深度报告：国产手术动力装置龙头，引领进口替代

西山科技（688576.SH）深度报告 评级：增持-B（首次覆盖） 分析师：周平SAC执业证书编号S0910523020001 核心观点 u打破进口垄断，手术动力装置国产替代正当时。手术动力装置由网电源或电池为手术刀具提供机械动力，产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。目前手术动力装置行业仍以美敦力、史赛克等进口厂商为主，据众成数科统计，从手术动力装置中标数量来看，国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021年国产品牌占比已突破30%，进口替代快速推进，仍存在较大突破空间。 u一次性耗材替代加速，乳腺旋切产品高速放量。西山科技自成立以来，深耕手术动力装置行业，主要产品已经能够达到国外同类产品的性能，并实现部分创新和超越，依托全国营销网络，产品入院进千家三级医院，同时，整机进院带动公司配套一次性耗材快速放量。据招股说明书数据测算，预计2025年一次性耗材对应市场空间为54.88亿元，CAGR为8%，随着一次性耗材临床接受度提升及陆续纳入各地医保收费目录，有望加速复用耗材替代进程。2020-2022年公司耗材收入的复合增长率为76%，贡献主要收入来源。另外，公司乳房病灶旋切式活检系统自2020年上市以来放量表现亮眼，2020-2022年乳腺外科耗材营收CAGR达152%，为公司营收提供高增速。 u内生内窥镜+能量设备业务，增加创收点。除手术动力装置以外，公司布局内窥镜系统（主要为硬管镜类）、能量手术设备等微创外科医疗器械产品，部分产品已取得注册证，为公司增加创收点。其中，公司超声骨刀系统自上市以来，快速得到市场认可，有望为公司营收增长做出重大贡献。 u风险提示：耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；新产品推广不及预期风险。 财务数据与估值 u投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.22/1.78/2.40亿元，增速分别为62%/46%/35%，对应PE分别为50/34/25倍。考虑到公司手术动力装置整机凭借产品性能和价格优势加快进院，带动耗材快速放量。同时，乳腺旋切产品及配套耗材高速放量，布局内窥镜和能量设备带来新的增长点，公司业绩有望持续高速增长。首次覆盖，给予“增持-B”建议。 u风险提示：耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；新产品推广不及预期风险。 目录 西山科技，国产手术动力装置龙头 打破进口垄断，手术动力装置国产替代正当时 一次性耗材替代加速，乳腺旋切产品高速放量 内生内窥镜+能量设备业务，增加创收点 盈利预测与投资建议 风险提示 西山科技：国产手术动力装置系统龙头 西山科技成立于1999年，主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等，目前产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。布局内窥镜系统（主要为硬管镜类）、能量手术设备等微创外科医疗器械产品，部分产品已取得注册证。 实际控制人为郭毅军、李代红夫妇 u公司实际控制人为郭毅军、李代红夫妇。截止报告发布日，郭毅军持股比例为3.09%；郭毅军、李代红夫妇持有西山投资100.00%的股权，西山投资持有公司36.06%的股权；郭毅军为同心投资的执行事务合伙人（GP），同心投资持股比例为4.37%。郭毅军、李代红夫妇为公司实际控制人。 深耕手术动力装置业务，内生拓品类业务渐入收获期 u公司主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，同时布局内窥镜系统（主要为硬管镜类）、能量手术设备等微创外科医疗器械产品。u公司是我国手术动力装置领军企业之一。依托遍布全国的营销网络，公司产品销售至近千家三级医院，形成良好的用户基础和品牌知名度。截至2022年12月31日，公司拥有国家III类医疗器械注册证6项、II类医疗器械注册证46项，并牵头起草了7项手术动力装置相关国家医药行业标准。 公司营收主要来源于手术动力装置整机及耗材销售 u公司业绩持续高增。2020年至2022年，公司营业收入复合增长率达43%，增长速度较快，主要系老龄化下微创手术量逐年增长，相应耗材和设备需求增加，公司凭借优秀产品力，依托全国营销网络，建立品牌知名度，持续开拓市场所致。 u盈利能力快速提升。公司的归母净利润由2020年0.14亿元增长至2022年0.75亿元，CAGR达130%，盈利能力快速提升。 公司毛利率稳中向好 u公司毛利率稳中向好，净利率保持稳定。公司毛利主要来自手术动力装置，毛利占比超95%。2021年毛利率增幅较大主要系手术动力装置耗材毛利增长且收入占比提升。 u公司费用率呈逐年下降趋势。随着公司营业收入规模大幅增加，费用率整体呈下降趋势。销售费用率来看，2020年销售费用率较高，主要系公司为构建直销销售渠道而大幅扩充销售人员数量但同期销售收入较低所致，随着销售策略调整销售费用率基本回归正常水平。 研发投入维持高位，持续丰富产品结构 u公司研发投入维持高位。2020-2022年，公司研发投入分别占营收收入的14.73%、13.45%和11.42%。2021年研发投入大幅增加，主要系公司盈利和融资完成下加大研发投入，加快研发项目推进。 u持续丰富产品结构，增强产品竞争力。截至2022年12月31日，除手术动力装置外，公司还持有9项内窥镜系统注册证和5项能量手术工具注册证。同时，公司积极开展新产品的研发，涉及电子腹腔内窥镜、宫腔内窥镜、超声切割止血刀系统、超声吸引刀系统等多种微创手术器械，进一步扩充细分领域产品线。 目录 西山科技，国产手术动力装置龙头 打破进口垄断，手术动力装置国产替代正当时 一次性耗材替代加速，乳腺旋切产品高速放量 内生内窥镜+能量设备业务，增加创收点 盈利预测与投资建议 风险提示 手术动力装置应用科室繁多 u手术动力装置整机由主机、手柄、脚踏开关、刀具及其他附件和软件组成。主机具有控制功能，提供电机驱动电路；手柄包含电机与传动结构，电机将电能转换为机械能，通过传动结构传递到刀具进行各种机械运动以达到手术治疗的目的；脚踏开关能够实现电机的启停及动力切换。 国产产品部分性能仍有所欠缺 u目前，国产品牌与外资品牌的技术差距主要体现在原材料性能、零部件表面处理工艺及零部件加工精度三方面，使得产品在温升、噪音、震动、一致性、耐用性和精细化程度等方面与外资品牌相比有所欠缺。 神经外科器械需求上升，应用前景广阔 u手术动力装置在神经外科手术中，主要用于安全、快速的打开颅骨以及颅底手术中深部骨组织的磨削处理。且对于不同的手术术式，配套一系列的颅骨钻头、铣刀等耗材。 u2016年至2020年我国神经外科高值医用耗材市场规模由29亿元增长至45亿元，保持稳定增长趋势。 预计2025年神经外科耗材市场空间为9.85亿元/年 u以《2021中国卫生健康统计年鉴》中公示的神经外科主要疾病人数为基础，假设其中一半患者需要通过开颅手术进行治疗，则估计2020年全国开颅手术量约76.81万例。根据平均每台手术耗用量及公司产品售价推算，一次性神经外科手术动力装置耗材的市场空间约7.74亿元/年。 u在终端医院科室渗透率及每例手术使用耗材数量不变的情况下，假设神经外科耗材在2020~2025年按照2015-2020年出院人数年均复合增长率5%增长，则2025年预计市场空间为9.85亿元/年。 耳鼻喉科器械市场空间巨大，呈快速增长态势 u我国耳鼻喉科患者基数大，门急诊人次逐年上升，2019年较2016年门急诊人次增加了1872万。 u2016年至2020年，我国耳鼻喉科医疗器械市场规模由55.69亿元增长至119.18亿元，复合增长率21%。随着就诊人数的提升、耳鼻喉病症医疗器械适应范围的扩大，耳鼻喉科医疗器械市场规模呈快速增长态势。 预计2025年耳鼻喉科耗材市场空间为12.38亿元/年 u以《2021中国卫生健康统计年鉴》中公示的耳鼻喉科主要疾病人数为基础，综合鼻部、耳部及咽喉部的病患人数及手术动力装置应用情况推算，一次性耳鼻喉科手术动力装置耗材的市场空间约9.41亿元/年。 u在终端医院科室渗透率及每例手术使用耗材数量不变的情况下，假设耳鼻喉科耗材在2020~2025年按照2015-2020年出院人数年均复合增长率6%增长，则2025年预计市场空间为12.38亿元/年。 手术动力装置系骨科临床重要手术工具 骨科伤病数量较大，手术量呈高速增长态势 u我国骨科伤病数量较大。2016年骨科手术量为290万例，2020年增至429万例，增长率达48%。随着骨科诊疗水平和手术渗透率的不断提升、老龄化进程加快，骨科手术量将保持高速增长态势。 u随着骨科手术量和骨科植入物市场规模的增加，手术动力装置的需求持续提升，骨科手术动力装置的市场规模将保持快速增长。 预计2025年骨科耗材市场空间为26.33亿元/年 u以《2021中国卫生健康统计年鉴》中公示的骨科主要疾病人数为基础，根据平均每台手术耗用量及公司产品售价推算，一次性骨科手术动力装置耗材的市场空间约16.04亿元/年。 u在终端医院科室渗透率及每例手术使用耗材数量不变的情况下，假设骨科耗材在2020-2025年按照2015-2020年出院人数年均复合增长率10%增长，则2025年预计市场空间为26.33亿元/年。 预计2025年国内手术动力装置整机市场规模将达到5.09亿元/年 u以《2021中国卫生健康统计年鉴》所载二级医院和三级医院数量为基础，假设神经外科、耳鼻喉科、骨科在三级医院的科室渗透率为100%、二级医院的科室渗透率为50%；假设乳腺外科在三级医院的科室渗透率为40%、二级医院的科室渗透率为10%。按每家医院神经外科、耳鼻喉科各配置1台手术动力装置、骨科（创伤及关节）配置1台手术动力装置、骨科（脊柱）配置1台手术动力装置，则整机的市场空间测算如下： •2020年至2025年终端医院数量增长率参照2015年至2020年终端医院数量增长率（2015年全国共有三级医院2123家、二级医院7494家）；•整机均价按照2021年公司整机销售均价预估。•上述市场空间根据各科室的最低配置数量测算，随着医院诊疗服务能力的提升以及微创手术的普及，未来各科室的手术动力装置配置数量将会增加。 乳腺癌发病率逐年提升 u中国乳腺癌新发病例数逐年提升，发病率高居榜首。根据国家癌症中心发布的数据，2015年至2020年，中国乳腺癌新发病例数从30.4万人增加到33.1万人，年复合增长率为1.7%，预计到2024年乳腺癌新增病例数将达到35.4万人。随着医疗技术的普及和健康意识的增强，早期乳腺癌的预防和筛查重视度提升，乳腺旋切市场有望持续扩容。 u乳腺癌发病时淋巴结状况及分子分型是决定预后的主要因素。早期明确乳腺癌的诊断及其分子分型非常重要，但是早期乳腺癌往往不具备乳腺癌的典型症状和体征，影像学检测亦没有特异性表现，确诊有赖于活检。在《中国临床肿瘤学会（CSCO）乳腺癌诊疗指南（2020）》中指出乳腺癌的病理学检查可用真空辅助微创术取活检标本。 乳腺手术微创化优势显著，有望成为主流治疗方法 u乳房病灶旋切式活检系统在超声引导下对患者影像学检查或触诊检查异常的乳腺组织进行部分或全部切除活检取样，由传统的乳腺可疑病灶开放手术转向微创化，对乳腺可疑病灶可进行重复切割，以获取乳腺的组织学标本。 u乳腺旋切手术愈合时间短，降低伤口感染风险，且乳腺微创旋切手术所留瘢痕很小，通常为0.3-0.5cm，仅为开放手术的1/10，临床优势显著。 图：乳腺旋切手术图示 a.在超声引导下将旋切系统标本收集槽放置在病灶的正下方 b.旋切系统的真空装置将部分病灶吸附在旋切槽中 乳腺旋切活检系统市场处于快速发展阶段 u以《2021中国卫生健康统计年鉴》所载二级医院和三级医院数量为基础，假设乳腺外科在三级医院的科室渗透率为40%、二级医院的科室渗透率为10%。按每家医院乳腺外科各配置1台手术动力装置，则整机的市场空间测算如