外重营销内扩产能，酒中珍品快速成长

核心观点 ⚫酱香为主一树三花，珍酒李渡发展迅速。珍酒李渡是典型的“一树三花”型酒企，产品以酱香型为主，兼香、浓香型为辅，产品矩阵多元且完善，覆盖多个价格带。公司拥有三大增长引擎，旗舰品牌珍酒是集团第一增长引擎，2020/2021/2022年营收分别占总营收的56.09%/68.36%/65.28%，其中2021年近半营收由超级大单品“珍十五”贡献。江西李渡作为第二级增长引擎，2021/2022年营收同比增长81%/36%，为集团营收增量提供了重要补充。湖南地区领先品牌湘窖和开口笑是集团第三级增长引擎，2020/2021/2022年合计营收5.67/8.63/10.52亿元，稳步增长。三大增长引擎优势互补，共同进步，推动集团强劲发展。 ⚫白酒赛道长坡厚雪，四大品牌乘势而起。多重利好助力集团四大品牌发展。白酒品牌高端化趋势明显，高端及次高端白酒市场不断扩容，而珍酒李渡核心产品正位于次高端及以上的价格带。“酱酒热”趋于理性，行业进入集中分化阶段，通过上市融资的珍酒有望实现突围，跻身酱酒第一梯队。江西龙头酒企四特发展疲软，李渡在兼香赛道上领跑江西，有望获取更多份额。湖南外地酒强势，湘酒占比仅约20%，政府大力扶持湘酒发展，重磅政策催化下有利湘酒振兴，利好湘窖开口笑发展。 ⚫构筑品牌渠道产能壁垒，数字化赋能全产业链。品牌端，公司立足品牌故事，结合各品牌的优势特色，创新营销方式，紧抓消费者培育。渠道端，公司持续推动渠道建设精细化，建立广泛的销售网络，截至2022年末，公司已与全国31个省（自治区、直辖市）的6600多名经销商建立合作，并推出“合伙人”制度，构建牢固厂商关系。李渡依托江西、湖南双基地，向全国市场进军。产能端，公司依托优质产区，积极扩大产能，预期于2024年末前，公司基酒产能增加26,000吨（其中16,600吨为酱酒），将极大缓解产能掣肘。为推进产业提质升级，公司不断完善数字基础设施，用数字化赋能全产业链。 证券分析师叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001证券分析师赵越峰021-63325888*7507zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173证券分析师周翰021-63325888*7524zhouhan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司23-25年每股收益分别为0.48、0.61、0.76元。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年的23倍市盈率，对应目标价为11.07元、12.05港币（以7月26日汇率1港元=0.9183人民币计算），首次给予买入评级。 风险提示：经济恢复不及预期、产品销售不及预期、吨价提升不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动风险。 联系人姚晔yaoye@orientsec.com.cn 目录 一、酱香为主一树三花，珍酒李渡发展迅速...................................................5 1.1全国知名白酒企业，主要高管经验丰富........................................................................51.2四大品牌协同发展，产品结构持续优化........................................................................6 二、白酒赛道长坡厚雪，四大品牌乘势而起...................................................9 2.1行业总规模不断增长，次高端和高端份额提升.............................................................92.2享酱酒扩容之利，珍酒品牌大有可为..........................................................................102.3江西龙头份额下降，李渡占比有望提高......................................................................132.4政策助力湘酒中兴，湘窖开口笑稳增长......................................................................15 三、构筑品牌渠道产能壁垒，数字化赋能全产业链......................................16 3.1立足品牌故事，创新营销模式....................................................................................163.2建立广泛销售网络，多渠道铺设护增长......................................................................193.3数字赋能全产业链，推进产业提质升级......................................................................203.4依托优质区位，积极扩张产能....................................................................................21 四、盈利预测与投资建议.............................................................................22 4.1盈利预测....................................................................................................................224.2投资建议....................................................................................................................23 五、风险提示...............................................................................................23 图表目录 图1：公司的发展历程..................................................................................................................5图2：公司的股权结构图（截至2023年4月29日）..................................................................6图3：珍酒李渡分品牌营收情况（千万元）..................................................................................7图4：珍酒李渡分品牌营收同比增速对比.....................................................................................7图5：珍酒李渡分品牌营收占比情况.............................................................................................8图6：珍酒李渡各档位白酒毛利率对比.........................................................................................8图7：珍酒李渡各档位白酒收入占比.............................................................................................8图8：珍酒李渡毛利率、净利率变化.............................................................................................9图9：珍酒李渡期间费用率...........................................................................................................9图10：中国白酒行业按收入计的市场规模（十亿元）..................................................................9图11：2021年消费者最近一次饮用白酒的场合...........................................................................9图12：按档次划分的中国白酒行业市场规模（十亿元）............................................................10图13：规模以上白酒企业数量（家）“五连降”...........................................................................10图14：按香型划分的中国白酒行业市场规模（十亿元）............................................................10图15：2022年不同香型白酒的产能、收入和利润的占比..........................................................10图16：酱酒产量18年开始维持在高位......................................................................................11图17：酱酒主流产品批价下滑（元/瓶）....................................................................................11图18：兼香型白酒市场规模预期增速略高于清香型白酒............................................................13图19：江西GDP增速快于全国.................................................................................................14图20：2022年江西不同类型名酒市占率...................................................................................14图21：除2021年湖南GDP增速