指数配置研究系列二：电子行业ETF投资方法解析

“两步走”行业主题优选框架：我们认为可将行业主题ETF的优选拆解为“选指数”和“选产品”两个问题，其中“选指数”是整个环节中的重要一步，需要对各可比指数的编制方案、行业配置侧重、细分领域投资逻辑和轮动节奏有充分的把握；“选产品”是在“选指数”后，综合考量跟踪同一标的指数不同ETF产品在跟踪误差、流动性、规模、费率等维度的比较优势，最终确定值得投资的具体产品。本文重点围绕“选指数”环节，针对申万一级电子行业对应可投主题指数进行优选。 行业主题指数的配置特点：当前有ETF跟踪的电子行业相关主题指数主要分为三类：半导体相关指数（中证全指半导体、芯片产业、国证芯片（CNI）、科创芯片、中华半导体芯片）、消费电子相关指数（国证消费电子、中证消费电子）和泛电子行业相关指数（电子50、CS电子）。 分别来看，半导体相关指数中科创芯片指数表现相对独立，适合更看多科创行情或半导体设备、集成电路制造行业的小市值风格选手进行布局；消费电子相关指数中国证消费电子指数对消费电子、光学光电子行业配置明显较高，含“半导体“量相对较小；泛电子行业相关指数配置相对多元，能较好地刻画电子行业的走势表现。 行业主题的综合择时框架：我们综合考虑了市场整体走势演变、各细分行业相关产业链数据动向、分析师一致预期变化、主力资金偏好等维度，从时间序列的视角研判当下各板块的配置价值，每个月根据上月底发出的信号进行判断，2023年以来准确提示了3、5月消费电子板块的上涨机会，7月消费电子板块触发看多信号，而半导体板块暂时未出现看多信号。后续需持续跟踪相关指标，进一步捕捉板块的潜在加仓点。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.“两步走”行业主题ETF优选框架 行业主题ETF的优选是ETF研究的重要领域之一，如何从数百只ETF产品中选择符合当下投资热点的品种？且在把握行业轮动的节奏的同时做适当的择时？这些都是投资者密切关注的问题。 上述问题的解答涵盖了策略研究、行业研究、金融工程研究等多维度视角。综合来看，我们认为可以将行业主题ETF的优选拆解为“选指数”和“选产品”两个问题，即： （1）“选指数”：给定行业/主题后如何选择有指数跟踪的细分领域？ （2）“选产品”：选定细分领域后如何作进一步的ETF优选？ 图1：“两步走”行业主题ETF优选分析框架 其中“选指数”是整个环节中的重要一步，需要运用到主观（策略研究、行业研究）和定量（金融工程研究）的思路，不仅需要对各可比指数的编制方案、行业配置侧重等进行比较分析，也需要对行业细分领域的投资逻辑和轮动节奏有充分的把握，通过行业基本情况变化、分析师预期改善和主力资金偏好等视角寻找指引行情变化的规律；“选产品”则是在选定指数或细分可投领域后，综合考量跟踪同一标的指数的不同ETF产品在跟踪误差、流动性、规模、费率等维度的比较优势，最终确定值得投资的具体产品。 根据上述分析框架，本文承接《红利主题基金投资方法解析——指数配置研究系列一》，重点围绕“选指数”的环节，针对申万一级电子行业对应的可投主题指数进行优选。 2.行业主题指数的配置特点 2.1.电子行业主题指数备选池 为了更聚焦于细分板块可投指数的对比分析，我们有必要从全市场数百只有ETF所跟踪的指数中作进一步遴选，对于电子行业来说，应初步筛选出含“电子”量较高的指数，具体而言，我们将市场上有ETF跟踪的泛科技指数中最新一期成分股权重构成中申万一级电子行业股票权重占比超过75%的指数定义为电子行业主题指数。通过筛选，我们得到以下对应列表，包含9个指数： 表1：电子行业主题ETF跟踪指数信息 图2：电子行业主题ETF跟踪指数走势分化显著 2.2.指数编制方案与行业配置对比 当前有ETF跟踪的电子行业相关主题指数主要分为三类：半导体相关指数（中证全指半导体、芯片产业、国证芯片（CNI）、科创芯片、中华半导体芯片）、消费电子相关指数（国证消费电子、中证消费电子）和泛电子行业相关指数（电子50、CS电子）。 2.2.1.编制方案对比 表2：电子行业相关主题指数编制方案对比 2.2.2.行业配置对比 从全体申万一级电子行业股票中的二级行业分布情况来看，半导体、消费电子也为主要赛道，总市值占比分别为48%、22%。 表3：电子二级行业总市值分布情况 值得一提的是，从上述9个电子行业主题指数的编制方式和持仓特点不难看出，当前市场已有的ETF产品对电子行业的布局方向主要聚焦于半导体和消费电子赛道；此外光学光电子、元件等板块总体体量较小，但未来随着AR/MR等新科技产业的崛起，该类板块的发展空间仍然可期，有待市场相关ETF产品做进一步布局。因此，本文从现有可投ETF产品的布局重点出发，主要聚焦分析半导体和消费电子赛道： （1）半导体赛道关注中证全指半导体、科创芯片、芯片产业、中华半导体芯片和国证芯片指数。 上述9个电子行业主题指数的第一大成分行业均为半导体。其中，中证全指半导体、科创芯片、芯片产业、国证芯片和中华半导体芯片指数对半导体行业的配置权重均超过85%。值得一提的是，虽然同样重配半导体行业，但从这四个指数的相关性来看并非完全强相关，尤其科创芯片指数与其他指数相关性明显较低。究其原因： 一是从持仓板块分布来看，科创芯片指数全部配置科创板相关半导体股票，而其他指数成分股板块分布相对均衡，科创板股票的权重占比均不超过40%；二是从持仓市值分布来看，科创芯片指数持仓更偏向小市值股票，其中总市值200亿元以下股票占比48%，而500亿元以上股票占比仅16%，与之对应的，国证芯片（CNI）指数持仓更偏向大市值股票，总市值500亿元以上股票占比约53%；三是配置集中度来看，科创芯片指数集中度相对较高，前十大权重股权重占比约63%，其余指数除国证芯片（CNI）（60%）外，前十大权重股权重占比均在50%以下；四是从行业和个股分布来看，科创芯片指数对申万三级半导体设备、集成电路制造行业配置权重明显较大，合计接近40%，而其余指数合计权重均在30%以下，其中中微公司、中芯国际权重合计超过20%。 表4：重配半导体行业指数相关性系数矩阵 综上，中证全指半导体、科创芯片、芯片产业、中华半导体芯片和国证芯片指数所对应的ETF适合看好半导体行业逻辑的投资者进行跟踪，其中更看多科创行情或半导体设备、集成电路制造行业的小市值风格选手可重点聚焦科创芯片指数所对应的ETF。 图3：重配半导体行业指数成分股行业分布 （2）消费电子赛道关注国证消费电子（980030.CNI）、中证消费电子（931494.CSI）指数。 消费电子作为电子行业中仅次于半导体的第二大细分二级行业，上述9个指数的成份股中消费电子占比相对较高的有国证消费电子、中证消费电子指数，权重占比均超过25%。虽然二者走势相关性高达96%，但行业配置上有明显分化：与中证消费电子指数不同的是，国证消费电子指数成分股中半导体行业权重占比明显较低（31%vs42%）、消费电子行业权重占比较高（29% vs 25%），此外光学光电子行业权重占比也明显较高（21% vs 10%），其中主要是对于面板、光学元件板块的配置权重较为突出。 综上，国证消费电子指数对消费电子、光学光电子行业配置明显较高，含“半导体”量相对较小。中证消费电子指数对各细分行业的配置相对均衡。 图4：重配消费电子行业指数成分股行业分布 （3）电子50、CS电子指数配置相对多元，能较好地刻画电子行业的走势表现。 电子50、CS电子指数二者近一年走势相关性系数超过0.95，其持仓的细分板块中半导体、消费电子、光学光电子等主要二级行业的权重分布与A股电子板块个股的行业分布情况相对类似，且从其与申万一级电子行业指数走势的相关性来看，均超过90%，因此可较直观地刻画电子行业的走势表现。此外，指数配置相对多元化，除了电子细分行业的配置外，计算机设备行业权重占比分别为17%、14%，均显著高于其他指数。 图5：电子50、CS电子指数成分股行业分布 2.3.可投指数对应ETF产品基本情况 在前述9个电子行业相关可投指数中，共有4个指数目前市场仅有1只ETF产品跟踪覆盖，分别为：半导体ETF（512480.SH）跟踪中证全指半导体指数、消费电子ETF（159732.SZ）跟踪消费电子（980030.CNI）指数、电子ETF（159997.SZ）跟踪CS电子指数、芯片ETF（512760.SH）跟踪中华半导体芯片指数。其余5个指数均有2只或以上的ETF产品进行跟踪，尤其中证消费电子指数有多达7个ETF产品跟踪、国证芯片（CNI）指数有4个ETF产品跟踪。具体信息如下。 表5：可投指数对应所有ETF产品基本情况 3.行业主题的综合择时框架 3.1.市场不同阶段各指数表现复盘 表6：各主题指数在市场各阶段行情下的表现（单位：%） 市场上涨/调整阶段半导体板块表现均相对较好，近三年市场上涨阶段科创芯片与消费电子板块均表现不俗。分区间来看，当市场进入大级别上涨或调整阶段，中证全指半导体、芯片产业、国证芯片（CNI）、中华半导体芯片等半导体相关主题指数均表现突出，尤其2019年科创板上市以来科创芯片指数表现更为活跃，相应的在市场调整阶段也相对更为抗跌；从近三年市场上涨阶段的表现来看，科创芯片与消费电子指数表现均明显强于其他主题指数。 综上，若市场整体出现指数级别上涨机会，建议重点关注以科创芯片指数为代表的半导体板块以及消费电子指数；若市场进入调整阶段，配置半导体相关主题指数可能会相对抗跌。 3.2.行业基本情况变化 电子行业是国家战略性发展产业和国民经济的支柱产业。工信部数据显示，2022年全国电子信息制造业实现营业收入15.4万亿元，同比增长5.5%。截至6月30日，申万一级电子行业上涨11%，明显跑赢各大宽基指数，但与TMT板块中的通信、传媒、计算机的涨势相比仍有一定距离；叠加当前电子行业的估值水平仍处于相对合理偏低水平（PE历史分位仍在50%以下），我们认为未来在市场风格轮动的情况下电子行业的行情或有望接力TMT板块中的其他行业，值得提前布局。 3.2.1.半导体板块：中国台湾进口金额晶圆同比等指标对指数走势具有一定指示性 行业整体仍处周期底部，但调整的时间和空间已较充分。当前欧元区、美国PMI多数下行，制造业去库存化加速，半导体下游如消费者相关板块和企业IT支出板块均出现明显回落；受2022年出口下行影响，去半导体化节奏较早，目前已经处于库存底部。从全球半导体销售数据的变化可以大致观测出行业周期规律，历史数据显示近几轮半导体行业的下行周期约在1.5-2年左右，当下由2021年年中开启的本轮下行周期已持续超过23个月，从时长和调整幅度来看均已相对充分。 我们尝试从行情基本情况变化的维度来找寻对半导体板块走势有指示性意义的指标，综合考虑产业链上下游逻辑与数据的可得性，我们梳理了半导体板块产业链上下游主要数据，并将各类指标（月频）与中证全指半导体指数的走势做相关性分析和单指标回测。 表7：半导体板块产业链主要观测指标 经过测试，我们认为费城半导体指数/标普500指数、中国台湾晶圆进口金额同比、日本半导体制造设备出货额当月值、半导体销售额（美洲）当月同比、DRAM现货平均价同比和DXI指数等指标对半导体板块走势有一定的指示意义。 图6：半导体板块各备选行业指标与指数走势叠加情况 表8：半导体板块各备选行业指标与指数走势相关性分析 不难发现半导体板块各备选行业指标与基准指数走势相关性总体较高，且在领先指数1-2期时整体效果也较好；从指标与指数的走势叠加图来看，部分指标也对指数大级别拐点具有一定的领先性。因此我们将上述指标作为半导体板块择时的行业基本情况变化信号，择时的判断规则我们简单定义为：当各指标