环球银行：危机幽灵浮现（系列二）

本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 2023年银行业危机。美联储在本轮加息周期仅12个月后，美国的三家中小型银行——银门银行(Silvergate Bank)、硅谷银行(Silicon Valley Bank)和签名银行(Signature Bank) 先后在2023年3月的五天内倒闭，随即引发全球金融市场剧烈波动，恐慌情绪迅速蔓延至全球银行股、固定收益资产及相关的衍生品。美国中小银行的困境继续恶化，第一共和银行(First Republic Bank)后续在5月1日亦宣布倒闭，其他几家银行目前在倒闭边缘挣扎。 加密货币行业、创投行业的困境目前看来，可能只是这一轮银行业危机的前奏。在这些银行陷入困境之前，随着货币政策收紧，加密货币行业的爆雷事件也层出不穷，加密货币价格出现暴跌。在疫情和加息的双重夹击下，创投机构普遍出现投资亏损，同时创投企业投资规模明显收缩，开始对银行产生影响。 金融机构最古老的杀手之一——挤兑。银行发生挤兑事件的典型路径，这一轮陷入困境后倒闭的银行全都曾在新兴行业快速扩张期发展业务，无论是加密货币相关，或是风险资本投资的科技和生物医药公司，在本次三家倒闭的银行，就都出现了大幅存款扩张，扩张主要来自数字资产客户和风投在相对较短的时间内投资科技及生物医疗。对于某些中小银行来说，这很容易造成行业和客户集中度的飙升。 除了外部经营环境不佳，银行往往因自身资产负债表脆弱而倒闭。当业务的经营环境恶化，市场对银行失去信心，多个客户快速大额的提款，银行资产负债表上的短期高流动资产快速减少(相比之下，规模较大、较审慎的银行往往拥有较高比例的短期高流动性资产)。若然银行有较高的资产负债期限错配，在大幅加息的环境下投资资产便会出现未实现市价损失，银行却仍需要出售未实现市价损失(unrealized loss)的债券组合以满足现金提取，已实现亏损导致资本充足率扣减，银行需要额外的资金补充和资本重组。若仍然失败，银行便银行难逃破产、清算的命运。 这次银行危机中得出的一些教训。我们认为，银行必须监控资产的集中度风险，适当程度的多元化投资有助于在风险出现时抵御和分散风险。银行必要对行业和公司层面的分析，评估行业所处的生命周期。我们认为银行必须在流动性需求压力测试时留出更大的缓冲空间，这可能导致在期限错配方面做出更保守的资产配置决策，在潜在波动时期持有更高比例的短期、高流动性资产。 我们认为中国银行股稳健的经营业绩、健康的资产负债表，以及优异的投资回报价值（约8%的股息收益率），在动荡时期，值得市场给予更高的估值。 流动性资产占总资产比例 (FY22) 资料来源:MSCI, Refinitiv datastream 2023年以来MSCI环球银行业指数走势表现 资料来源： MSCI, Refinitiv datastream 26 39 2 7 5 1 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%BACHSBCFRCSIVBSignatureSilvergate现金及现金等价物同业资产联邦基金买入返售资产交易资产资产占比90929496981001021041061081101121141161/232/233/234/235/23WorldGEMUSEUJapanAUChina环球银行业 | 2023年4月22日 环球银行 危机幽灵浮现 (系列二) ► 美联储在本轮加息周期仅12个月后，美国银行业危机便发生了。 ► 金融机构最古老的杀手之一 —— 挤兑。 ► 除了外部经营环境不佳，银行往往因自身资产负债表脆弱而倒闭。 郑勇，CFA (852) 3911 8253 lawrencechen@ccbintl.com 解元 (852) 3911 8010 xieyuan@ccbintl.com 环球银行 | 2023年5月8日 环球银行 | 2023年5月8日 建银国际证券 2 2023年歐美银行业危机 “只有当潮水退去，你才知道谁在裸泳。”——沃伦·巴菲特 美国货币政策从长达十数年的量化宽松转向货币紧缩，不对金融体系产生重大负面影响是几乎不可能的。问题是，问题会出现在哪里？随着宽松货币政策浪潮退去，美国实力较弱的中小银行恰好成了潮水退去下赤裸的银行。 联邦基金目标利率和二战后的主要银行危机事件期间 说明： 1973–1975英国次级银行业危机 1988-1994 斯堪的纳维亚银行业危机 1986-1995美国储贷危机 2007-2008 年全球金融危机 2013-？？？ 美国银行业危机 资料来源：联邦储备委员会，CEIC 一段时间以来，美联储一直在为货币政策正常化做准备，向市场传达意图逐步缩减债券购买的规模。2021年11月，美联储宣布开始以每月150亿美元的速度减少购买美国国债和抵押贷款支持证券，目标是在2022年中期结束购买。 美国银行系统的冲销率 美国银行系统的欠款率 资料来源：美联储，CEIC 资料来源：美联储，CEIC 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%5557596163656769717375777981838587899193959799010305070911131517192123Fed Fund Target Rate10Y UST2Y UST0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%86889092949698000204060810121416182022TotalResidentialCom'l REOther consumersCom'l & IndustrialCards (RHS)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%86889092949698000204060810121416182022TotalResidentialCom'l RECardsOther consumersCom'l & Industrial 环球银行 | 2023年5月8日 建银国际证券 3 虽然股票市场和金融资产价格（尤其是数字货币）普遍出现下跌，但银行的资产质量在货币政策转向初期仍然表现温和。自2022年以来，冲销率上涨，虽然实际水平并没有上升至超过covid-19 疫情前的水平. 联邦基金目标利率和比特币价格 资料来源：美联储, coinmarketcap.com, 彭博 “历史从不重复，但往往押韵。” ~ 马克吐温 美联储在本轮加息周期仅12个月后，美国的三家中小型银行——银门银行、硅谷银行和签名银行先后在2023年3月的五天内倒闭。随即引发全球金融市场剧烈波动。恐慌情绪迅速蔓延至全球银行股、固定收益资产及相关的衍生品。被投资者视为资产质量较差的银行也遭遇了一轮股价暴跌和CDS价格的飙升。 这场动荡促使美联储、美国财政部、瑞士国家银行和私营部门采取了（不可思议的果断）一系列的救援稳定市场行动。3月底之后，全球金融市场似乎受到安抚而暂时平静，但这是否就足以遏制损失扩大却仍有待观察。回想上一次金融危机雷曼兄弟(Lehman Brothers)的倒下也是在贝尔斯登(Bear Stern)倒闭之后又过了两个季度才发生。 加密货币行业、创投行业的困境可能就是这一轮银行业危机的前奏。 加密货币行业、创投行业的爆雷事件也层出不穷 在这些银行陷入困境之前，随着货币政策收紧，加密货币行业的爆雷事件也层出不穷，加密货币价格出现暴跌。由于长期缺乏有效的监管，加密货币行业风险隐患开始逐渐暴露，爆雷事件不断。FTX、币安、Coinbase等主要加密货币交易所均牵涉其中。这些案件多数与价格操纵、挪用客户资金和逃避监管相关。典型案例包括：  算法稳定币TerraUSD崩盘后，创始人权道亨(Do Kwon)被美国证券交易委员会（SEC）指控涉嫌证券欺诈。  FTX因被曝光挪用客户资金而破产倒闭，创始人Sam Bankman-Fried（SBF）被SEC指控涉嫌证券欺诈、滥用客户资金。FTX作为全球第三大加密货币交易所，一直与共同创始人SBF建立的加密货币对冲基金Alameda存在千丝万缕的关联。Alameda不仅是FTX的做市商，还在FTX拥有数百亿美元信用额度可以无限制地提取客户资金。据外媒估计，Alameda总计挪用超过100亿美元FTX客户资金参与FTX自身发行的平台币FTT和其它加密货币的价格操纵和炒作。 加密货币行业长期积累的问题集中爆发，对加密货币市场造成巨大的冲击。在这个过程中，一些加密货币已经消失了，包括Terra币、Luna币等，还有一些是加密货币公司相继破产，如BlockFi、010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0000.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%7/1810/181/194/197/1910/191/204/207/2010/201/214/217/2110/211/224/227/2210/221/234/23FDTR10Y USTBitcoin - USD (RHS) 环球银行 | 2023年5月8日 建银国际证券 4 Celsius Netwok等。加密货币资产价格自2021年四季度以来大幅下跌，比特币价格由69,185美元一度跌至16,491亿美元，跌幅超过75%，加密货币总市值蒸发超过2万亿美元。 MSCI全球科技指数 资料来源：MSCI，Refinitiv Datastream “烧钱项目”不能持续 2008年次贷危机后，美国开启长期量化宽松货币政策，市场利率长期处于低位。创投机构募集的资金规模大幅增长，推动美国及全球科技创新和企业成长。在此过程中，部分创投机构盲目激进地投资了一些通过“烧钱”——抢流量——冲市值——退出的模式项目。这一模式受到PE、VC和投行的追捧，大量资金涌入。然而一旦“烧钱项目”模式中的任何一环减缓，创新项目的估值就会下调，PE和VC资金减少，项目获得投资的减少又会让经营增速放缓。当无法盈利而又没有新资金流入时，项目方为了经营下去，就会转而向专业银行(boutique banks)大量提取存款，进而对专业的创投型银行造成负债冲击。近年来，在疫情和加息的双重夹击下，创投机构普遍出现投资亏损，同时创投企业投资规模明显收缩。这些典型的例子包括： 1. 著名创投机构软银出现巨额亏损。软银愿景基金曾激进投资WeWork、Grab等科创企业以及FTX等加密货币交易所，蒙受严重投资亏损。2022财年前三季度，软银亏损就高达9125亿日元（约70亿美元）。 2. 受创投企业亏损影响，2022年创投企业投资规模也出现明显收缩。根据CB Insights数据，2022年全球创投企业投资规模约4151亿美元，较2021年下降约35%。其中，美国企业获得的创投资金规模由2021年约3290亿美元下降至2022年约2090亿美元，降幅接近40%。从季度来看，2022年四季度美国企业获得的创投投资规模仅约324亿美元，较2021年同期跌幅超过65%。今年第一季度创投资金同比又进一步下降，出现腰斩。 3. 科创企业普遍盈利下降、估值下滑。2022年，与科创行业高度相关的NASDAQ指数跌幅超过30%。在硅谷银行存款规模占其现金及等价物比重最高的10家上市科创企业中，2022年有9家企业净利润为负，4家企业净利润下降幅度超过100%。同时，这些上市科创企业股价也大幅下降。相较于2021年中的股价高峰，有9家企业股价跌幅超过50%，3家企业股价跌幅超过90%。 创投机构和科创企业通过存贷款业务与硅谷银行等专业银行资产负债深度绑定，底层风险实际相互关联。 在负债端，硅谷银行等专业银行存款高度集中于创投机构，以及创投机构所支持的科创企业，而非居民存款这样的稳定存款，其负债结构实际非常脆弱。截至2022年末