TOPCon产能持续释放，组件出货高速增长

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 太阳能 2023年07月16日 晶科能源（688223）2023年半年度业绩预告点评 推荐 （维持） TOPCon产能持续释放，组件出货高速增长 目标价：17.34元 当前价：12.50元 事项：  公司发布2023年半年度业绩预告。预计2023H1公司实现归母净利润36.60-40.60亿元，同比增长304.38%-348.58%；扣非归母净利润33.20-37.20亿元，同比增长313.45%-363.26%。预计2023Q2公司实现归母净利润20.02-24.02亿元，同比增长297.24%-376.61%，环比增长20.74%-44.87%；扣非归母净利润20.99-24.99亿元，同比增长317.55%-397.14%，环比增长71.83%-104.58%。 评论：  TOPCon产能持续释放，组件出货高速增长。2023年以来，公司TOPCon产能快速释放，带动组件出货高速增长。预计2023Q2组件出货16-18GW，环比增长约35%；其中PERC出货7-8GW，环比小幅增长；TOPCon出货9-11GW，环比增长60%-70%，占整体出货比例提升至55%-60%。展望全年，公司组件出货预计将达60-70GW，其中N型组件占比将提升至60%左右，有望持续享受TOPCon产品带来的超额利润。  公司一体化率持续提升，海外布局行业领先。公司产能结构不断优化，2022年末，公司硅片、电池片和组件产能分别达到65/55/70GW，电池产能短板被补齐，一体化率明显提升。预计至2023年底，公司硅片、电池片和组件产能将分别达到75/75/90GW，硅片电池一体化率有望进一步提升至80%以上。公司海外布局行业领先，东南亚已拥有7GW硅片、电池、组件一体化产能，并计划在现有产能基础上，推进越南8GW电池及8GW组件、美国1GW组件项目，以保障海外高价地区出货。  拟于山西投建56GW一体化基地，N型时代加速扩产。2023年5月，公司发布公告称，拟在山西规划建设年产56GW垂直一体化大基地项目，项目总投资约560亿元。项目共分四期，每期建设规模为拉棒、切片、电池片、组件各14GW，一期项目预计2024Q1投产，二期项目预计2024Q2投产，三期、四期项目预计2025年投产。第一，公司是RE100企业，山西可提供大比例绿电供应；第二，同一基地的一体化产能将最大程度的提高运营效率；第三，国内外需求旺盛，山西靠近国内客户的西北电站项目所在地，且距离天津港较近，利于产品出口。  投资建议：公司N型新技术布局行业领先，TOPCon红利持续兑现，业绩有望保持较高增速。预计公司2023-2025归母净利润分别为69.4/87.7/109.6亿元，当前市值对应PE分别为18/14/11倍。参考可比公司估值，给予2023年25x PE，对应目标价17.34元，维持“推荐”评级。  风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 82,676 89,443 107,057 135,959 同比增速(%) 103.8% 8.2% 19.7% 27.0% 归母净利润(百万) 2,936 6,937 8,770 10,960 同比增速(%) 157.2% 136.3% 26.4% 25.0% 每股盈利(元) 0.29 0.69 0.88 1.10 市盈率(倍) 43 18 14 11 市净率(倍) 4.7 3.8 3.2 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月14日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 1,000,000.00 已上市流通股(万股) 196,000.00 总市值(亿元) 1,250.00 流通市值(亿元) 245.00 资产负债率(%) 74.33 每股净资产(元) 2.84 12个月内最高/最低价 18.92/11.31 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《晶科能源（688223）2022年报及2023年一季报点评：盈利能力明显修复，N型红利持续兑现》 2023-05-04 《晶科能源（688223）2022年业绩快报点评：业绩接近预告上限，新技术超额收益持续兑现》 2023-03-02 《晶科能源（688223）2022年业绩预增点评：业绩符合预期，TOPCon红利逐步兑现》 2023-01-26 -20%-2%16%34%22/0722/0922/1223/0223/0423/072022-07-15~2023-07-14晶科能源沪深300华创证券研究所 晶科能源（688223）2023年半年度业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 19,985 21,490 27,626 32,940 营业总收入 82,676 89,443 107,057 135,959 应收票据 4,356 6,400 7,381 9,871 营业成本 74,037 74,046 88,165 112,307 应收账款 16,594 16,733 20,188 25,910 税金及附加 218 249 290 374 预付账款 3,629 4,665 4,553 6,198 销售费用 2,166 2,683 3,212 4,079 存货 17,450 22,414 26,598 34,142 管理费用 1,914 2,683 2,998 3,807 合同资产 418 304 455 548 研发费用 1,199 1,438 1,722 2,186 其他流动资产 4,814 5,050 5,835 7,548 财务费用 -234 789 917 954 流动资产合计 67,247 77,055 92,636 117,157 信用减值损失 -62 -9 -9 -9 其他长期投资 604 653 782 993 资产减值损失 -857 -220 -372 -372 长期股权投资 1,145 1,145 1,145 1,145 公允价值变动收益 56 78 93 74 固定资产 30,438 34,746 39,417 42,420 投资收益 -51 49 49 49 在建工程 1,486 3,646 3,494 3,048 其他收益 1,089 743 743 743 无形资产 1,511 1,689 1,789 1,925 营业利润 3,156 7,799 9,862 12,342 其他非流动资产 3,209 3,332 3,405 3,488 营业外收入 14 39 43 27 非流动资产合计 38,393 45,210 50,031 53,018 营业外支出 43 36 42 43 资产合计 105,639 122,265 142,668 170,174 利润总额 3,127 7,802 9,863 12,326 短期借款 10,131 11,131 12,131 11,131 所得税 191 865 1,093 1,367 应付票据 20,624 20,626 24,559 31,284 净利润 2,936 6,937 8,770 10,960 应付账款 15,118 18,625 22,176 28,594 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,936 6,937 8,770 10,960 合同负债 8,740 9,455 11,317 14,373 NOPLAT 2,717 7,639 9,585 11,808 其他应付款 118 118 118 118 EPS(摊薄)（元） 0.29 0.69 0.88 1.10 一年内到期的非流动负债 1,435 1,435 1,435 1,435 其他流动负债 5,621 8,971 10,852 13,685 主要财务比率 流动负债合计 61,789 70,363 82,590 100,622 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,179 5,277 7,068 8,575 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 103.8% 8.2% 19.7% 27.0% 其他非流动负债 13,982 13,982 13,982 13,982 EBIT增长率 19.5% 196.9% 25.5% 23.2% 非流动负债合计 17,161 19,259 21,049 22,557 归母净利润增长率 157.2% 136.3% 26.4% 25.0% 负债合计 78,949 89,622 103,640 123,179 获利能力 归属母公司所有者权益 26,690 32,647 39,102 47,135 毛利率 10.4% 17.2% 17.6% 17.4% 少数股东权益 0 -4 -74 -139 净利率 3.6% 7.8% 8.2% 8.1% 所有者权益合计 26,690 32,643 39,028 46,996 ROE 11.0% 21.2% 22.4% 23.3% 负债和股东权益 105,639 122,265 142,668 170,174 ROIC 5.8% 14.4% 15.7% 17.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 74.7% 73.3% 72.6% 72.4% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 107.6% 97.5% 88.7% 74.7% 经营活动现金流 4,084 10,626 15,546 16,300 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.2 现金收益 5,675 11,499 13,996 16,784 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.8 存货影响 -4,200 -4,964 -4,184 -7,544 营运能力 经营性应收影响 -10,578 -2,999 -3,952 -9,484 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.8 经营性应付影响 11,997 3,509 7,484 13,144 应收账款周转天数 52 67 62 61 其他影响 1,192 3,581 2,203 3,400 应付账款周转天数 63 82 83 81 投资活动现金流 -14,844 -10,569 -9,098 -7,721 存货周转天数 75 97 100 97 资本支出 -15,771 -10,418 -8,929 -7,563 每股指标(元) 股权投资 -830 0 0 0 每股收益 0.29 0.69 0.88 1.10 其他长期资产变化 1,756 -152 -169 -158 每股经营现金流 0.41 1.06 1.55 1.63 融资活动现金流 11,685 1,448 -312 -3,265 每股净资产 2.67 3.26 3.91 4.71 借款增加 956 3,098 2,791 508 估值比率 股利及利息支付 -65