美联储7月议息会议点评：加息尾声，弱化前瞻性指引

宏观研究 2023.07.27 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 加息尾声，弱化前瞻性指引 ——美联储7月议息会议点评 本报告导读：7月FOMC会议“跳过”一次后加息25BP基本符合预期，但是美联储表态在“鹰”、“鸽”之间反复横跳，弱化前瞻性指引。美联储对于经济更加乐观，但对通胀粘性预期也在提升，9月份加息大概率停止，但仍存一定的博弈空间，我们预计四季度进入加息的终结期，降息最快要到2024年一季度末二季度初。加息尾声，叠加经济韧性、通胀企稳，短期内美债利率高位震荡，美股仍有韧性，人民币汇率维持双向波动。 摘要： 7月FOMC会议加息25BP基本符合预期，但是模糊化后续加息的前瞻性指引。本次在6月“跳过”一次加息后，重新加息25BP至5.25%-5.5%，基本符合市场预期，同时体现了对抗通胀的决心和加息 节奏的放缓，但是对于后续是否加息表现出模糊化的前瞻性指引，为后续加息带来较大的不确定性，从而让市场对于后续加息仍存博弈空间。7月的FMOC利率决议和鲍威尔新闻发布会有三处显著的边际变化：一是本次利率决议和鲍威尔发言，对美国经济现状和前景表现出更加乐观的姿态，认为年内不会衰退；二是预期通胀粘性较强，尤其是核心通胀粘性较强，预计到2025年才能将通胀降至2%的目标水平；三是鲍威尔在“鹰”和“鸽”之间反复横跳，对于后续加息给出模糊化的前瞻性指引，重申年内不会降息。 我们认为美联储对美国经济过于乐观，四季度中后期下行迹象或更加明显，也将迎来加息真正的终结。美国服务业较强，反映强劲劳动力市场和超额储蓄释放带来的购买力仍然有支撑，但是超额储蓄不断 消耗，且储蓄率缓慢回升，四季度消费和劳动力市场降温可能会比较明显。我们认为美国房地产市场的相对转暖大概率不能以“滚动衰退”代替“全面衰退”，当前房地产市场的同比好转一方面与基数效应有关，另一方面与疫后改善性住房和超额储蓄释放有关，其可持续性存疑。所以四季度中后期经济下行的迹象会更加明显，预计加息将会完全进入终结。9月份的议息会议仍需根据7月和8月的数据来定，我们认为大概率停止加息，但还存在一定的博弈空间。 2023年内降息可能性不大，最快可能要到2024年一季度末二季度初。主要原因在于：一是鲍威尔表态年内不降息；二是美国通胀有粘性，我们预计后续在高基数下仍有向上波动的风险，到2023年底CPI 可能仍在3%左右，核心CPI在3.5%左右，实现2%的通胀目标仍是个漫长的过程；三是美国当前在服务业支撑下，经济和劳动力市场都表现一定韧性，短期内降息对冲的必要性不高；四是我们预计四季度中后期经济下行的态势会更加明显，降息可能在一两个季度后到来。 预计美债利率短期高位震荡，美股短期仍有韧性，人民币汇率维持双向波动。美联储加息进入尾声，同时叠加短期经济韧性和通胀企稳，美债收益率大概率高位震荡。短期内美国经济和劳动力市场表现较 好，并且加息的抑制性力量进入尾声，美国股市短期仍有韧性，警惕四季度中后期经济下行冲击，但2024年初降息预期再起，科技成长仍有上行空间。美联储加息进入尾声，对于人民币有一定的提振作用，但是后续在国内经济弱复苏、出口下行和美中利差高位震荡等影响下，预计美元兑人民币未来一个季度仍将在7.0-7.3范围内维持双向波动，趋势性升值的窗口至少要到四季度中后期。 风险提示：美国经济下滑超预期；流动性风险事件；通胀粘性超预期。 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 战术上更加积极，战略上保持定力 2023.07.25 三季度是广义财政工具落地的窗口期 2023.07.20 政策发力的必要性进一步提升 2023.07.18 预计后续联储将再加息一次 2023.07.13 静待通胀的反转 2023.07.10 目录 1、加息25BP，基本符合市场预期，但是模糊化后续加息的前瞻性指引 …………………………………………………………………………3 2、预计通胀粘性下年内降息可能性不大，但是经济下行下加息或也进入尾声4 3、预计美债利率短期高位震荡，美股短期仍有韧性，人民币汇率维持双向波动7 4、风险提示8 美联储发布7月份FOMC声明，加息25BP基本符合预期，但是美联储对于后续加息的表态更加模糊化，淡化前瞻性指引，在“鹰”、“鸽”之间反复横跳，预计加息已经进入尾声，9月份视数据而定，仍存一定博弈空间，四季度加息基本终结，降息最快要到2024年一季度末二季度初。预计美债利率短期高位震荡，美股短期仍有韧性，人民币汇率维持双向波动。 1、加息25BP，基本符合市场预期，但是模糊化后续加息的前瞻性指引 美联储7月FOMC会议在6月“跳过”一次加息后，重新加息25BP至5.25%-5.5%，基本符合市场预期，同时体现了对抗通胀的决心和加息节奏的放缓，但是对于后续是否加息表现出模糊化的前瞻性指引，鲍威尔在“鹰”“、鸽”之间反复横跳的表态，为后续加息带来较大的不确定性。从7月FOMC会议的利率决议以 及鲍威尔的发言中，可发现其相对于以往主要有三处显著的边际变化： 一是本次利率决议和鲍威尔发言，对美国经济现状和前景表现出更加乐观的姿态，认为年内不会衰退。在利率决议中，将自2022年10月以来历次的“温 和的增长”（modestgrowth）表述改为“适当的增长”（moderatepace），其强度在边际上有所上升。此外，鲍威尔在新闻发布会中不断表示，经济活动以温和的速度扩张，劳动力市场依然非常紧张，就业增长依然强劲，当前的支出和GDP数据显示出强劲的增长，经济增长将在未来加强，美联储工作人员不再预测2023年会出现经济衰退。可看出，美联储对于美国经济表现出更乐观的姿态，我们认为这与6月份美国非制造业PMI上行3.6个百分点至53.9%，同时失业率下降0.1个百分点至3.6%等较好的经济数据表现相关。 二是预期通胀粘性较强，尤其是核心通胀粘性较强，预计到2025年才能将通胀降至2%的目标水平。鲍威尔认为美国的核心通胀依然相当高，需要将利率保持在较高的水平“一段时间”。虽然6月美国CPI超预期下行至3.0% （预期3.1%、前值4.0%），核心CPI超预期下行至4.8%（预期5.0%、前值5.3%），但是读数依旧相对较高，尤其是核心CPI处在很高的位置。6月份通胀读数的超预期下行一方面与加息抗通胀相关，房租、其他核心服务和核心商品的价格环比均回落或转负，另一方面也与2022年同期高基数相关，后续在低基数下可能会有反弹。所以通胀的粘性会比较强，尤其是核心通胀，鲍威尔表示通胀比预期更有韧性，长期通胀预期依然“根深蒂固”，到2025年才能将通胀压至2%的长期目标。 三是鲍威尔在“鹰”和“鸽”之间反复横跳，对于后续加息给出模糊化的前瞻性指引，重申年内不会降息。鲍威尔表示不希望提供前瞻性指导，一方面 强调通胀的粘性和经济的韧性，提出如果数据显示有需要，可能会在9月份加息，没有做出每隔一次会议加息的决定，6月份CPI的放缓令人振奋，但是只是一个月的数据，随着时间经济增长更强劲可能会加剧通胀，或许政策回应，从而再次打开了9月份加息的窗口；但是另一方面，也在强调加息对房地产市场的影响，考虑累计政策收紧和滞后性，数据的整体性很重要，随着货币立场越来越具有限制性，面临的风险也在增加，完全有理由放慢加息速度等，从而对于后续加息又保持忌惮的态度。鲍威尔新闻发布会上在“鹰”和“鸽”之家反复横跳，资产价格面临较大波动，可看到其在弱化前瞻性指引，未来加息依旧根据数据而定。但是重申年内不会降息。 100828 图1：美联储声明中关键表述变化 2月 3月 5月 6月 7月 经济 最近的指标表明支出和生产温和增长。近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。俄罗斯对乌克兰的战争正在造成巨大的人员和经济困难，并加剧了全球不确定性。委员会高度关注通胀风险。 最近的指标表明支出和生产温和增长。近几个月来，就业增长有所回升，并以强劲的速度运行；失业率一直很低。美国银行体系稳健且富有弹性。最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力。 第一季度经济活动温和扩张。近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度仍然不确定。 最近的指标表明经济活动继续以温和的速度扩张。近几个月就业增长强劲，失业率保持在低位。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度仍然不确定。 最近的指标表明经济活动一直在以适当的速度扩张。近几个月就业增长强劲，失业率保持在较低水平。美国银行体系稳健且富有弹性。家庭和企业信贷条件收紧可能会对经济活动、就业和通胀造成压力。这些影响的程度仍不确定。 通胀 通胀有所缓和，但仍处于高位。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。 通货膨胀率仍然很高。委员会仍然高度关注通胀风险。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。 通货膨胀率仍然很高。委员会仍然高度关注通胀风险。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。 通货膨胀率仍然很高。委员会仍然高度关注通胀风险。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通胀率。 通货膨胀率仍然居高不下。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。 政策 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到4-1/2至4-3/4%。委员会预计，目标范围的持续上调将是适当的，以便实现一种足够严格的货币政策立场，使通胀率随着时间的推移回到2%。在确定未来目标区间上调幅度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性以及经济和金融发展。此外，委员会将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，如其先前宣布的计划所述。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备适当调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到4-3/4至5%。委员会将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。委员会预计，一些额外的政策紧缩可能是适当的，以实现一种足够严格的货币政策立场，使通胀随着时间的推移回到2%。在确定未来目标区间上调幅度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性以及经济和金融发展。此外，委员会将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，如其先前宣布的计划所述。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备适当调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的数据。 委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高到5%至5-1/4%。委员会将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响。在确定额外的政策紧缩程度可能适合使通货膨胀随时间回到2%时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后，以及经济和金融事态发展。此外，委员会将继续减少其持有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，如其先前宣布的计划所述。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备适当调整货币政策立场。委员会的评估将