专精测试设备，布局高景气度赛道

专精测试设备，业绩受益于多个高景气度行业。测试设备和下游行业密切相关，公司分设三大产品线，覆盖新能源发电、氢能、电动汽车和功率半导体等高速发展行业，有望打开业绩增长天花板， 公司2023年股权激励解锁目标为营业收入达到3.84亿元。 深耕传统优势测试电源业务，匹配光伏发电和电动汽车领域。测 人民币(元)成交金额(百万元) 试电源是公司的核心基础产品，包括大、小功率测试电源等，光伏 和电动汽车行业的发展将带动相关测试设备需求快速增长，公司产品地位优势显著，与阳光电源、华为、比亚迪等龙头持续合作，收入有望再上台阶。小功率测试电源已形成系列化产品，今年募投项目投产后将实现年产2000台，进一步打开成长空间。此外，公 司今年7月小规模融资，发行价格为60.41元/股，预计募集2.05亿元，其中1.55亿元用于小功率测试电源扩产，4个系列总产量达到7200台/年，2年后达产当年可贡献3.69亿元年产值。预计公司2023-2025年测试电源业务收入4.05/5.97/8.55亿元。 从燃料电池到制氢端布局，受益氢能行业高增速确定性强。国家 及地方出台政策规划，2025年规划FCV保有量超10万辆，5年 79.00 68.00 57.00 46.00 35.00 220801 成交金额科威尔沪深300 250 200 150 100 50 0 每股经营性现金流净额 0.15 -0.12 0.47 0.87 1.17 IGBT模块国产替代加速，率先把握测试设备国产化机遇。国内 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.88% 6.05% 8.70% 11.28% 13.27% IGBT市场规模不断增长，国产替代进程加速下，国产测试设备需 P/E 81.37 62.93 44.58 30.50 22.48 CAGR达90%，带动零部件检测设备市场。公司检测产品从燃料电池延伸至制氢端，在系统和电堆测试方面技术积累丰厚，下游合作客户行业内市占率超50%；在制氢端，双线布局PEM和碱性电解槽检测设备，有望受益于氢能全产业链发展，当前已实现交付出货。预计2023-2025年公司氢能检测业务收入1.32/2.11/3.37亿元。 项目202120222023E2024E2025E 公司基本情况（人民币） 营业收入(百万元)2483755768671,280营业收入增长率52.34%51.56%53.43%50.54%47.76%归母净利润(百万元)5762117171232归母净利润增长率5.33%9.33%88.40%46.16%35.68%摊薄每股收益(元)0.7110.7751.4602.1342.895 求上升。公司测试产品向IGBT模块封装环节延伸，布局一体化测试，合作中车时代电气，率先开启IGBT检测设备国产替代。今年募投项目投产后可实现IGBT动态/静态测试系统产量各20台/年，随着订单和产能的提升，公司此块业务将快速增长。预计2023-2025年公司功率半导体测试业务收入0.35/0.54/0.83亿元。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.17/1.71/2.32亿元，对应的EPS分别为1.46/2.13/2.90元，公司是检测设备细分行业龙头，布局氢能、光伏、储能、充电桩、电动汽车和功率半导体等多个高景气度行业，具备先发和国产替代优势，给予公司2023年 50倍PE，对应目标价72.85元/股，给予“买入”评级。 P/B4.783.813.883.442.98 来源：公司年报、国金证券研究所 毛利率下滑；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期。 内容目录 一、深耕测试设备，横跨高景气度行业5 1.1立足测试设备，布局三大产品线5 1.2营收增长稳健，不断加大研发投入6 二、以测试电源为基本盘，受光储充和电动车赛道驱动8 2.1大功率测试电源设备需求受下游驱动，受益于光伏和电动汽车技术迭代及放量8 2.2光伏装机规模的持续上升及技术迭代，带动新能源发电检测设备需求9 2.3新能源汽车行业蓬勃发展，公司三电和充电桩测试产品迎来机遇11 2.4小功率测试电源国产替代可期，公司加速布局完善产品线13 三、从制氢到应用端布局测试设备，受益氢能行业高增速确定性强15 3.1测试是产品出厂前必备流程，测试设备市场受下游行业放量带动15 3.2从燃料电池延伸至制氢产品检测，合作下游龙头有望提量20 四、IGBT模块国产替代加速，率先把握测试设备国产化机遇21 4.1IGBT应用领域广泛，国内供需缺口持续收窄21 4.2IGBT模块测试设备合作龙头，率先实现国产替代24 五、盈利预测与投资建议26 5.1盈利预测26 5.2投资建议及估值26 六、风险提示27 图表目录 图表1：公司产品线覆盖高景气度行业5 图表2：公司三大产品线主要客户均为行业内头部企业6 图表3：2020-2022年公司主营收入逐年上升（万元）6 图表4：2022年公司收入以测试电源和氢能业务为主6 图表5：2017-2023Q1公司营业收入呈高增态势7 图表6：2017-2023Q1公司归母净利润同比上涨7 图表7：2017-2023Q1公司毛利率在同行业中领先7 图表8：2020-2022年公司主营业务毛利率略微下降7 图表9：2017-2023Q1公司研发费用维持高位8 图表10：2017-2023Q1公司研发费用率位居同行业前列8 图表11：公司2023年股权激励解锁目标值对应营业收入为3.84亿元8 图表12：2020-2030年中国光伏逆变器单机主流额定功率向大功率发展（kW/台）9 图表13：全球新增光伏装机量持续高增（GW）9 图表14：中国光伏新增装机规模维持高位（万千瓦）9 图表15：光伏电池新技术路线平均转换效率不断提升10 图表16：光伏电池新技术路线市占率未来提升迅速10 图表17：公司光伏领域测试电源主要提供各类模拟器等产品10 图表18：公司提供光伏阵列模拟器和模拟电网电源产品（针对光伏逆变器测试）10 图表19：公司提供电池模拟器和模拟电网电源产品（针对储能变流器测试）10 图表20：公司新能源发电领域客户为行业内头部企业11 图表21：2015-2022年中国新能源汽车销量及渗透率逐年高增11 图表22：2023年上海车展多家传统品牌布局电动化产品12 图表23：2023年上海车展新势力品牌布局超充12 图表24：公司电动汽车领域测试电源主要为三电系统及充电桩检测提供产品12 图表25：公司为新能源汽车动力系统提供测试电源12 图表26：公司为直流充电桩测试提供电池模拟器等产品12 图表27：公司电动汽车领域客户为行业内头部企业13 图表28：公司提供测试电源和模拟电网电源产品（针对小功率光伏逆变器测试）13 图表29：全球小功率测试电源设备市场空间超百亿（亿元）14 图表30：公司小功率测试电源产品布局基本齐备14 图表31：公司小功率测试电源核心性能指标已达先进水准15 图表32：公司小规模融资2.05亿元扩产小功率测试电源产品至7200台/年15 图表33：氢能产品发动机生产线上组装机测试方案16 图表34：氢能产业发展中长期规划（2021-2035）16 图表35：燃料电池汽车5大示范城市群17 图表36：“以奖代补”补贴政策对比过往更聚焦于各地方政府17 图表37：2021-2025年氢能汽车保有量测算超10万辆（辆）17 图表38：2025年各地方燃料电池车推广目标加总超10万辆18 图表39：氢能汽车核心零部件包括电堆、系统、膜电极等18 图表40：氢能汽车检测内容包括核心零部件19 图表41：2025年中国燃料电池测试设备市场规模及预测超20亿元（亿元）19 图表42：2025年中国绿氢规划量达100万吨20 图表43：公司氢能设备检测产品线布局情况20 图表44：2022年国内燃料电池国产检测设备公司市占率第一21 图表45：公司氢能产品测试装备客户为行业内头部企业21 图表46：公司燃料电池系统检测领域客户在行业内配套市占率过半（2022年）21 图表47：功率半导体应用范围广阔22 图表48：中国IGBT市场国产化自给率不断提升22 图表49：中国IGBT市场竞争格局以国外企业为主23 图表50：2021-2022年中国IGBT供应商业务体量总和均超50亿元（亿元）23 图表51：中国IGBT供应商业务体量逐年增长23 图表52：IGBT模块市占率最高（按封装形式分类）24 图表53：公司功率半导体领域主要产品涵盖自动化产线24 图表54：公司功率半导体领域测试设备功能覆盖IGBT动、静态测试系统及自动化产线25 图表55：公司IGBT领域产品具备国产化替代及客户资源优势25 图表56：公司各项业务拆分及预测26 图表57：可比公司估值27 1.1立足测试设备，布局三大产品线 以测试电源设备为基础，产品向氢能和功率半导体测试设备延伸布局。公司成立于2011年，主要产品为各种行业的测试设备，产品布局方面公司以测试电源设备作为基础产品，不断向新能源发电、储能、充电桩、电动汽车三电系统（电池、电驱、电控）、氢能和功率半导体等行业拓展，将受益于新能源、电动汽车、氢能行业的高速增长和技术迭代以及功率半导体的国产化进程加速。 图表1：公司产品线覆盖高景气度行业 来源：公司招股说明书、公司官网，国金证券研究所 聚焦下游高景气度行业，公司分设三大产品线。测试设备公司的发展受下游科技进步和应用场景拓展带动，属于量测行业的细分赛道。基于下游多样化的应用，测试设备公司产品大多跨行业、多领域的提供各类测试和测量工具，并通过产品开发和并购不断拓宽产品半径，国内整体测试设备企业仍处于发展初期，大多从某一细分场景切入。2021年，为抓住国内新能源发电、电动汽车、氢能、功率半导体等新兴战略行业发展红利，公司调整组织架构，分设三大事业部，对应测试设备涵盖三大产品线，包括测试电源、氢能设备测试装备和功率半导体测试及智能制造装备。 测试电源：核心传统业务，以大功率测试电源为主，主要应用在新能源发电和电动汽车行业，并且公司与下游客户逐步形成相对稳固的合作关系，在行业内处于领先地位，未来将加速完成小功率测试电源产品系列化以拓展更多行业，并且针对下游客户批量生产的功能测试需求不断推出适配产线的测试系统（ATE），把握下游对应行业未来需求的快速增长，为公司业绩增长提供持续动能。 氢能设备测试装备：新兴高成长性业务，布局从用氢端延伸至制氢端，涵盖燃料电池和电解槽氢能两大核心场景的测试设备，并已向多个头部客户完成了产品交付。公司利用氢能示范区和燃料电池汽车产业聚集区地域优势，2020年在北京大兴国际氢能示范区设立全资子公司，2021年在上海嘉定区燃料电池汽车产业集聚区建设上海科氢技术有限公司，充分利用氢能示范区的窗口作用，累积实验测试数据；2022年起公司新增电解槽检测设备产品，PEM和碱性电解槽测试系统均已推出市场。 功率半导体测试装备：新兴业务，2021年9月，公司增资1700万元收购安徽汉先智能科技有限公司71.65%的股权，布局键合设备，提供整体IGBT模块封装测试产线解决方案。 图表2：公司三大产品线主要客户均为行业内头部企业 主要产品线 主要产品 主要应用行业 主要客户 测试电源 大功率测试电源（单机功率40kW以上）、小功率测试电源（单机功率35kW以下）、电测系统ATE 电动车辆、新能源发电、储能、充电桩、燃料电池、功率半导体 阳光电源、华为、SMA、台达、锦浪科技、固德威、比亚迪、上汽集团、一汽集团、长城汽车、小康股份、东风汽车、蔚来、小鹏汽车、宁德时代、国 轩高科、采埃孚等 氢能测试装备 氢能产品发动机测试系统、氢能产品电堆测试系统、电解槽测试产品、BOP及子系统测试等 氢能和燃料电池行业 宇通客车、亿华通、捷氢科技、重塑集团、国鸿氢能、潍柴动力、国电投等 功率半导体测试及智能制造装备 IGBT动态测试系统、IGBT静态测试 系统、功率器件