外盘波动对重点商品影响几何？
2023年7月26日 基于内外利差的持续走扩，人民币汇率于5月开始快速贬值。近期在加息周期进入尾声的预期下，美元回调至年内低点，人民币汇率企稳反弹。汇率及外盘价格大幅波动下，相关品种进口成本及原料成本出现显著变化，且品种间的强弱分化持续。 许惠敏资深分析师（黑色产业）从业资格号：F3081016投资咨询号：Z0016073Tel:8621-63325888-1595Email:huimin.xu@orientfutures.com ★重点商品点评： 原油：SC原油期货定价的主要影响因素包括国际油价、中东地区原油折价、中东至中国海运费和汇率等。其中国际油价主导SC价格走势，而其它影响因素更多反应在Brent-SC价差波动上。供需层面，沙特减产稳价决心较强，预计供应进一步收紧。中国市场海运原油到货量维持高位，买需较平稳，Brent-DubaiEFS走弱将对SC价格构成支撑。7月以来，油价整体震荡上涨，美元指数回落支撑大宗商品价格。原油供需基本面仍有韧性，预计短期油价震荡偏强。 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233投资咨询号：Z0015897Tel:8621-63325888-3907Email:yuping.huang@orientfutures.com LLDPE：随着海外检修装置的回归，6月中国PE净进口量回升。随着下半年中东和北美PE供需环境的恶化，中国PE进口量或将进一步回升，预计净进口增速将修复至-4.1%。结合塑料近40%的进口依存度及进口利润的恢复可知，聚乙烯上方估值压力显现。 安紫薇资深分析师（能源与碳中和）从业资格号：F3020291投资咨询号：Z0013475Tel:8621-63325888-1593Email:ziwei.an@orientfutures.com 铁矿：汇率波动对铁矿石内盘定价影响非常直接。2022年年末以来，汇率趋势性变动均导致内外价差同步变动。人民币升值往往伴随进口价差缩小，削弱进口企业盈利能力，反之亦然。建议企业将汇率预期纳入生产经营考量，降低企业经营风险或增加盈利渠道。 孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907Tel:8621-6332588-2524Email:shibai.sun@orientfutures.com 大豆：近期USDA意外下调美豆播种面积，CBOT大豆走强。CNF对进口成本影响次于前者。随着巴西可供出口量下降，巴西远月CNF上升，四季度进口来源将转向美国。人民币汇率对进口成本的影响也不容忽视，2月以来的贬值趋势可能是导致内外盘相对强弱变化的重要因素之一。 ★风险提示：海外货币政策超预期，海外经济衰退风险超预期，国内稳汇率政策超预期。 1、汇率：加息周期进入尾声，人民币汇率企稳 基于内外利差的持续走扩，人民币汇率于5月出现了一段时间的快速贬值，进口依存度高、海外估值较高的品种更为受益。此后，在加息周期进入尾声的预期下，美元回调至年内低点。近2个月以来，美金对人民币汇率的大起大落，连同部分能源品、化工品、金属及农产品美金价格的异常波动，对国内商品进口成本乃至供需平衡表均有影响。本文从汇率及外盘价格波动角度入手，关注相关品种进口成本及原料成本的变化幅度，以及品种间的强弱差异。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、商品 2.1、原油：SC原油期货价格受中东原油折价走强等因素支撑 影响SC原油期货定价的主要因素包括国际油价、中东地区原油折价、中东至中国海运费和汇率等，其中，国际油价主导SC价格走势，而中东地区原油折价、运费和汇率的波动则更多反映在SC与Brent之间价差波动上。SC本质上反映的是中东原油的价格，因此在走势上，Brent-SC价差与Brent-DubaiEFS保持较高的相关性，二者发生显著的偏离则可能是由于SC仓单数量波动而形成的交割行情，例如2022年三季度时由于SC可交割货源偏紧而造成SC深度溢价。今年以来，受亚洲市场买需回升以及减产的共同影响，中东地区原油基准之一的Dubai原油较Brent折价持续走强，Brent-DubaiEFS自去年高位持续回落，6月初沙特宣布将超额减产100万桶/天的消息曾一度推动EFS回落至0附近，Brent-SC价差亦受此影响而持续走弱。此外，中东至中国海运费价格今年曾出现过两波较大幅度上涨，对SC价格均构成阶段性的支撑，但持续性较弱。 供需层面，自5月OPEC+自愿减产执行以来，减产国的海运出口量出现一定幅度下降。沙特表现出较强的减产稳价决心，超额减产将帮助中东供应进一步收紧，中国市场海运原油到货量维持高位，买需较平稳，Brent-DubaiEFS走弱将对SC价格构成支撑。7月以来，油价整体呈现震荡上涨的走势，美元指数回落对大宗商品价格构成支撑。原油供需基本面仍有韧性，欧美汽柴油裂解价差表现偏强也对油价构成支撑，供应端趋紧预期将帮助缓解供需失衡的风险，预计短期油价维持震荡偏强走势。 资料来源：Bloomberg,Refinitiv,东证衍生品研究院 资料来源：Refinitiv 资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 资料来源：Refinitiv,Kpler，东证衍生品研究院 2.2、LLDPE：PE进口量回升，下半年预计进一步增加 随着海外检修装置的回归，6月中国PE净进口量回升至了100.3万吨，PE净进口量的累计同比修复至了-5.8%。随着下半年海外PE供需环境的恶化，中国PE进口量或将进一步回升。 上半年美国PE产量增长了4%，而内销量却下滑了3%，供需的失衡使得上半年美国PE出口量增长了18%。且伴随着欧美制造业PMI在去年四季度跌至荣枯线以下，美国与亚洲PE价差快速收窄，叠加美国物流瓶颈的解决，美国的PE出口也开始向亚洲倾斜。上半年美国已超过沙特成为中国PE的第一大进口来源国，占到了中国PE进口量的18%，因此美国供需的变化对中国PE的供需平衡有着较为直接的影响。 虽然欧美通胀已有所放缓，但下半年的高利率仍将抑制聚烯烃需求的增长。而北美PE产能投放却更进一步，一方面Shell的160万吨/年的PE装置在2022年投产，但因技术和环保等问题，其105万吨/年的装置在2023年6月才正式运行；另一方面，北美BayportPolymer和NovaChemicals两套共计112.5万吨/年的PE新装置在近期也准备开车。北美供需压力进一步增加之下，下半年来自美国的PE进口量将进一步增加。 资料来源：ACC，东证衍生品研究院（截止至2023年6月） 资料来源：USITC，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：ACC，东证衍生品研究院 中东大修的PE装置在5月已基本恢复，5-6月来自中东货源再度回升，中东下一次的集中检修预计在明年一季度。目前东南亚检修装置已经恢复运营，印度HMEL的80万吨/年全密度装置也在6月投产，海外与中国的价格优势逐步减弱，边际上增加中国PE的进口量。 综上，下半年来自中东和北美供需压力将继续增加，预计2023年中国PE净进口增速将修复至-4.1%。结合塑料近40%的进口依存度及进口利润的恢复，聚乙烯上方估值压力 显现。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 2.3、铁矿：汇率直接影响内盘铁矿定价 汇率波动对铁矿石内盘定价影响非常直接。由于国内铁矿石价格=普氏指数*汇率*增值税+25（港杂费），在不考虑其他因素下，汇率波幅几乎与内盘价格波幅同步。以2023年5月15日-6月30日期间人民币贬值为例，期间人民币汇率贬值4.5%，SGX掉期累计上涨2%，国内连铁主力累计上涨13%。国内连铁涨幅更多，归因上主要源自汇率贬值，和国内内盘收基差。 以现货/盘面内外价差拟合人民币汇率，2022年年末以来，汇率趋势性贬值/升值均导致内外价差同步变动。汇率波动为铁矿进口企业经营造成更多扰动。在人民币升值趋势中，往往伴随进口价差缩小，削弱企业盈利能力；在人民币贬值趋势中，往往伴随内外价差扩大，提升企业盈利空间。建议企业在实际经营中，选择对自己有利的汇率敞口，并配合汇率预期介入内外套利，增加盈利渠道。 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 2.4、大豆：进口大豆成本决定豆粕、豆油价格中枢 我国用于压榨生产豆粕、豆油的大豆几乎悉数来自进口，近年大豆进口量都在9000万吨以上，进口大豆成本决定了产成品豆粕、豆油价格运行中枢。进口大豆成本=（CBOT大豆期货+CNF升贴水）×单位转换系数×（1+关税）×（1+增值税）×汇率+港杂费。公式中加粗三者是变量，其余均可视为常数项。 一、CBOT大豆期货是影响进口大豆成本的最重要变量。6月以来美国干旱导致市场对天气的担忧迅速升温，6月30日USDA意外大幅下调美豆播种面积再次加剧供应担忧，CBOT大豆大幅上行，国内豆类板块也跟随走强。二、CNF由于绝对价格低、波动相对较小，对进口大豆成本的影响次于CBOT大豆期货。此外，CNF升贴水是一个现货市场的概念，和盘面无关。现阶段巴西仍为大豆出口主力，但随着可供出口量逐渐下降，远月船期的CNF逐级抬升。四季度我国进口来源国将转向美国，由于干旱导致市场担忧产量不及预期，美湾11月船期CNF整体居高不下，这其实也导致了巴西相邻月份CNF水涨船高。相比之下，虽然巴西23/24年度大豆种植至少要到9月才开始，但丰产预期下明年巴西出口季的CNF已经下跌至仅18美分/蒲。三、人民币汇率的波动对进口大豆成本的影响也不容忽视。人民币自今年2月以来呈现贬值趋势，下图我们以美湾11 月船期为例，通过控制变量对比了三种情况下的进口大豆成本，能很清晰看到人民币贬值对进口大豆成本的影响，这也是可能导致内外盘相对强弱变化的重要因素之一。 资料来源：Wind，钢联，东证衍生品研究院 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 3、风险提示 美联储货币政策超预期，欧央行货币政策超预期，欧美经济下行速度超预期，国内稳汇率政策超预期。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑
