银行间流动性周报：政治局会议释放流动性平稳预期

2023.07.29 �佳雯(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 政治局会议释放流动性平稳预期 ——银行间流动性周报 本报告导读：7月份政治局会议通稿释放流动性平稳预期，年内降准和存款降息大概率再度落地。 摘要： 7月跨月融资难度不大，但流动性分层摩擦仍存，非银实际跨月融资成本不低。过去一周（7月24日—7月28日）DR007和R007均呈下行趋势， 跨月银行间流动性平稳，但R007与DR007的差值由7月25日30bp缩窄到7月28日15bp，七天期回购绝对价差较大反应出流动性分层摩擦依然较为明显。 7月票据利率走势指示信贷投放中性，是银行间流动性宽松的有力保证，客观上提高了银行在回购市场的融出能力、减轻了月末季末指标考核带来的流动性摩擦和商业银行同业存单的募集压力。7月底，7D和1M期国股银票转贴收益率已趋于0，商业银行“以票充贷”现象或较为明显。 6月份信贷总量和结构均好于预期，与票据数据指示有所背离，但我们认 为7月票据对信贷的指示作用或明显增强。 7月份政治局会议释放流动性平稳预期，年内降准和存款降息大概率再度落地，但基于汇率均衡稳定的要求、央行较少两个季度持续调降政策利率和“外部环境复杂严峻”，三季度政策利率调降概率偏低。 7月份政治局会议要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，如果专项 债在三季度发行完毕，8月和9月需合计额外多发6000多亿元左右的专项债，但资产荒背景下难以左右流动性平稳格局。 风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；专项债集中发行带来流动性扰动；美联储维持高政策利率时间超预期。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 胡建文(研究助理) 010-83939804 hujianwen026398@gtjas.com 证书编号S0880122060033 相关报告 对比3-4月：多方提前消耗但支撑仍存 2023.07.25 城投到期回售压力与债务期限结构 2023.07.24 长期思维考量，利多未必出尽 2023.07.24 税期不紧，强化宽松逻辑 2023.07.24 固收加基金含权资产仓位回落 2023.07.23 目录 1.7月31日-8月4日狭义流动性分析3 2.7月24日-7月28日狭义流动性回顾4 3.7月31日-8月4日利率供给展望7 1.7月31日-8月4日狭义流动性分析 7月跨月融资难度不大，但流动性分层摩擦仍存，非银实际跨月融资成本不低。过去一周（7月24日—7月28日）DR007和R007均呈下行趋 势，跨月银行间流动性平稳，但R007与DR007的差值由7月25日30bp缩窄到7月28日15bp，七天期回购绝对价差较大反应出流动性分层摩擦依然较为明显。 7月票据利率走势指示信贷投放中性，是银行间流动性宽松的有力保证，客观上提高了银行在回购市场的融出能力、减轻了月末季末指标考核带来的流动性摩擦和商业银行同业存单的募集压力。7月底，7D和1M期国股银票转贴收益率已趋于0，商业银行“以票充贷”现象或较为明显。 图1：流动性分层高于2022年同期图2：7月份票据利率对信贷的指示作用或明显增强 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6月份信贷总量和结构均好于预期，直接与票据数据指示有所背离，但 我们认为7月票据对信贷的指示作用或明显增强。具体来看，第一，6 月份作为季末月，影响商业银行信贷的变量多于季初月。第二，6月份和7月份票据利率走势截然不同：6月份前三周票据利率一直处于高位震荡表明信贷投放情况较好，最后一周或因为个别银行收票需求导致票据利率快速下行，而7月份票据利率一直处于低位且震荡向下，表明全月商业银行信贷投放中性。 7月份政治局会议释放流动性平稳预期，年内降准和存款降息大概率再度落地，但基于汇率均衡稳定的要求、央行较少两个季度持续调降政策利率和“外部环境复杂严峻”，三季度政策利率调降概率偏低，货币市场利率下行空间有限。不同于4月份，7月份政治局会议新增表述“加 强逆周期调节和政策储备”、“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，市场对于降准的预期大幅升温，但基准情形下降准依然以置换MLF为目的，净释放资金有限。同时，7月份政治局会议新增表述“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，制约了货币市场利率下行空间。 7月份政治局会议要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，如果专 项债在三季度发行完毕，8月和9月需合计额外多发6000多亿元左右的 专项债，但资产荒背景下难以左右流动性平稳格局。按照已披露地方政 府三季度专项债发行计划，9月末专项债发行进度达82%左右，发行进度与往年接近，属于正常发行节奏。2022年财政部要求“新增专项债券要在6月底前基本发行完毕，并力争在8月底前基本使用完毕”，导致 2023年与2022年发行节奏明显错位。 2.7月24日-7月28日狭义流动性回顾 过去一周（7月24日-7月28日）银行间质押式回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数8.11万亿，2020年以来分位 数处于前2%，较7月17日-7月21日上升2003亿元。从价上看，R001中位数1.57%，较7月17日-7月21日下降9bp，2020年以来分位数处于前60%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数12bp，上升0.1bp；GC001与R001价差中位数36bp，上升21.2bp，流动性摩擦增大。 图3：银行间质押式回购市场量升价跌图4：流动性摩擦增大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（7月24日-7月 28日）大行净融出下降至3.4万亿左右，全周下降8435亿元，主要受机 构提前跨月、成交量自然萎缩相关；股份制银行融出上升至2883亿，全 周上升1782亿元。 7月28日，全市场银行间质押式待购回债券余额约11.3万亿，较7月 21日减少2008亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、银行理 财、保险公司分别增加16亿元、162亿元、105亿元，证券公司减少733 亿元。 图5：大行净融出下降至3.4万亿左右图6：全市场银行间正回购余额11.5万亿 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 7月28日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.47%、1.83%、2.07%、2.10%、2.20%、2.28%、2.34%，其中隔夜及以 上期限较7月21日分别上行-6bp、0bp、0bp、0bp、-1bp、-1bp、0bp。 7月28日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.84%、2.04%、2.18%、2.26%、2.3%，其中1M及以上期限较7月21日分别上行-6bp、1bp、3bp、2bp、2bp。 图7：隔夜SHIBOR报价下行图8：AAA评级同业存单到期收益率整体变陡 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去一周（7月24日-7月28日），同业存单一级发行量合计5703亿元 （不含截至7月28日尚未披露实际募集金额的同业存单），较7月17日-7月21日减少2391亿元。发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为7%、30%、9%、12%、41%，其中1M、3M、9M分别增加1%、8%、1%，6M、1Y分别减少2%、7%。 表1：同业存单7月28日存量结构图 单位：亿元 存量余额 余额占比 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 股份制商业银行 48,104 33% 305 10% 5,218 31% 3,335 17% 10,092 38% 29,154 37% 城市商业银行 43,395 30% 1477 47% 4,162 25% 10,147 51% 5,924 22% 21,684 27% 国有大型商业银行 41,232 28% 1100 35% 5,413 32% 1,891 10% 8,579 32% 24,249 30% 农村商业银行 11,458 8% 172 6% 1,534 9% 4,178 21% 1,796 7% 3,778 5% 外资法人银行 905 1% 47 2% 114 1% 222 1% 117 0% 405 1% 民营银行 711 0% 19 1% 230 1% 126 1% 59 0% 277 0% 农村信用社 15 0% 0 0% 1 0% 3 0% 1 0% 9 0% 村镇银行 4 0% 0 0% 0 0% 1 0% 1 0% 2 0% 政策性银行 4 0% 0 0% 2 0% 0 0% 0 0% 2 0% 合计 145,828 100% 3120 2% 16,673 11% 19,903 14% 26,570 18% 79,561 55% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表2：7月24日-7月28日同业存单发行结构图 单位：亿元 发行量 1M 占比 3M 占比 6M 占比 9M 占比 1Y 占比 1 国有大型商业银行 2247 134 6% 805 36% 9 0% 366 16% 933 42% 2 股份制商业银行 1667 85 5% 450 27% 102 6% 81 5% 950 57% 3 城市商业银行 1460 163 11% 304 21% 341 23% 223 15% 429 29% 4 农村商业银行 271 38 14% 95 35% 77 28% 30 11% 31 11% 5 民营银行 47 1 1% 39 82% 2 4% 0 1% 6 13% 6 外资法人银行 10 0 3% 0 0% 3 29% 0 0% 7 68% 7 农村信用社 1 0 0% 0 0% 0 0% 1 100% 0 0% 合计 5703 421 7% 1692 30% 534 9% 700 12% 2355 41% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7月28日，FR007IRS1年期利率2.03%，较7月21日下行2bp，同期1 年期AAA同业存单收益率下行2bp，两者利差为27bp，有小幅波动。图9：7月28日AAA同业存单和同期限IRS的利差为27bp 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 7月28日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为34bp， 2020年以来处于34%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA 评级同业存单利差为35bp，2020年以来处于71%的分位数。 表3：同业存单相关利差分析 利差指标 2023/7/28（bp） 2023/7/21（bp） 2020年以来分位数 同业存单到期收益率(AAA):1年-R007 33.98 39.98 33.52% 同业存单到期收益率(AAA):1年-DR007 48.48 46.84 30.72% 10年国债-同业存单到期收益率(AAA):1年 35.33 32.79 70.85% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.7月31日-8月4日利率供给展望 未来一周（7月31日-8月4日），政府债券净缴款1597亿元，环比增 加-1297亿元。按缴款日分，7月31日-8月4日净缴款金额分别为582 亿元、-223亿元、175亿元、1183亿元、-121亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（7月31日-8月4日）利率债合计发行2862亿元。按交易日分，下周一到下周�分别发行275亿元、277亿元、1638亿元、0亿元、672亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行0亿元、2652亿元、210亿元。 截至7月28日，18个省市披露2023年第三季度地方债发行计