组件出货高速增长，一体化布局增强成本控制能力

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 太阳能 2023年07月26日 天合光能（688599）2023年半年度业绩预增点评 强推 （维持） 组件出货高速增长，一体化布局增强成本控制能力 目标价：50.76元 当前价：36.39元 事项：  公司发布2023年半年度业绩预增公告。2023H1公司实现归母净利润33.28~37.52亿元，同比增长+162.14%~+195.61%；实现扣非归母净利润35.03~39.27亿元，同比+204.40%~+241.32%。2023Q2实现归母净利润15.60~19.85亿元，同比+114.80%~+173.30%，环比-11.77%~+12.26%；扣非归母净利润为17.73~21.98亿元，同比+168.70%~+233.09%，环比+2.48%~+27.03%。 评论：  行业需求旺盛，上半年组件出货及营收实现高速增长。2023年上半年，公司发挥全球化品牌及渠道优势，光伏组件出货及营收同比实现大幅增长。我们预计公司2023Q2组件出货12-14GW，单瓦盈利预计环比略有改善。随着产业链价格触底企稳，终端需求有望快速释放，公司作为组件龙头预计将充分受益。展望2023全年，预计公司组件出货65GW左右，同比增长约50%。  持续推进一体化布局，增强成本控制能力。2022年底公司电池/组件产能为50/65GW，预计2023年底拉晶/切片/电池/组件产能将分别达到50/50/75/95GW。预计2023/2024年公司硅片自供率可达20%-25%/50%+，硅片自供率将快速提升，助力降低组件生产的综合成本，提升公司综合竞争力。此外，公司启动青海零碳能源产业园项目，加速上游生态建设，保障N型电池组件原材料供应。  TOPCon产品逐渐放量，定增助力产能扩张。目前公司N型i-TOPCon电池技术量产效率达25.5%，产品良率效率行业领先。公司宿迁基地8GW N型TOPCon电池产能于上半年逐步爬坡，预计2023年底公司TOPCon电池产能将达到40GW，全年TOPCon出货有望超15GW。2023年7月，公司发布定增预案公告，拟募集资金不超过109亿，用于淮安10GW电池、东台10GW电池、东台10GW组件及补流。项目建成达产后，将新增20GW/10GW N型电池/组件产能，其中20GW电池主要为自用。大尺寸N型电池组件产能的扩张，有利于公司抓住光伏行业快速发展的机遇。  投资建议：公司组件出货高增，分布式业务持续向好，纵向加深一体化布局，多业务协同发展。我们预计公司2023-2025公司归母净利润分别为73.6/96.6/116.5亿元，当前市值对应PE分别为11/8/7倍。考虑行业估值中枢下降，参考可比公司估值，给予2023年15x PE，对应目标价50.76元，维持“强推”评级。  风险提示：原材料供应紧张，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 85,052 133,565 159,140 184,117 同比增速(%) 91.2% 57.0% 19.1% 15.7% 归母净利润(百万) 3,680 7,356 9,664 11,645 同比增速(%) 104.0% 99.9% 31.4% 20.5% 每股盈利(元) 1.69 3.38 4.45 5.36 市盈率(倍) 21 11 8 7 市净率(倍) 3.0 2.4 2.0 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月25日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 217,356.02 已上市流通股(万股) 217,356.02 总市值(亿元) 790.96 流通市值(亿元) 790.96 资产负债率(%) 70.96 每股净资产(元) 12.89 12个月内最高/最低价 86.88/35.34 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《天合光能（688599）重大事项点评：大额回购彰显发展信心，硅片扩张助力一体化盈利提升》 2023-05-31 《天合光能（688599）2022年报及2023年一季报点评：组件业务盈利维持高位，产业链深化布局优势凸显》 2023-04-27 《天合光能（688599）2023年一季报预告点评：业绩同比高增，盈利能力持续改善》 2023-03-15 -53%-31%-9%14%22/0722/1022/1223/0223/0523/072022-07-26~2023-07-25天合光能沪深300华创证券研究所 天合光能（688599）2023年半年度业绩预增点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 19,143 24,588 37,959 48,396 营业总收入 85,052 133,565 159,140 184,117 应收票据 2,292 2,624 3,909 5,653 营业成本 73,633 113,303 134,467 155,154 应收账款 13,210 22,750 25,967 30,964 税金及附加 262 411 490 567 预付账款 1,464 4,361 5,226 5,906 销售费用 2,399 4,007 4,774 5,524 存货 18,715 33,066 39,249 45,436 管理费用 2,209 4,007 4,456 5,155 合同资产 1,037 1,804 2,687 2,915 研发费用 1,221 2,347 2,797 3,235 其他流动资产 5,204 13,930 15,015 15,514 财务费用 272 423 375 380 流动资产合计 61,065 103,122 130,010 154,785 信用减值损失 -359 -235 -235 -235 其他长期投资 195 307 366 423 资产减值损失 -1,363 -821 -821 -821 长期股权投资 3,649 3,649 3,649 3,649 公允价值变动收益 -3 -5 -12 -19 固定资产 12,302 18,045 20,583 20,076 投资收益 610 508 508 508 在建工程 4,039 4,412 3,724 2,717 其他收益 309 265 265 265 无形资产 2,632 2,946 3,238 3,587 营业利润 4,078 8,606 11,314 13,628 其他非流动资产 6,093 6,114 6,127 6,126 营业外收入 35 37 35 36 非流动资产合计 28,911 35,473 37,686 36,579 营业外支出 128 55 66 68 资产合计 89,976 138,595 167,696 191,363 利润总额 3,984 8,588 11,282 13,595 短期借款 9,718 12,789 15,860 18,931 所得税 332 1,157 1,521 1,832 应付票据 18,081 33,343 41,274 44,388 净利润 3,653 7,430 9,762 11,763 应付账款 12,033 22,833 26,051 29,129 少数股东损益 -27 74 98 118 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,680 7,356 9,664 11,645 合同负债 4,967 7,800 9,293 10,751 NOPLAT 3,902 7,796 10,086 12,091 其他应付款 1,861 1,861 1,861 1,861 EPS(摊薄)（元） 1.69 3.38 4.45 5.36 一年内到期的非流动负债 3,954 3,954 3,954 3,954 其他流动负债 4,335 8,739 10,693 12,563 主要财务比率 流动负债合计 54,950 91,320 108,987 121,579 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,572 8,958 12,275 13,797 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 91.2% 57.0% 19.1% 15.7% 其他非流动负债 2,659 2,659 2,659 2,659 EBIT增长率 66.1% 111.7% 29.4% 19.9% 非流动负债合计 6,231 11,617 14,934 16,455 归母净利润增长率 104.0% 99.9% 31.4% 20.5% 负债合计 61,181 102,937 123,921 138,034 获利能力 归属母公司所有者权益 26,339 32,656 40,244 49,161 毛利率 13.4% 15.2% 15.5% 15.7% 少数股东权益 2,457 3,002 3,531 4,168 净利率 4.3% 5.6% 6.1% 6.4% 所有者权益合计 28,796 35,659 43,775 53,329 ROE 14.0% 22.5% 24.0% 23.7% 负债和股东权益 89,976 138,595 167,696 191,363 ROIC 11.6% 17.2% 17.5% 17.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.0% 74.3% 73.9% 72.1% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 69.1% 79.5% 79.4% 73.8% 经营活动现金流 9,237 6,388 14,090 10,621 流动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 现金收益 6,120 10,163 13,434 15,891 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.9 存货影响 -5,961 -14,351 -6,183 -6,187 营运能力 经营性应收影响 -3,034 -11,948 -4,545 -6,601 总资产周转率 0.9 1.0 0.9 1.0 经营性应付影响 11,278 26,063 11,149 6,192 应收账款周转天数 45 48 55 56 其他影响 834 -3,540 235 1,326 应付账款周转天数 47 55 65 64 投资活动现金流 -8,966 -8,555 -5,131 -2,028 存货周转天数 77 82 97 98 资本支出 -5,749 -8,739 -5,439 -2,584 每股指标(元) 股权投资 -1,602 0 0 0 每股收益 1.69 3.38 4.45 5.36 其他长期资产变化 -1,615 184 307 557 每股经营现金流 4.25 2.94 6.48 4.89 融资活动现金流 6,173 7,612 4,413 1,844 每股净资产 12.12 15.02 18.52 22.62 借款增加 290 8,457 6,388 4,592 估值比率 股利及利息支付 -940 -2,