敬请阅读末页的重要说明 期货研究报告 | 商品研究 专题报告 银行危机未结束，抗通胀依旧是主旋律 2023年3月23日 美联储观察系列之美联储3月议息会议笔记 黄金期货价格走势图 资料来源：文化财经，招商期货研究所 相关报告 《从流动性角度看黄金投资新视角》2022.10 《通胀回落令加息近尾声，但年内降息基本无望》2023.02 徐世伟 021-61659372； xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 摘要： 本专题主要跟踪美联储官员关于货币政策的讲话内容，希望通过相关内容，揭示美联储货币政策重点以及可能存在的变化 议息声明加息25bp，剔除了持续加息的表述：美联储加息25bp基本符合此前市场的预期，将联邦基金利率提高至4.75-5%。同时美联储公开申明中剔除了关于“持续上调利率”（ongoing increases in the target range）的表述，取而代之的是“一些额外的政策支持”(some additional policy firming in order to attain a stance of monetary policy)。从语气上看对于加息的态度已经相当缓和，同时再次强调了美联储关注于通胀、就业和金融与全球发展数据。 鲍威尔关于声明的讲话措辞谨慎，强调不再持续加息：提到3月SEP相比去年12月变化不大。会关注近期银行业的问题，未来的货币政策将是一些额外的政策支持，而非持续加息。 记者问答环节，鲍威尔多次谈到了不确定性，因为信贷紧缩导致的加息不确定性：首先明确过去几个月的经济数据表现强劲，使得美联储内部一致认同未来一年都要加息。但是由于近期银行业危机导致的信贷收紧可能影响当前的货币政策，使得政策的走向存在高度不确定，所以选择相对软化的表述；谈到此次危机时，表示美联储担心危机在银行间传播并引发更大范围的金融动荡，因此需要对储户存款提供更高的担保以稳定信心；也因此引用联邦储备发13（3）条款授权，更快速的应对硅谷银行的流动性问题，同时也感谢瑞士监管机构对于瑞信的迅速行动。最后还谈到商业和地产贷款是安全的，不会出现08年的情况，但是对于降息相当谨慎，认为不是基本的选择，目前的目标依旧是彻底战胜通胀 招商视点：鲍威尔此次议息会议虽然在公开声明中将取消了持续加息的表述，换上的更中性的“一些额外的政策支持”，但是实际讲话中依旧强调了对抗通胀的责任，并再次谈到了历史教训。只不过当前银行业的危机持续的时间、深度和广度还无法确认，使得美联储在公开讲话中左右为难，既不能强硬表态，又不能改变其给予市场的明确指引。如果是这样，可能市场交易点还在于银行危机的演绎，而不是何时降息。而这个危机，更多是信心与资金流动性问题，而在财政部长耶伦表态不会全额保障所有存款的背景下，危机依旧没有结束，对于贵金属依旧存在利多机会。 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 美联储公开声明的内容 依旧强调了就业市场增长，失业率很低，但是通胀高企。首次谈到近期的银行业危机，称美国银行体系健全且富有弹性，但是近期的事态发展可能使得家庭和企业信贷收紧，对经济活动和通胀造成压力，但是影响程度存在高度不确定性。重申了美联储将通胀降至2%的目标，因此此次加息25bp，至4.75-5%区间。并表示美联储预期一些额外的政策紧缩可能是适当的，其目的依旧是为了消除通胀。同时美联储也将继续坚持国债和MBS。 评论：美联储在公开申明中剔除了关于“持续上调利率”（ongoing increases in the target range）的表述，取而代之的是“一些额外的政策支持”(some additional policy firming in order to attain a stance of monetary policy)。从语气上看对于加息的态度已经相当缓和，同时再次强调了美联储关注于通胀、就业和金融与全球发展数据。 鲍威尔关于美联储公开声明的讲话 鲍威尔关于公开申明的讲话中谈到几乎所有参与者都认为GDP增长面临下滑风险，但是当前劳动力市场依旧非常紧张，最近几个月就业增长加快，过去3个月平均每月新增35.1万个就业岗位。2月失业率维持在3.6%的低水平。近一个月来劳动参与率上升，工资增长很快，但是出现了一些放缓的迹象，职位空缺率依旧很高，劳动力需求依旧远大于供应。美联储认为随着事件的推移，劳动力的供需状况将达到平衡，从而缓解工资和物价的上升压力。 去年开始通胀已经有所缓和，但是近期数据表明通胀压力依旧居高不下，未来通胀回落至2%目标值的道路依旧很长。不过长期通胀预期相对稳定，从各类关于家庭、企业的调查与预测值能够证明。 虽然近期出现银行系统风险，但是现在说货币政策如何变化还为时过早。现在不再说“预计正在的加息”是合适的，而是说“一些额外的政策”是合适的。美联储会评估紧缩的信贷情况对于经济活动、劳动力市场和实际通胀与通胀预期的影响。 在SEP（Summary of Economic Projections）中，美联储官员对于23年底利率的预估中位数是5.1，24年是4.3，对于核心通胀（Core PCE）预估23年是3.6，24年是2.6，和去年12月预估相比变化不大。 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1：新增非农就业人数（千人） 资料来源：Wind，招商期货 图 2：美国官方失业率 资料来源：Wind，招商期货 图3：初请失业（周） 资料来源：Wind，招商期货 01002003004005006002022-102022-112022-122023-012023-02新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2017-102018-102019-102020-102021-102022-10U3官方失业率（主动找全职工作）U6广义失业率（含零时工）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0002020/12/192021/6/192021/12/192022/6/192022/12/19 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图4：过去一年各行业新增就业岗位（面积） 资料来源：Wind，招商期货 图5：美联储3月议息会议Summary of Econoic Projection 资料来源：Wind，招商期货 批发业零售业运输仓储业公用事业信息业金融业专业与商业教育与医疗休闲和酒店其他服务业-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.00过去一年周薪增幅当前周薪水平 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 新闻发布会内容 问题1：关于银行业存款面临挤兑的问题，美联储是否有信心控制，相关问题是否已经停止？本次议息会议的决定是否也考虑了之前在公开声明中提到的压力和不确定？ 回答：美联储的观点是银行系统是健全的，它有弹性，有很强的资本流动性。而且美联储和财政部以及联邦存款保险公司采取了强有力的措施，保证了存款的安全。过去一周银行系统存款流出已经稳定下来。将会有一个彻底的内部审查来确定需要哪些方面加强监管。 在会议之前的几天确实考虑了这些事情，首先得到了强烈共识和支持。此前劳动力市场和通胀都远高于预期，使得我们认为在未来1年内都要加息，这明显高于我们12月的预计。在12月的会议上我们致力于维持物价稳定，市场也看到和相信了我们会这么做（不要和美联储作对）。过去两周的事件可能会使得信贷收缩，而影响劳动力市场的需求和通胀，这种金融环境和加息收紧方向相同，其实相当于加息。但是我们现在无论如何都不能马上精确的确定，所以我们认为一些额外加息是合适的。后期会根据信贷情况坐下评估。 招商点评：此前市场认为的降息预期完全错了，美联储决策依旧是基于数据的，即2月议息会议后的两次非农数据以及两次通胀数据，这些数据都显示了加息的必要性。而当前银行业的稳定很难评估，所以美联储可能依旧还是要根据数据去确定未来的政策，但是加息的持续性就此结束，后期不会有持续性加息。 问题2：关于持续加息（ongoing）和政策支持（policy firm）的区别？是不是说未来不加息而是政策上的支持？本次加息会否引发进一步的银行危机？ 回答：policy firm依旧是指政策利率支持，重点是“可能”或者“一些”加息，而不是持续加息。这么做主要是为了应对一些不确定性，可能对经济产生温和影响，在这种情况下，通胀将会保持强劲，因此未来的应对方式也不同。还有一种可能是信贷紧缩可能会实现与货币政策相同的作用，因此未来货币政策需要做的更少。究竟是以上哪种，我们并不知道。 不担心进一步恶化，但是美联储加息的目的是要应对通胀，银行危机有其他金融稳定工具支持。包括贴现窗口和工具。 招商点评：美联储担心由于银行业危机产生的信贷收紧会产生加息的作用，甚至更多，也就是经济的走弱以及劳动力市场的平衡，最终导致通胀回落。因此考虑视情况来决定是否加息，而不是持续加息。但是考虑到最终情 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 况的不确定，所以选择了偏谨慎的措辞。 问题3：依旧是关于银行业危机对于美联储议息会议的影响，委员们的SEP中多大程度上将信贷收紧这一情况纳入对于未来经济的预测，还是要等具体数据体现，才会改变？当前加息会否对银行业造成重大伤害？ 回到：可以到时候关注会议纪要，会有详细说明。因为事情发生的比较短，在这当中要做完整的评估很困难，但是一些委员在SEP中确实也考虑了相关影响。 银行业的问题主要是他们没有处理好，美联储此前已经发出了很明确的加息信号。 招商点评：中小银行没有很好的对冲利率风险，大量持有固定利率产品而非浮动利率产品才是导致当前银行业风险的主要原因，因为美联储很早就发出了明确的加息信号，而银行并没有去对冲相关风险，而是等到危机的爆发。 问题4：美联储与联邦存款保险机构（Federal Deposit Insurance Corporation ，FDIC）和财政部考虑担保超过25万美元以上的存款，这一决定是为了鼓励存款者信心，还是担心银行倒闭会引发金融市场动荡？（跟进问题）美联储在其中的角色？ 回答：主要是后者，担心危机会蔓延到其他银行和更广泛的金融市场（说明问题严重）。美联储副主席Barr会具体跟进相关事宜，并在下周国会作证。 问题5：二月会议上您提到了9-10次反通胀（disinflation），这种情况在今天的美国还在发生吗？在未来信贷收紧的过程中会不会出现通胀的进一步回落？ 回答：鲍威尔开了个玩笑，继续谈到通胀分三部分大宗商品、住房和核心个人服务消费。商品通胀在下降，住房是个时间问题，我们看到租房合约签订的价格下降。但是核心PCE中占比达到44%的服务部分价格依旧在继续，2月的通胀数据中也没看到它的改变。 有大量的学术报告记录了信贷紧缩下对于经济活动和就业、通胀的影响，问题是具体影响有多大，会持续多久，这个只有经验法则，无法具体量化。所以我们在加息过程中保持谨慎，会关注实际意外的发生。 招商点评：美联储依旧认为通胀会最终回落，但是始终没有看到非住房服务类的下降，而对于当前的信贷紧缩，也不确定到底有多大的影响，只能依旧依赖于数据（失业率、就业数据、通胀数据）。 问题6：关于硅谷银行的监管问题，会不会其他银行也存在这些弱点？ 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 回答：同问题4，硅谷银行属于管理失败，在快速发展中没有应对流动性风险和利率风险。其挤兑发生的速度远比有记录以来的要快得多