您的浏览器禁用了JavaScript(一种计算机语言,用以实现您与网页的交互),请解除该禁用,或者联系我们。[中邮证券]:组织与研发奠基,大单品持续性强,多品牌空间广 - 发现报告
当前位置:首页/公司研究/报告详情/

组织与研发奠基,大单品持续性强,多品牌空间广

珀莱雅,6036052023-07-25李媛媛中邮证券南***
组织与研发奠基,大单品持续性强,多品牌空间广

市场有风险,投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告:美容护理|公司深度报告2023年7月25日股票投资评级买入|维持个股表现资料来源:聚源,中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价(元)110.36总股本/流通股本(亿股)3.97/3.94总市值/流通市值(亿元)438/43552周内最高/最低价191.09/105.35资产负债率(%)38.8%市盈率38.06第一大股东侯军呈持股比例(%)34.4%研究所分析师:李媛媛SAC登记编号:S1340523020001Email:liyuanyuan@cnpsec.com珀莱雅(603605)组织与研发奠基,大单品持续性强,多品牌空间广投资要点(1)大单品战略持续性强,主品牌成长空间广。公司主品牌珀莱雅发展近20年,经过CS渠道、电商渠道驱动阶段,进入产品驱动量价齐升阶段,2013年-2022年品牌复合增速达18.2%,22年主品牌收入达52.9亿元。20年以来公司陆续推出双抗系列、红宝石系列、源力修复系列产品,通过成分及包装持续升级产品,带动主品牌跨越周期实现收入高增长、毛利率提升,22H1大单品收入占珀莱雅品牌35%以上,22年公司综合毛利率为69.7%,较19年提升5.7pct,考虑运费调整实际提升幅度更高。主品牌大单品战略未触天花板,有望带动主品牌份额持续提升:1)抗衰美白舒敏等细分功效性护肤市场维持较高景气度;2)参考巴黎欧莱雅、Olay等品牌,大单品具备爬坡周期较长、稳态销量高、连带效应好等特征,珀莱雅精华类目相比于行业标杆具备提升空间,面膜、面霜、眼霜等品类逐步发力阶段,成长天花板高;3)大单品销售占比提升有望带动主品牌毛利率进一步提升。(2)彩棠、OR势头强劲,多品牌扩宽天花板。公司2009年开始多品牌探索,经过十余年打磨,形成以珀莱雅为第一梯队,彩棠、OR、悦芙媞为第二梯队,其他品牌为第三四梯队的多品牌矩阵,覆盖护肤、彩妆、洗护等多个领域。2022年其他品牌收入11.0亿元,同增38.8%,其中彩棠、OR、悦芙媞收入分别为5.7亿元、1.3亿元、1.9亿元,多品牌建设卓有成效。我们认为21年以来的多品牌打造注重拉开品牌差异性,同时拥有底层组织优化及人才培育等支撑,成长路径清晰:1)彩棠拥有专业彩妆师品牌IP,以高光修容等小众类目切入,打造面部底妆、色彩类多款畅销单品,彩妆复苏趋势显著,彩棠有望借助公司营销、供应链等优势,面部底妆+色彩类产品齐发力,提升市占率;2)OR为高端头皮护理洗发水品牌,创始人为原宝洁国际美发护肤研究中心科学家杨建中先生,品牌研发团队实力雄厚,中高端护发市场景气度较高,头皮护理为行业发展新趋势,未来OR在研发+营销加持下有望占据一定市场;3)其他品牌储备丰富,各具特色,包括大众油皮护理悦芙媞、中高端功效护肤科瑞芙、圣歌兰等,有望贡献新增量。(3)组织升级、研发实力提升构筑基石,为长期发展保驾护航。组织能力升级以及研发实力提升是公司跨越周期、提升市占率的底层基础,构筑公司护城河:1)2018年以来公司持续优化组织,打造年轻化、扁平化、平台化、自驱协同的高效组织形态,同时改变一元化激励机制,构建短(季度绩效、项目激励)、中(年度超额分红)、长期(股权激励、合伙人)的多元化业务激励体系,员工激励到位;22年公司平均薪酬为20万/年,20-22年复合增速为22%,与上海家化、贝泰 请务必阅读正文之后的免责条款部分2妮接近,跻身国货第一梯队。2)19年以来公司产品推新发生转变,研发人员从执行者向设计者切换,融入产品推出前、中、后全链路,在此背景下公司加强对外合作,与全球多家知名机构在原料上开展合作,助力产品成分更新迭代;21年公司搭建国际科学研究院,着重皮肤机理、活性物设计等研究,22年引入拥有丰富基础研发经验的首席科学官,从内提升基础研发建设,为产品力升级奠定基础。盈利预测及投资建议公司上市首日至今(2023年7月21日收盘市值)市值翻约10倍,17年至22年归母净利润翻4倍以上,复盘公司过去市场表现,行业景气度变化、高管减持是股价阶段性承压的主要因素,而业绩持续稳健增长是市值提升的主要因素。我们看好化妆品行业持续成长性,伴随消费者库存消化,行业需求有望回暖,公司通过大单品发力+多品牌打造有望持续提升份额,我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.9亿元、13.7亿元、17.1亿元,增速为33.7%、25.5%、24.4%,对应估值分别为40倍、32倍、26倍,公司当前估值处于历史低位,维持“买入”评级。风险提示:行业景气度下行风险;彩棠等多品牌打造不及预期风险;流量成本上升带动利润率下降风险盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)6,385.458,166.8010,209.9812,563.84增长率(%)37.8227.9025.0223.05EBITDA(百万元)1,181.021,526.641,869.532,282.87归属母公司净利润(百万元)817.401,092.471,371.231,706.24增长率(%)41.8833.6525.5224.43EPS(元/股)2.062.753.454.30市盈率(P/E)53.6040.1031.9525.68市净率(P/B)12.439.457.275.65EV/EBITDA38.3241.0032.8126.12资料来源:公司公告,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录1大单品战略持续性强,主品牌珀莱雅成长天花板高........................................................................................61.1从渠道驱动到产品驱动,大单品战略带动主品牌高增长..........................................................................61.2如何看待大单品战略成长空间................................................................................................................122多品牌建设卓有成效,彩棠+OR势头强劲...................................................................................................202.1十余年多品牌战略探索,路径逐步清晰.................................................................................................202.2彩棠:高光修容小众类目切入,专业彩妆品牌持续突围........................................................................222.3OR:主打温泉水头皮护理,高端洗护成长可期......................................................................................283高效自驱组织,不断夯实研发,为长期发展保驾护航..................................................................................323.1打造“扁平化、平台化、自驱协同”高效组织形态,激励良好.............................................................323.2从配方研发向基础研发升级,自研+对外合作不断提升研发实力...........................................................354股价复盘与估值............................................................................................................................................385盈利预测及投资建议.....................................................................................................................................436风险提示.......................................................................................................................................................43 请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表目录图表1:2013-2022年珀莱雅主品牌收入及增速情况(百万元)..............................................................6图表2:珀莱雅主品牌大单品的推新及迭代情况......................................................................................7图表3:2020年至今珀莱雅营销策划活动...............................................................................................10图表4:珀莱雅主品牌抖音渠道重点发展事件........................................................................................11图表5:珀莱雅主品牌大单品产品贡献收入情况.....................................................................................11图表6:公司2018年-2022年综合毛利率以及线上渠道毛利率情况.......................................................12图表7:公司2018年-2022年综合出厂单价情况(元/支)....................................................................12图表8:中国护肤品市场抗衰市场规模及增速(亿元)..........................................................................13图表9:不同年龄层抗衰需求及热门成分梳理........................................................................................13图表10:中国护肤品市场美白市场规模及增速(亿元)........................................................................13图表11:2019年-2021年国内美白产品商品备案情况.....................................................