区域水务龙头，规模扩充增长可期

河南地区水环境综合治理服务商，业绩快速增长。公司成立于2007年，深耕郑州辐射河南，围绕“大公用、大环保、大生态”持续拓展，业务涵盖供水、污水污泥处理、中水利用、集中供热及水环境综合治理等领域。近年来公司营收快速增长，净利润保持稳定，营业收入由2018年的10.27亿元增长至2022年的62.17亿元，年复合增长率达56.86%；归母净利润由2018年的4.14亿元增长至2022年的4.29亿元，年复合增长率达0.89%。 污水处理能力大幅提升，期待水价合理上调。截至2022年底，公司共运营污水处理厂21家，污水日处理能力达210.5万吨；2023年3月公司成功收购大股东旗下的净化公司100%股权，预计在郑州地区污水处理能力将提升至278万吨/日，并有望在2024年将处理能力扩充为323万吨/日。郑州市水资源匮乏，人口、GDP增长速度快，将持续带动污水处理需求，随着提标改造的进行，我们认为郑州市污水处理费用将有较大上调空间，公司有望享受处理规模+处理单价提升双重利好，驱动业绩快速增长。 发力污水资源化，开展水环境综合治理。我国水资源短缺且污染严重，废水资源化利用意义重大，据住房和城乡建设部统计，2020年我国城市污水处理及其再生利用固定资产投资额已超千亿；公司积极开展再生水利用业务，后续或将加快开发力度。同时，公司持续发力水治理工程项目，累计投资额超百亿，有望充分受益于千亿级河南水治理市场。 投资建议与估值：公司作为区域水务龙头，并购净化公司实现污水处理能力倍增，充分受益河南水环境投资大潮，兼具较高成长性与较强确定性。预计公司2023年-2025年营收分别为81.50亿元、83.37亿元、85.34亿元，营收增速分别达到31.1%、2.3%、2.4%；归母净利润分别为8.11亿元、10.12亿元、11.39亿元，增速分别达到89.3%、24.7%、12.6%。参考水务板块可比公司中山公用、洪城环境、重庆水务、兴蓉环境2024年WindPE一致预期均值8.50x，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：有息负债率较高风险、应收账款较高风险、水环境治理投资不及预期风险、污水处理费降低风险。 股票数据 1.河南地区水环境综合治理服务商，业绩快速增长 1.1.深耕行业十六载，“大公用、大环保、大生态”联动发展 公司成立于2007年，前身为白鸽股份，2006年底白鸽股份实施重大资产置换，将与磨料磨具业务相关的资产及部分负债与郑州市污水净化有限公司拥有的王新庄污水处理厂经营性资产进行置换，此后确立城镇污水处理与集中供热两大主业，并于2007年更名为中原环保股份有限公司。2008年公司进驻登封市场； 2010年进驻新密区域，发展供暖业务。2011年，正式进入工业废水领域，进驻上街、开封、登封区域。2014年，深耕航空港区、洛阳、漯河区域，污水处理业务实现多元化发展。2016年，实现对郑州区域污水处理业务大统一，构建“大公用、大环保、大生态”三大板块。2018年，入选全国国企改革“双百企业”。2023年3月，公司以44.21亿元收购郑州市污水净化有限公司100%股份，彻底解决同业竞争并进一步扩大业务规模。经过多年发展，公司已形成大公用、大环保、大生态三大业务格局，深耕河南并实现跨区域发展，涵盖供水、污水污泥处理、中水利用、集中供热、固废处置、环保设备制造、新能源利用、市政建设、园林绿化及水环境综合治理等领域。 图1：公司发展历程 实控人为郑州市人民政府，股权结构集中。截至2023年一季度报告，公司实控人为郑州市人民政府，郑州公用事业投资发展集团有限公司为公司大股东，持有公司68.7%的股权。此外，河南资产管理有限公司持有公司5.0%股份，郑州投资控股有限公司持股2.4%，前三大股东合计持股76.2%，股权结构高度集中。 表1：中原环保十大股东（截至2023年一季报） 图2：中原环保股权架构（截至2023年一季报） 1.2.专注水治理处置，营收快速增长 公司当前的主要营收来自PPP项目、污水处理及供热业务。 1.PPP项目：公司主要围绕河道治理和生态治理开展PPP项目。截止2022年底，公司PPP项目确认的合同资产账面价值为135.98亿元，同时与PPP相关的无形资产账面价值为21.91亿元。 2.污水处理：截止2022年底，公司运营污水处理厂21家，2022年全年污水处理量4.84亿立方米，中水利用2374万立方米；自来水供应厂1家，全年供应自来水1359万立方米。 3.供热业务：公司下辖新密热力、登封热力两家热力公司，主要采用热电联产供热模式，通过热网将电厂余热输送至用电单位和居民家中。截止2022年底，公司累计供热面积635万平方米，累计入网面积1213万平方米。 营业收入快速增长，净利润短期承压。2018年至2022年，公司的营业收入由10.27亿元增长至62.17亿元，CAGR为56.86%，其中2021年公司执行新版会计准则，对在建PPP项目按履约进度确认收入，致使当年营收快速增长；归母净利润由4.14亿元增长至4.29亿元，CAGR为0.89%，整体维持稳定。其中，2022年度公司归母净利润4.29亿元，同比下降15.74%，主要由于随着项目建设推进，项目融资增加，公司财务费用出现了较大增加。2023Q1，公司营收达10.50亿元，同比减少10.39%，归母净利润为1.59亿元，同比增长23.46%。 图3：2018-2023年一季度营业收入（亿元）及增速 图4：2018-2023年一季度归母净利润（亿元）及增速 PPP项目为公司主要收入来源，污水处理、供热稳步发展。公司营收主要由PPP项目、污水处理、供热、工程施工管理四大业务构成，其中PPP项目收入是公司当前最主要的营收来源，2022年PPP项目实现营收46.77亿元，占公司总营收的75.2%。此外公司传统主营污水处理、供热业务均保持稳步上涨，其中污水处理业务营收由2018年的8.71亿元增长至2022年的11.49亿元，CAGR达7.2%；供热业务营收由2018年的1.16亿元增长至2022年的1.20亿元，CAGR达0.9%。 图5：2018-2022年公司各业务收入（亿元） 图6：2018-2022年公司分业务营收占比情况（%） PPP项目拉低整体毛利率、净利率。2021年公司PPP项目占比提高，导致整体毛利率、净利率下滑明显，毛利率由2020年的37.86%下降至21.36%，销售净利率由24.07%下降至8.80%，盈利能力短期承压。2023Q1，公司毛利率、销售净利率显著提升，分别为37.20%、15.90%，同比上涨11.45pct、4.17pct。 分业务看，PPP项目整体毛利率较低但稳步上升，2021、2022年分别为14.8%、17.6%； 污水处理业务毛利率高且稳定，2018-2022年分别为47.1%/54.7%/54.3%/47.5%/47.8%；供热业务毛利率波动大，近年亏损为主，近五年毛利率分别为-4.0%/6%/-24.6%/-33.2%/-21.6%；此外2022年工程施工与管理毛利率为34.3%，高于公司整体水平。 图7：公司2018-2022年毛利率（%）和净利率（%） 图8：公司2018-2022年主要业务毛利率（%） 费用管控初见成效，研发投入不断上升。2018-2022年，公司期间费用率由16.82%下降至12.13%，其中销售费用率较低，2022年为0.04%；控费效果良好，管理费用率下降显著，由2018年的8.22%下降到2022年的2.78%；财务费用率增长明显，由2018年的4.89%上升至2022年的8.00%，其中2021年起因会计政策变更，公司将形成金融资产的在建PPP项目在建期间的借款费用计入财务费用，导致财务费用率大幅提升，2021年、2022年财务费用增长率分别为283.68%、43.71%。研发费用方面，公司重视自主研发和技术创新工作，研发费用呈上升趋势，研发费用由2018年的3667.77万元增长至2022年的8157.44万元，CAGR为22.12%，2023年一季度公司研发费用达1662.99万元，同比增长20.81%。 图9：2018-2023年一季度公司费用率（%） 图10：2018-2023年一季度公司研发费用及同比 应收账款压力较大，对比同板块处于中等水平。从总量上看，公司应收账款由2018年的5.50亿元增至2022的13.13亿元；但从与营收的比值来看，2022年公司应收账款收入比为21.12%，较2018年的53.55%明显下降，对比水务板块主要上市公司，公司应收账款收入比处于中等水平。 图11：2018-2022年公司应收账款收入比 图12：2022年水务板块主要公司应收账款收入比 高分红凸显长期价值。2018-2022年公司年度现金分红比例维持在34%以上，其中2018-2021年公司现金分红总额累计达为9.75亿元，2021年公司股息率达3.91%，显著高于水务板块2.15%的股息率；2022年公司现金分红金额有所下降，为1.46亿元，股息率达2.37%。我们认为主要是因为公司收购净化公司导致现金流暂时紧张，后续有望维持稳定的高分红政策。 图13：公司近年来现金分红总额和分红比例 2.污水处理能力大幅提升，期待水价合理上调 2.1.郑州水务龙头，并购净化公司夯实领先优势 水务布局：深耕郑州辐射河南，污水日处理能力超200万吨。公司水务经营业务涵盖城镇污水、工业污水、农村污水、自来水供应，深耕郑州，并在开封、洛阳、开封、商丘、漯河、焦作等省内多个地市开展相关业务。截止2022年底，公司运营污水处理厂21家，污水设计处理能力达210.5万吨/日，其中公司位于郑州的污水处理厂污水设计处理能力合计达193万吨/日。 表2：公司在运污水处理项目 图14：公司部分水务分公司 作价44.2亿收购净化公司，打造郑州区域污水处理独家龙头。2022年12月27日，公司披露了《中原环保股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》，拟以现金支付的方式以44.2亿元购买公司控股股东郑州公用事业投资发展集团有限公司持有的净化公司100%股权；2023年3月17日，净化公司100%股权过户至公司名下。净化公司自成立以来专注于污水及污泥处理设施的运营管理业务，积累了丰富的污水、污泥处理领域的投资、运营和管理经验，服务区域均在郑州市。截至2022年底，净化公司已建成投运的污水处理设施包括郑州新区污水处理厂（一期）、双桥污水处理厂，设计处理能力合计达85万立方米/日；此外净化公司尚未建成并投运的污水处理设施包括新区污水处理厂（二期）、南曹污水处理厂，总设计处理能力达45万立方米/日，预计投产时间均为2024年。收购净化公司后，公司在郑州市污水处理能力将达到278万吨/日，并有望在2024年将处理能力扩充为323万吨/日。 表3：净化公司投运及在建污水处理项目 图15：郑州新区污水处理厂（一期） 图16：双桥污水处理厂 技术优势助力提效降本，带动公司高质量发展。截止2022年底，公司累计获得专利、软件著作权等科技成果四百余项，在污水深度处理、污泥资源化利用、“智能+智慧”水务、农村污水治理一体化设备持续巩固技术优势；公司污水脱氮技术使出水总氮降到1.5mg/L，出水总氮指标达到地表水IV类水体排放标准； 针对污水污泥处理处置过程中产生的恶臭气体，自主研发建设高效精准生物除臭系统。公司所完成的“低C/N废水低耗高效脱氮关键技术及应用”荣获2021年度河南省科学技术进步奖二等奖，该技术实现废水中总氮的高效低耗去除，有机碳源使用和曝气能耗显著降低，同时剩余污泥产量减少，与同类技术相比可明显节约建设成本和运行成本，减少 CO2 排放，促进废水处理领域提标增效。此外，公司正积极研发智慧水务技术，将有效降低公司运行维护成本。 表4：公司主要在研项目主要研发项目名称 2.2.郑州发展带动水处理需求，提标改造助力