美联储周观察：交易员预期下半年再加息概率为33%

宏观周报 证券分析师 芦哲资格编号：S0120521070001邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 核心观点：7月FOMC会议如期加息25bps，整体表态较为鸽派，当前交易员对本轮加息终点与高利率持续时长的预期仍过于乐观，Higher for Longer尚待充分计价。考虑到二季度GDP季环比年率高于美联储认定的1.8%潜在增速，且到9月20日FOMC会议前，7、8月的非农与通胀数据大概率仍将显示产出（失业率之于4%自然失业率）与通胀（通胀率之于2%通胀目标）缺口的闭合尚需努力，我们倾向于认为美联储或在9或11月FOMC会议上再加息一次，并认为美联储降息的开启时点较当前市场预期的更晚。 张佳炜资格编号：S0120523070005邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 联系人 韦祎资格编号：S0120123040019邮箱：weiyi@tebon.com.cn 联邦基金利率：交易员预期11月加息概率为33%，明年上半年开启降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储9月加息25bps至[5.50, 5.75]%的概率仅为20%，9月跳过而在11月加息的概率为29.7%（表1），因此“7月是本轮最后一次加息”的说法在预期上其实是“三七开”。美国2023Q2实际GDP季环比年率+2.4%，前值+2%，预期+1.8%，消费韧性、库存环比变动止跌、交通设备投资回暖共同拉动GDP超预期增长。美联储重点关注的美国2023Q2劳动力成本指数ECI环比+1%，预期+1.1%，前值+1.2%。对加息预期而言，我们认为9月点阵图大概率按兵不动，即无论末次加息是在9月还是11月，9月点阵图都会向市场充分剧透，届时或是交易层面真正的“加息顶”。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）显示，在7月是末次加息的假设下，交易员预期首次降息时点为2024年5月，较上周有所延后。彭博问卷调查显示分析师一致预期首次降息时点在2024Q1（图1）。Powell在7月FOMC发布会表示，美联储已不再预期经济衰退，但实现通胀目标可能要待到2025年。我们认为，这意味着到2025年前美联储政策利率都难以下行至点阵图约定的2.5%，同时未来12个月内难见美联储采取降息行动，这也意味着相较当前还计价了33%的加息预期而言，市场过度乐观的降息预期存在更大的纠偏风险； 相关研究 美联储资产负债表：缩表延续，BTFP用量增长，净流动性再度下降。本周美联储总资产减少313亿至8.29万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少226亿至7.60万亿美元（美国国债减少21亿，MBS减少205亿）。贷款工具减少57亿至2664亿美元。美国银行业二季报显示，不少银行二季度存在出现环比回升。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-3.8、22、-72亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-78、0、24亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债增加225亿美元至5.13万亿美元（逆回购增加83亿至2.07万亿美元、TGA增加125亿至5499亿美元），银行准备金余额减少538亿至3.17万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少52亿美元，降至2023年3月以来的低位（图15）。 风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩。 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在Journal of International Money and Finance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020 II China宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。