聚焦C端，创新带动市场破局

首次覆盖给予“增持”评级。我们认为奥普作为国内浴霸行业开创者，战略重心重回C端，聚焦浴霸产品力，业绩有望重回稳步增长轨道。 我们预计2023-2025年EPS为0.77、0.93、1.14元,根据可比公司2023年21.58倍PE估值，给予公司16.62元目标价。 浴霸行业产品力为先，集成吊顶场景延申。我们认为浴霸行业是产品力驱动行业的典型代表，更优质品牌及具备产品力的企业将有望进一步胜出。而集成吊顶行业当前在厨卫领域渗透率已经较高，但在客厅卧室等区域还有较大提升空间，龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距，扭转行业大而散的供给格局。 战略重心重回C端。我们认为奥普秉持“电器+家居”双基因的发展战略，经历了19年来精装B端市场爆发带来的增收不增利及21年大幅度计提应收账款减值准备，公司战略重新聚焦C端零售，应对当前消费习惯变革打造全渠道线上线下协同，公司电商事业部近3年CAGR超过20%，收入占比已经超过30%。 浴霸龙头重塑产品力，创新带动市场破局。公司重新聚焦最具竞争力的浴霸单品，以科技创新带动市场破局，2021年推出爆款的第四代浴霸360热能环，后推出NBSS+铂金水氧的产品，为消费者提供一站式空间整体解决方案。而结合多渠道布局及互联网营销的效率，有助于快速提升新品的认识度并建立更深度的品牌及渠道壁垒。 风险提示：原材料价格波动风险，房地产调控政策风险。 1.投资要点 我们认为奥普作为国内浴霸行业开创者，战略重心重回C端，聚焦浴霸产品力，业绩有望重回稳步增长轨道。 浴霸行业产品力为先，集成吊顶场景延申。我们认为回顾浴霸行业成长的历史，正是依托头部企业不断的产品的升级迭代，催生出了行业百亿级别的市场，是产品力驱动行业的典型代表。而在“房住不炒”的政策背景下，随着地产企业及消费者对于房屋质量与使用感官的进一步关注，更优质品牌及具备产品力的浴霸企业将有望进一步胜出。而集成吊顶行业，我们认为当前在厨卫领域渗透率已经较高，但在住宅客厅卧室等其他区域还有较大的提升空间。而考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型，龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距，扭转行业当前大而散的供给格局。 战略重心重回C端。我们认为奥普秉持“电器+家居”双基因的发展战略，经历了19年来精装B端市场爆发带来的增收不增利及21年大幅度计提应收账款减值准备，公司战略重新聚焦C端零售，应对当前消费习惯变革打造全渠道线上线下协同，公司电商事业部近3年CAGR超过20%，收入占比已经超过30%。 浴霸龙头重塑产品力，创新带动市场破局。公司重新聚焦最具竞争力的浴霸单品，以科技创新带动市场破局，2021年推出爆款的第四代浴霸360热能环，后推出搭载NBSS+铂金水氧科技的空气管家浴霸，通过集成吊顶、集成墙面、全功能阳台等业务的开展，设计优化，方案融合，为消费者提供一站式空间整体解决方案。而结合多渠道布局及互联网营销的效率，有助于快速提升新品的认识度并建立更深度的品牌及渠道壁垒。 1.1.首次覆盖给予增持评级 我们预测2023-2025年EPS为0.77、0.93、1.14元，营业收入为21.29、24.68、29.16亿元，净利润为3.09、3.73、4.56亿元。 表1：主要盈利预测假设 估值：1）PE，我们选取行业内可比三家企业，2023年平均PE为21.58倍，对应价格为16.62元；2）PB，根据可比公司2023年平均4.85倍PB估值，对应价格为19.23元。 综合考虑公司业务发展前景及两种估值结果，考虑到公司浴霸产品力逐步释放，我们参考2023年可比公司21.58倍PE估值结果，给予公司目标价16.62元，首次覆盖给予“增持”评级。 表2:可比公司估值 2.给家创造温暖、健康与美的浴霸龙头企业 “家电+家居”双轨并行，为家庭创造品质生活。1993年，奥普第一台浴霸诞生。2004年，公司成立，随后逐步推出集成吊顶、集成灶、晾衣架、照明等产品，形成以浴霸为主的家电产品板块和以集成吊顶为主的家居产品板块，风格多样、功能齐全，满足不同消费群体的需求。2020年，奥普家居在A股上市，致力于成为电器美学的领导企业，让更多家庭享受智能、年轻、健康的美好生活。 图1：公司形成以浴霸为主的家电板块和以集成吊顶为主的家居板块 截止2022年，公司实现营业收入18.8亿元，同比下滑8.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长674.2%，大幅增长主要因2021年计提阳光城、恒大信用减值损失1.73亿元导致基数过低，若不考虑该因素影响仍较2021年同比增长17.6%。 分产品看，浴霸实现营业收入9.9亿元，集成吊顶实现营业收入5.0亿元，两者共占公司营业收入近80%，是公司最主要两大营收来源。而近期公司发布2023年半年度业绩预告，预计实现归母净利润1.3亿元到1.6亿元，同比增加30.67%到56.52%，业绩超过市场预期，印证了公司22年以来战略转型升级正在逐步兑现。 图2：公司2022年受房地产政策周期性调控影响营收同比下滑（单位：亿元） 图3：公司2021年计提阳光城、恒大信用减值损失1.73亿元导致利润骤降（单位：亿元） 图4：公司2022年毛利率水平显著改善（单位：%） 图5：公司浴霸与集成吊顶始终占营收约80%（单位：%） 股权结构集中，控制权稳定。公司实际控制人为FangJames和方胜康，属于一致行动人，通过公司控股股东Tricosco Limited间接持有公司股权53.45%。此外，方胜康还直接持有公司股权0.24%。方雯雯与吴兴杰夫妇为实际控制人的一致行动人，分别为方胜康之女和女婿，其中方雯雯间接持有公司股权3.71%，吴兴杰直接持有公司股权6.16%，四人合计持有公司股权63.56%。 图6：公司股权结构集中，控制权稳定 3.浴霸行业产品力为先，集成吊顶场景延申 我们认为回顾浴霸行业成长的历史，正是依托头部企业不断的产品的升级迭代，催生出了行业百亿级别的市场，是产品力驱动行业的典型代表。 而在“房住不炒”的政策背景下，随着地产企业及消费者对于房屋质量与使用感官的进一步关注，更优质品牌及具备产品力的浴霸企业将有望进一步胜出。 我们认为当前集成吊顶在厨卫领域渗透率已经较高，但在住宅客厅卧室等其他区域还有较大的提升空间。而考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型，龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距，扭转行业当前大而散的供给格局。 3.1.浴霸：产品力驱动行业发展的典型 我们认为回顾浴霸行业成长的历史，正是依托头部企业不断的产品的升级迭代，催生出了行业百亿级别的市场，是产品力驱动行业的典型代表。 我们对比市场认知度比较高的零售端单品家装PPR管道、智能卫浴马桶，浴霸在毛利率代表的溢价能力方面完全不输于PPR管及智能马桶，凸显了浴霸单品的产品能力。 图7：卫浴电器单品类毛利率对比，浴霸领先（单位：%） 提升浴室温度，改善洗浴体验。浴霸产品内置特制热源，能够快速提升浴室温度，有效改善人们在冬季的沐浴体验。随着国民经济增长，消费者消费理念升级，浴霸在企业技术的支持下由原先的单一性功能产品逐渐发展为集照明、浴室暖房、通风、换气、杀菌、湿度控制等功能为一体的综合性电器，未来有望成为卫浴间的必备品之一。我国浴霸行业发展共经历以下三个阶段： 第一阶段（1999年以前）：以奥普公司为代表的企业将浴霸产品引入中国市场，该阶段产品主要以功能型为主，主导产品为灯暖型浴霸，消费者购买浴霸的主要目的为改善寒冷卫浴体验。市场存在季节性及区域性特征，在秋冬等寒冷季节且未集中供暖的地区销量较好。 第二阶段（1999~2015年）：浴霸产品系列不断升级和丰富，并逐步普及，纯平浴霸的推出进一步提升了装修安装的适配度，市场上主导产品为灯暖、风暖以及灯风暖结合型浴霸。消费者理念发生改变，将集合照明、取暖及换气功能的浴霸视为卫生间的必备家居产品之一，季节性因素、区域性因素对销量的影响较第一阶段明显下降。同时，行业内企业数量逐渐增多，竞争渐趋激烈，市场集中度有所降低。 第三阶段（2015年至今）：随着家居行业逐步向定制化、智能化等方向发展，浴霸也开始融入智能管理功能，如声控系统、远程预热、自动感应等，旨在为消费者提供更为舒适便捷的沐浴体验。此外，随着近年来消费者对室内空气质量的关注度不断提高，浴霸也参与到浴室整体空气管理，具备净化室内空气、检测空气质量等功能。消费者对产品功能、品牌、质量越发重视，部分规模较小、设计能力较弱的企业则无法及时应对消费观念的变化，行业集中度逐渐提升。 表3：浴霸正向智能化、定制化方向发展 浴霸整体市场规模或超百亿。根据浴霸行业协会数据测算，2022年浴霸产品行业销量超1400万套，我们统计京东平台上奥普、雷士、公牛、欧普四家头部官方旗舰店中浴霸TOP10产品价格，测算行业平均价格约730元（其中奥普浴霸均价超1200元，显著高于其他品牌）。以此基础测算，整体浴霸行业市场规模或达百亿。而随着浴霸向高端化、智能化进一步迈进，产品单价有望提升，进而拉高市场规模。 图8：京东各品牌旗舰店浴霸TOP10产品平均售价（单位：元） 整体行业集中度不高，但精装领域头部企业占据主导地位。目前浴霸市场竞争格局主要包括专业浴霸制造企业、照明企业、综合家电制造企业以及众多小众品牌企业。专业浴霸制造企业以奥普家居为主，专注于浴霸领域；照明企业主要为欧普照明等，由其照明产品线扩展而来；综合家电制造企业以美的集团、松下电器为主，以自产结合OEM贴牌为主要生产模式，营收贡献较低；小众品牌数量众多，主要以低价产品在低端市场进行竞争。从市场集中度看，龙头奥普市占率也仅在10%出头，行业整体集中度不高。 表4：行业整体集中度较低 精装修市场集中度较高，2022年1-9月行业CR3达52.6%。我们认为区别于零售市场的品牌繁杂，由于精装修市场中地产企业对浴霸产品设计、质量、供货、资金等方面有着较高要求，头部企业能够凭借自身研发实力、品牌形象、资金等优势建立竞争壁垒。根据奥维云网统计，2020年至2022年1-9月，精装修市场中行业CR3分别为48.1%、48.8%、52.6%，集中度较高且逐年上升。2022年1-9月，精装修市场中行业前十家企业市占率为85%，其中奥普、欧普、名族三家企业市占率显著领先于其他企业，松下、西顿、飞雕等7家企业市占率较为接近。 我们认为在“房住不炒”的大政策背景下，随着地产企业及消费者对于房屋及装修质量的进一步关注，更优质品牌及具备产品力的浴霸企业将有望进一步胜出。 图9：2020-2022年1-9月精装修市场浴霸CR3（单位：%） 图10：2022年1-9月精装修市场浴霸TOP10市占率（单位：%） 3.2.集成吊顶：普及度进一步提高，期待客厅等领域渗透率提升 我们认为当前集成吊顶在厨卫领域渗透率已经较高，但在住宅客厅卧室等其他区域还有较大的提升空间。而考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型，龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距，扭转行业当前大而散的供给格局。 模块化设计的一体化天花板吊顶。集成吊顶是通过模块化设计将吊顶基板与功能电器融合形成的一体化吊顶产品。集成吊顶通常由基础模块、功能模块及辅助模块组成，基础模块是规格相同的装饰基板，功能模块是功能电器经模块化处理而来，辅助模块则对集成吊顶起到支撑作用。 独特的模块化设计使得集成吊顶易于拆卸、组装，因此具有清洗方便、可随意增减功能电器的特点。 图11：集成吊顶是经过模块化设计的一体化天花板吊顶 集成吊顶在外观、安装、安全性、电器分布等方面均优于传统吊顶。传统吊顶通常采用石膏板、PVC板或金属板等材料加铺防水层、吸音材料等，对室内顶层空间进行整体施工，需要一次性确定电器电路等布局安排，后期较难进行改造升级。相较于传统吊顶，集成吊