组件出货稳步增长，加强一体化产业链布局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年11月04日买入天合光能（688599.SH）组件出货稳步增长，加强一体化产业链布局核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：王昕宇010-88005313021-60375422wangweiqi2@guosen.com.cnwangxinyu6@guosen.com.cnS0980520080003S0980522090002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价70.21元总市值/流通市值152215/92888百万元52周最高价/最低价88.33/42.82元近3个月日均成交额1359.06百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《天合光能（688599.SH）-多项业务出货高增，加强一体化N型产能布局》——2022-08-30《天合光能（688599.SH）-210组件领军企业，多元化业务协同发展》——2022-05-19营收利润大幅提升。公司前三季度实现营业收入581.98亿元，同比+86%；实现归母净利润24.02亿元，同比+108%；实现扣非归母净利22.41亿元，同比+130.5%。2022Q3单季度实现营业收入224.68亿元，同比+103%，环比+9.8%；Q3实现归母净利润11.33亿元，同比+151%，环比+56%；Q3实现扣非归母净利润10.90亿元，同比+181%，环比+65%。产能持续扩张，出货稳步增长。产能方面，公司预期2022年底电池/组件产能达到50/65GW，比去年年底分别增长43%/30%，其中210/210R产能的占比预计超过90%。电池自供率进一步提升至77%。此外，公司9月公告拟在淮安建设年产15GW高效电池和15GW组件产能，扩大公司在电池组件环节的产能。公司前三季度组件出货量约28.5-29.0GW，其中Q1出货8GW左右，Q2出货10GW左右，Q3出货约10.5-11GW。预计全年出货量可达40GW以上。加强一体化、N型化产业链布局。公司于7月与青海省政府签署协议，规划建设从上游到下游的全产业链光伏产业园，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。青海产业园新增产能布局均为新一代N型配套产能，目前规划为TOPCon技术路线，其中20GW拉晶产能有望于2022年底开始贡献产出。分布式系统和支架业务规模持续高增。今年前三季度，国内光伏新增装机52.6GW，其中集中式电站17.3GW，户用光伏16.6GW，工商业分布式18.7GW。分布式光伏占比高达67%。公司前三季度分布式光伏系统出货3.5-4GW，其中单三季度约1.5-2GW，2021年全年出货约2GW。支架业务方面，2022年前三季度已实现近3GW出货，其中Q3约1GW，2021年公司全年出货约2GW。分布式系统和支架业务实现高速增长。风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。投资建议：维持公司盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润35.9/60.9/76.5亿元，同比增速98.8%/69.8%/25.6%，当前股价对应PE为43.2/25.4/20.3x。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)29,41844,48084,292102,807124,472(+/-%)26.1%51.2%89.5%22.0%21.1%净利润(百万元)12291804358760927651(+/-%)91.9%46.8%98.8%69.8%25.6%每股收益（元）0.590.871.652.813.53EBITMargin7.2%5.3%5.3%7.0%7.4%净资产收益率（ROE）8.7%10.9%16.6%21.6%22.4%市盈率（PE）120.381.943.225.420.3EV/EBITDA54.653.737.125.220.9市净率（PB）9.428.145.934.904.05资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收利润大幅提升。公司前三季度实现营业收入581.98亿元，同比+86%；实现归母净利润24.02亿元，同比+108%；实现扣非归母净利22.41亿元，同比+130.5%。2022Q3单季度实现营业收入224.68亿元，同比+103%，环比+9.8%；Q3实现归母净利润11.33亿元，同比+151%，环比+56%；Q3实现扣非归母净利润10.90亿元，同比+181%，环比+65%。图1：营业收入（亿元）及同比增速（右轴）图2：季度营业收入（亿元）及同比增速（右轴）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理产能持续扩张，出货稳步增长。产能方面，公司预期2022年底电池/组件产能达到50/65GW，比去年年底分别增长43%/30%，电池自供率进一步提升至77%。公司前三季度组件出货量约28.5-29.0GW，其中Q1出货8GW左右，Q2出货10GW左右，Q3出货约10.5-11GW。一体化产业链延伸布局。公司于7月与青海省政府签署协议，规划建设从上游到下游的全产业链光伏产业园。拟在西宁经济技术开发区投资建设天合光能(西宁)新能源产业园项目，包括年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。其中20GW拉晶产能有望于2022年底投产。此外，公司9月公告拟在淮安建设年产15GW高效电池和15GW组件产能，扩大公司在电池组件环节的产能，强化公司在N型电池技术领域的竞争力。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：电池组件年底产能（GW）图6：组件出货量（GW，不含内部使用）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理毛利率和净利率相对稳定。2022年前三季度，公司整体销售毛利率为13.4%，比2021全年下降0.7pct。分季度来看，22Q3毛利率为13.3%，在硅料价格持续上升的背景下仍保持稳定。净利率方面，2022前三季度销售净利率3.9%，比2021全年下降0.3pct；其中22Q3销售净利率4.3%，环比提升0.7pct。图7：2019-2022Q1-3毛利率和净利率图8：20Q4-22Q3季度毛利率和净利率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理费用率方面，上半年公司销售费用率分别为2.8%，比2021全年下降0.4pct；管理费用率2.4%，比2021全年下降0.9pct；财务费用率1.0%，比2021全年提升0.3pct；研发费用率1.7%，比2021全年下降0.4pct。四项费用总和为7.9%，比2021全年降低1.4pct。现金流方面，2022H1公司经营性净现金15.45亿元，比去年同期大幅提升1136%；投资性净现金流-31.33亿元，同比扩大9.3%；融资性净现金流80.1亿元，同比提升58.6%。经营性流入、融资性流入均明显加大，投资性支出维持高位，显示公司仍处在快速扩张阶段。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：各项费用率（%）图10：现金流情况（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理我们预计天合光能2022/2023/2024年出货量（不含内部业务使用）为37.3/49.2/61.3GW，同比增速76.7%/32.2%/24.4%。表1：天合光能主营业务拆分202020212022E2023E2024E组件业务（对外销售）销售量（GW）13.321.137.349.261.3增速51.3%58.8%76.7%32.2%24.4%收入（百万元）2205334395652547944195893增速34.5%56.0%89.7%21.7%20.7%毛利（百万元）3285427481551155114181增速16.4%30.1%90.8%41.6%22.8%毛利率14.9%12.4%12.5%14.5%14.8%单瓦毛利（元/W）0.250.200.220.230.23光伏系统业务收入（百万元）60968058153241810022122增速32.2%90.2%18.1%22.2%毛利（百万元）8201191227525853073增速45.2%91.0%13.6%18.9%毛利率13.5%14.8%14.8%14.3%13.9%智慧能源业务收入（百万元）9181000176928913582增速9.0%76.9%63.5%23.9%毛利（百万元）557530258341379增速-4.8%-51.3%32.0%11.2%毛利率60.8%53.1%14.6%11.8%10.6%合计收入（百万元）290674345382346100432121597增速49.5%89.5%22.0%21.1%毛利（百万元）46635996106881447617633增速28.6%78.3%35.4%21.8%毛利率16.0%13.8%13.0%14.4%14.5%资料来源:公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理和预测投资建议：维持公司盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润35.9/60.9/76.5亿元，同比增速98.8%/69.8%/25.6%，当前股价对应PE为43.2/25.4/20.3x。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表2：同类公司估值比较（11月2日）代码简称收盘价EPS（元）PEPB总市值（亿元）2022E2023E2024E2022E2023E2024E688599.SH天合光能70.701.652.813.5342.725.220.06.31,532601012.SH隆基股份51.561.922.513.1226.920.516.56.83,909002459.SZ晶澳科技69.341.912.953.5636.323.519.56.51,633688223.SH晶科能源17.780.280.550.7163.532.325.07.01,778资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理和预测（其中隆基绿能预期EPS数据来自Wind一致预期，其他公司预期EPS为国信证券经济研究所预测） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物942910690100001000010000营业收入294184448084292102807124472应收款项423210467196302253328987营业成本24719381917335187988106422存货净额712012754219392675832397营业税金及附加97137253308373其他流动资产49614495733579198514销售费用10151408269732903983流动资产合计2831741861650837368086599管理费用11091483227624672863固定资产1234214526165251775