互联网金融龙头，AI加速流量变现

同花顺是国内互联网金融龙头，深耕行业近 30 年。同花顺是国内第一家互联网金融行业的上市公司，以自研行情交易软件起家，最早公司收入主要来自软件销售，后续商业模式逐步转变为通过构建平台积累用户流量，逐步推出增值服务收费。目前公司业务覆盖超过 90%国内证券公司，客户范围已扩展至各类金融机构、政府、上市公司等机构客户和广大个人投资者用户。 C 端业务：AI 丰富产品功能，有望驱动付费率和客单价提升。公司 C 端业务核心围绕活跃用户数量、客单价和付费率三项指标进行变现，主要包含三个模式：1）提供行情付费软件；2）广告与互联网业务：与券商合作开户导流及投放广告；3）基金代销。同花顺 APP 是国内月活跃用户数量最多的第三方行情软件。对比同类公司产品组合，同花顺 C 端产品系列更加丰富，能够满足不同用户群体的多元化需求。同花顺 APP 目前已陆续推出 AI 系列产品，包括 AI 龙头寻宝（209 元/月）、AI 价值回归（288 元/季）等。由于公司未披露付费率和客单价具体指标，通过我们测算，公司付费率仅在个位数，未来有望通过推出更多跟 AI 结合的 C端炒股增值服务，提升客单价和付费率。 B 端业务：AI 有望助推 iFind 提升市占率，AI 开放平台落地新业务模式。 今年 3 月，彭博发布论文显示，其运用金融领域数据训练的大模型BloombergGPT 在针对金融行业细分场景交互时，回答更加有效，比如能够分析理解特定金融新闻的正负面情绪 。 预计后续彭博将落地BloombergGPT 在其机构终端产品。我们认为同花顺作为互联网金融领域对人工智能投入最前沿的企业，AI 有望助推 iFind 提升市占率。目前iFind 已推出 AI 盈利预测、新闻舆论分析等差异化功能。此外，公司于2017 年推出 AI 开放平台，已落地面向各行业的智能营销、智慧金融、智慧医疗、企业大数据、智能法律和智能硬件等平台解决方案，有望打开全新增长空间。 盈利预测与估值：我们认为公司作为互联网金融龙头，在人工智能领域有较深的技术积累，有望充分受益于此轮人工智能产业发展。我们预计公司 23-25年净利润为 20.39/25.63/31.96 亿元，EPS 分别为 3.79/4.77/5.94 元。我们给予公司 24 年 35-40X PE，认为公司股票合理估值区间在 166.9-190.7元之间，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变动；AI 大模型研发进度不及预期；B 端机构拓展进度不及预期、金融市场剧烈波动等风险。 盈利预测和财务指标 公司介绍：互联网金融龙头，AI 有望开启新一轮增长 发展历程：深耕行业 30 年，AI 有望打开增长新一轮增长 同花顺是国内互联网金融龙头，深耕行业近 30 年。1994 年公司创始人易峥与合伙人设立杭州核新，2001 年浙江核新同花顺正式成立，2009 年公司在创业板上市。 同花顺是国内第一家互联网金融行业的上市公司，以自研行情交易软件起家，最早公司收入主要来自软件销售，后续随着国内证券行业发展，商业模式逐步转变为，通过构建平台积累用户流量，逐步推出增值服务收费。目前公司业务覆盖超过 90%国内证券公司，客户范围已扩张至基金、私募、银行、保险、政府、科研院所、上市公司等机构客户和广大的个人投资者用户。同花顺 APP 是国内月活跃用户数量最多的第三方行情软件，也是国内最大的网上证券交易供应商之一。 图1：公司发展历程 公司自 2009 年开始布局 AI 领域，持续推出各类 AI 产品。同花顺于 2009 年开始布局 AI 领域，成立新部门“i 问财”；2012 年上线智能问答功能；2015 年自主研发语音识别技术，处于领域内第一梯队；2016 年推出语音助理“小花机器人”； 2017 年上线 AI 开放平台、量化投资平台 MindGO；2018 年推出智能外呼、智能客服、智能转写等系列 AI 产品；2019 年发布 AI 理财师，集营销、获客与投研数据为一体；2020 年推出智慧电梯、AI 医疗助手；2021 年发布“AI 短视频创作平台”，同年公司“AI 数字人”在东亚前海证券首次应用。 图2：公司 AI 产品发布时间线 股权结构：创始团队持股比例高，管理层技术基因深厚 公司核心管理层均来自浙大系，技术基因深厚。公司实控人易峥，现任公司董事长兼总经理，毕业于浙江大学电机工程系，为公司创始人。自 2001 年起担任公司董事长及总经理。易峥先生目前直接持股 41.53%，叶琼玖、王进、于浩淼为公司创始人团队，合计持股 20.39%。 表1：公司前十大股东明细（截至 2023 年一季度） 业务概览：四大业务线，核心围绕 C 端流量变现 公司业务主要包含四个部分，分别为增值电信业务、网上行情交易系统服务、广告及互联网业务和基金销售业务。参考下表具体业务详细介绍。公司核心商业模式为打造同花顺平台，积累 C 端流量，提供各项增值服务。2022 年，公司 C 端业务营收达 32.8 亿元，占比达 92.16%，同比增长 2.05%；B 端服务营收为 2.8 亿元，占比为 7.84%，同比下滑 5.41%。 表2：同花顺业务分类 图3：2022 年公司各业务收入占比 复盘公司发展：两次牛市扩张收入体量，AI 有望打开新增长 1）2001-2008 年：公司在初期发展阶段，通过采用“平台免费、增值服务收费”的方式，以免费的网上行情交易客户端和网站为平台，向证券市场投资者提供及时、全面、深入的金融资讯、数据及分析服务，该阶段平台注册用户数量 2007年 2 月突破 1000 万人。2006 年，同花顺推出了手机炒股软件，为国内首家，在渠道的推广上，同花顺抓住与移动、联通等运营商合作的机遇，2007 年成为了三大运营商唯一的手机金融信息服务提供商，手机端的注册用户迅速增长。伴随2007 年 A 股市场的交易额活跃，公司当年收入达到 8640 万元，同比增长 274.05%； 并于次年突破 1 亿元营收规模，当年收入达到 1.17 亿元，同比增长 35.28%。 2）2009-2015 年：2009 年公司在深交所上市，成为国内第一家互联网金融行业的上市公司。上市后，公司通过募投项目的实施，主要在以下几方面进行业务升级： 1）开发机构版的金融数据库终端，将业务模式转变为个人投资者和机构投资者并重的业务模式；2）大幅提升公司目前现有 C 端软件产品的性能，功能将以往简单手机炒股升级为金融信息服务商，并且打通电脑和移动端的互动，扩容系统服务能力；3）丰富营销模式，在互联网金融信息服务业中采用体验式营销，在全国范围内建设直营体验店，提供直接体验和售后服务平台，加大品牌宣传力度，依托品牌提升业务。2009 年，公司成立 i 问财部门，金融搜索引擎产品正式推出；2010年，服务机构投资者的 iFind 金融数据终端正式推出，2013 年公司正式开展基金代销业务，进一步扩展公司业务模式，扩充收入来源。该阶段公司通过积极开展以上业务创新，最终抓住 2015 年股指大幅上涨，投资者迅速涌入的黄金机遇，当年公司营业收入达到 14.42 亿元，同比增长 442.91%，收入规模正式进入十亿元以上的体量。上市后的 6 年，平台注册用户数从约 1 亿人增长至 3.15 亿人，年营收从 1.91 亿元增长至 14.42 亿元，复合增速达到 40.06%。 3）2016-2022 年：该阶段公司基本形成增值电信服务、网上行情交易系统服务、广告及互联网业务和基金销售四项业务基本盘。其中广告及互联网业务在 2020年增速高达 80.89%，核心因为 2020 年上半年中国证监会发布《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》，公司得益于基金销售牌照保障，代销业务实现大幅提升。2019 年起，公司广告及互联网业务保持快速增长，一方面因为公司用户活跃度增加，另外一方面受益于公司累计平台用户注册数量突破 4.96 亿后，相应广告及推广业务增加所致。 4）2023 年-至今：年初海外 Open AI 公司推出 ChatGPT 后，加速全球 AI 产业发展。同花顺从 2009 年起推出 i 问财（金融 AI 小助手）以来，积极储备 AI 技术； 2019 年公司更是提出“All in AI”战略，研发投入处于行业前列。作为互联网金融领域行业龙头企业，后续公司有望推出行业垂类大模型，开启全新业务增长曲线。 图4：2007-2022 年公司营收与沪深 A 股交易额走势基本一致（亿元，%） 财务分析：毛利率和研发费用率处于同业较高水平 一、收入和归母净利润情况 公司整体营收和 A 股成交额呈现显著正相关，2008 年和 2015 年受益于 A 股牛市，公司收入实现跨越式增长。过去五年，由于公司业务模式逐步多元化，整体保持稳健增长。 图5：2018-2023Q1 公司营业收入及增长率（亿元，%） 图 6：2018-2023Q1 公司归母净利润及增长率（亿元，%） 二、毛利率及净利润率情况 毛利率保持在业内领先水平。过去五年公司毛利率保持在 90%附近，公司营业成本主要包括技术维护和客户服务人员的薪酬、信息费及托管费、第三方手续费等，占营业收入比重较小。 图7：2018-2023Q1 公司整体毛利率和净利润率 图 8：2018-2022 年各业务毛利率（%） 三、费用率情况 公司研发投入处于行业领先水平，人工智能为重要投入方向。2022 年，公司研发投入达 10.7 亿元，同比增长 16.6%。公司在研项目包括人工智能领域大模型、内容生成、数字人等应用。截至 2022 年，公司研发人员达 3196 人，占比总员工数量的 60.9%，其中 75.36%拥有本科及以上学历。公司通过“同顺学院”加强人才培养，2022 年人均创收为 67.82 万元，人均薪酬为 29.14 万元，其中技术人员人均薪酬 33.39 万元，位居行业前列。 同花顺品牌影响力日益增强，销售费用率保持较稳定。过去 5 年，公司销售费用率保持在 10%附近，显著低于同业头部水平。 图9：2018-2022 年公司各项费用率（%） 图 10：公司员工岗位分布 图11：2018-2022 年公司销售费用率与同行业对比 图 12：2018-2022 年公司研发费用率与同行业对比 图13：2018-2022 公司研发人员数量及占比 图 14：2018-2022 年技术人员人均薪酬与总研发费用（万元） 四、经营性现金流 公司经营性净现金流长期保持在较高水平，主要受益于公司销售 C 端软件和 B 端软件的预收模式。公司主要收入构成业务之一为增值电信业务，其商业模式最大特点在于客户提前以现金购买增值服务，并以年费的形式形成预收款，后续逐月确认为收入。 图 15：2018-2022 年公司销售额和净利润含现金量（%） 图16：2018-2022 年公司经营性净现金流（亿元） C 端业务：依托用户数量的流量变现业务 公司 C 端业务核心围绕活跃用户数量、客单价和付费率三项指标进行变现。公司C 端业务主要包含三个模式：1）提供 C 端行情付费软件；2）广告与互联网业务：通过与券商合作，吸引用户开户导流分成；3）C 端基金代销。 同花顺 APP 目前为国内证券服务 APP 月活数量人数最多的平台，远高于其他同业竞争平台。根据中国结算官网统计，2023 年 6 月自然人投资者数量为 2.20 亿人，公司 APP 周活占自然人投资者比例达 8.85%。公司流量的积累主要受益于发展历程中对于产品的提前布局，在 2007 年和 2015 年牛市中快速吸引用户和扩大收入规模。2006 年公司领先于同行竞争对手推出手机端炒股 APP（早期同行软件主要为桌面端）；2009 年公司上市后，全面拓宽产品品类和深度，以及开拓机构业务，2015 年牛市中实现活跃用户数量和收入规模再一次跃升。 活跃用户数量统计：截至 2022 年