警戒线，地方政府负债率相对较高。近年来，我国政府负债率持续提升，截至2022年末在50%左右，仍低于国际通行的60%警戒线。横向对比来看，2022年末，我国政府负债率在主要经济体中处于较低水平；但我国政府负债率中地方政府占比较高，地方政府负债率在主要经济体中处于相对较高水平；中央政府负债率为21.38%，在主要经济体中处于较低水平。 图5：我国政府负债率增长情况 图6：截至2022年末，我国政府负债率和主要经济体比较情况 部分省份债务压力较大，我国地方政府债务分布不均匀，分省份来看，截至2022年末，青海和贵州两省政府负债率均超过60%。 图7：截至2022年末，各省份政府负债率情况 1.2化债历史：发行置换债券及2018年以来的控增化存 审计署在2011年和2013年两次对地方性债务进行审计。根据审计结果，截至2010年底，政府负有偿还责任、担保责任、可能承担一定救助责任的债务分别为6.71万亿、2.34万亿、1.67万亿，合计10.72万亿元；截至2013年6月末，政府负有偿还责任、担保责任、可能承担一定救助责任的债务分别为10.9万亿、2.67万亿、4.34万亿，合计约18万亿，较2010年底增长约80%。2015年8月，时任财政部部长的楼继伟在全国人大常委会作报告时披露，2014年末全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，较2013年6月末增长约41%。 表2：历次对地方性债务审计结果 地方性债务规模快速增长，债务压力不断提升，2015年化债大幕开启并一直持续至今，根据主要化债手段的不同地方性债务化解可以分为两轮： 第一轮（2015-2018年）：发行地方政府债券，置换存量地方性债务。2014年10月，财预〔2014〕351号文提出对于截至2014年12月31日尚未清偿完毕的存量债务，按照先清理、后甄别的顺序展开全面的清理工作，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换。根据企业预警通披露的数据，2015-2018年，全国分别发行3.20万亿元、4.88万亿元、2.77万亿元和1.35万亿元置换债券，合计12.2万亿元。 图8：置换债发行情况 第二轮（2018年至今）：严控隐性债务增量，化解隐性债务存量。在2015-2018年置换期间，地方政府仍然在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形式形成地方性债务。地方政府隐性债务风险引起中央层面重视，2017年7月共中央政治局会议首次提及隐性债务。2018年8月，中发27号文明确隐性债务范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。随后下发的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》明确提出6种隐性债务化解方式，即：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金和经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。 同时中央层面先后通过建制县（区）隐性债务化解试点、特殊再融资债券、全域无隐债试点等方式化债。其中，建制县（区）隐性债务化解试点方面，2019年12月，根据21世纪经济报道，首批建制县（区）隐性债务化解试点推出，地方纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。特殊再融资债券方面，2020年12月起，部分再融资债券的用途表述由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，市场称为特殊再融资债，主要用于化解隐性债务。根据21世纪经济的报道，自2020年12月开始至2022年1月，全国共27个省市发行了特殊再融资债（除上海市、湖北省、黑龙江省和海南省4个省市外）9969亿元。全域无隐债试点方面，2021年10月开始，广东、北市和上海陆续开启全域无隐性债务试点工作，发行部分特殊再融资债用于隐债化解，截至2022年末，北京、广东和上海部分区县完成了隐债清零。 2现状：更大力度的化债措施或将落地，多地期待债务重组、特殊再融资债等 2.1中央：二十大以后对地方政府债务风险重视程度持续提升，更大力度的化债措施或将落地