“电子”转型“新材料”，积极入局光伏组件封装领域

锦富技术：“电子”转型“新材料”，积极入局光伏组件封装领域 光学胶：光伏组件封装新材料领军者，光学胶业务成长可期 随着光伏装机量的持续增加，全产业链降本增效持续进行，光伏降本催生新技术替代动力。当下，传统组件封装材料价值量约9分钱/W，约占组件非硅成本的15%。锦富技术的光学胶在产品性能方面或可达到光伏组件封装要求，且可为光伏组件企业1）降低材料使用量及成本2）提高生产良率3）降低组件封装能耗。根据公司披露，2023年5月16日，公司携手通威股份探索光伏组件贴合新路径，材料验证和产线适配改进预计于2023年10-12月完成。参考年度策略报告，预计2025年光伏新增装机超500GW，对应胶膜需求超60亿平米，若按照10元/平米计算，对应600亿+市场空间。我们预计在验证通过后或有实质性订单落地，为公司营收及利润带来提振。 气凝胶：为宁德时代的主要供应商，下游需求高增趋势明确 新能源汽车对气凝胶的需求源自动力电池对热失控风险的控制，随着新能源汽车热失控相关法规的出台，气凝胶隔热产品需求增长趋势明确。公司目前是宁德时代气凝胶隔热垫的主要供应商之一，出货量及产品质量达到行业领先水平.我们预计2023-2025年国内新能源汽车用气凝胶市场空间12/23/36亿元，CAGR达73%，我们预计2023/2024年公司气凝胶收入达5/9亿元，业绩持续高速增长，看好公司气凝胶业务长期成长确定性。 传统业务：企稳改善，积极向上下游延伸 公司在液晶显示模组、光电材料模切、智能检测治具领域深耕细作多年，2019年公司控股权转给泰兴市地方国资后，公司集中优势资源重点发展主业。传统主业方面，公司液晶显示模组产品主要包括背光模组（BLU）及液晶模组（LCM）,下游主要应用于TV及PC显示屏，由于市场竞争激烈，公司积极向产业连下游延伸至显示整机，提升产品附加值，同时向商业显示领域拓展客户。在智能检测自动化方面，公司产品具备对PCB、平板显示设备、功能性模组等的检测能力，处于行业领先地位，2022年该业务实现营收2.6亿元，同比增长22.95%，毛利率达44%，盈利能力亮眼。 投资建议：首次覆盖锦富技术，预计23/24/25年净利润0.5/2.3/4.1亿元，给予“买入-A”评级，目标价6.85元/股，对应2024年23x PE。 风险提示：公司光学胶产品与光伏组件企业验证不及预期风险、气凝胶产品销量不及预期风险、行业竞争加剧风险、假设不及预期风险 1.公司概要：锦富技术“电子”转型“新材料”，光学胶+气凝胶开启新征程 1.1.发展历程：起家于光电显示领域，向新材料转型 锦富技术成立于1998年，前身为苏州锦富科技有限公司，2010年以光电显示薄膜器件主营业务在深交所上市。上市后公司进行产业链延伸，2014年收购奥英光电，实现传统业务由光电显示器件向液晶显示模组制造的延伸；2014年收购迈致科技，进入检测治具制造领域； 2017年并购安徽中绿晶新能源，进入光伏领域；2019年公司原实控人富国平、杨小蔚将其19.19%的股权转让给泰兴市智成产业投资基金（有限合伙），随着实控人的变更，公司回归“光电材料模切、背光模组、智能检测”主业，向“新材料”业务转型。“新材料”业务包括子公司厦门力富对应的“气凝胶加工”，和光学全贴合（光学胶）业务。目前，公司形成传统业务、气凝胶、光学胶三大业务主线。未来公司全贴合（光学胶）业务迎新发展，跨界进入光伏组件封装领域，携手龙头组件企业探索光伏封装新路径。 图1.锦富技术发展历程 1.2.业务结构：传统电子业务企稳，气凝胶、光学胶蓄势待发 1.2.1.传统业务：根基深厚，稳步发展 锦富技术传统主营业务为电子产品精密部件模切、显示模组、智能检测。锦富技术传统业务主要划分为两大部分：①光学、光电子元器件制造业务。产品包括液晶显示模组、液晶显示整机、光电显示薄膜、精密功能器件以及气凝胶产品（根据公司披露口径，气凝胶产品归入光学、光电子元器件制造业务，未单独列示）。2022年该业务营收占比达51.39%，营收同比增长32.8%。②计算机、通信和其他电子设备制造业务。产品包括智能检测治具及自动化设备。2022年该业务营收占比25.17%，营收同比增长7.68%。公司在传统业务的客户主要包括苹果、华星光电、LGD、富士康、海康威视、华为、京东方、海信、立讯精密、歌尔股份等一众国际、国内行业领先的消费电子类企业。未来，公司管理层将钻研技术储备、深究新材料开发、升级产业技术，集中优势资源发展主业同时拓宽其应用领域。 图2.公司传统业务主要产品 1.2.2.气凝胶业务：受益于动力电池发展，为宁德时代主要供应商 气凝胶产品受益于动力电池行业蓬勃发展，成为宁德时代主要供应商。公司全资子公司厦门力富电子有限公司自2015年起涉足气凝胶业务，初期主要做笔记本电脑的隔热垫产品，2016年底向宁德时代送样并小批量供货。当下公司的气凝胶隔热产品主要应用于动力电池热管理领域，是宁德时代的主要供应商。公司处于气凝胶产业链的中游环节，通过采购气凝胶材料（气凝胶毡），进行裁切、喷涂、烘干、模切、丝印、封边等加工工序，将其制成气凝胶隔热产品，依托多年沉淀的模切工艺，主要解决气凝胶原材料普遍存在的掉粉问题。未来，受益于新能源汽车及动力电池产业的蓬勃发展，气凝胶市场将进一步扩大，公司因此迎来良好发展契机。 图3.气凝胶隔热材料在动力电池上的应用 1.2.3.光学胶业务：依托全贴合业务积累，跨界进入光伏封装领域 全贴合工艺原本用于电子触控屏幕，跨界光伏将为组件降本带来新机遇。全贴合业务即以水胶或光学胶将面板与触控屏以无缝隙的方式完全粘贴在一起，与框贴相比，全贴合可消除屏幕间的空气，减少反光，增强屏幕显示效果，阻挡灰尘进入屏幕，提升屏幕强度等。 锦富技术的全贴合工艺采用改性硅胶光学液态胶水和自动化狭缝涂布设备，应用在车载显示屏幕、大尺寸商显屏幕，甚至可用于船用屏幕等高湿、高腐蚀的复杂工况下。目前公司的光学胶产品已经获得SGS双85测试认证，并在耐候性、耐黄变等性能上显著高于目前光伏行业所才采用的EVA、POE等封装材料。2023年5月，公司开始与通威股份等龙头光伏组件企业共同论证光学胶替代传统光伏封装材料的可行性，并加强在设备适配改造上的合作。 公司全贴合产业有望在光伏组件领域迎发展新机遇。 图4.光学胶框贴及全贴合技术屏幕效果对比 1.3.公司治理：地方国资控股，赋能新材料业务发展 2019年公司实控人变更为泰兴市地方国资，业务转型至新材料领域。2019年，锦富技术原实控人富国平、杨小蔚与泰兴市智成基金签订协议，转让其19.19%股权，协议转让价在3.2-4.54元/股之间。控股权转移后，锦富技术成为泰兴市当地唯一一家国资控股上市公司，此后依托泰兴市当地基础化工优势，开始向新材料方向进行业务转型。截至2023年3月31日，公司控股股东为泰兴市智成产业投资基金（有限合伙），持股占比21.79%；实际控制人为泰兴高新技术产业开发区管理委员会，间接持有公司21.57%股份。 图5.锦富技术股权架构图 1.4.财务分析：业务调整带来历史财务波动，新材料业务未来可期 收入端：业务调整带来财务波动，实控人变更后，新材料业务有望贡献增量。 1）快速增长：成立初期，公司由光电显示薄膜器件业务起步，逐渐拓展了液晶显示模组、检测治具等新业务，营业收入呈现快速增长，2010-2015年CAGR为33%； 2）陷入瓶颈：2015-2018年以来，全球消费电子市场增速明显放缓，公司传统主业光电显示薄膜器件等营收有所下滑，公司收入增长陷入瓶颈，CAGR为-7%； 3）剥离调整：2019年，公司前实控人将其占公司股本19.19%的股份转让给泰兴市智成产业投资基金，随着实控人变更为地方国资，公司对非主营业务（如2016年收购的IDC业务、2017年并购的光伏业务）进行全面收缩，叠加全球电子消费类产品需求仍疲弱的行业大背景，公司营收由2018年的25.6亿下滑至2019年的15.8亿； 4）客户变动：2021年，公司液晶显示模组业务大客户“苏州三星显示”发生股权变动，导致公司当年的液晶显示模组订单和销量出现大幅下滑，该业务收入同比下降近4亿元，导致公司整体营收从2020年的13.6亿元下滑至9.7亿元； 5）重回高增：2022年公司收入出现明显改善，主要系公司新材料业务转型效果显著：第一，气凝胶产品：公司依托传统模切业务探索新材料加工应用，子公司厦门力富前期布局的气凝胶隔热产品获得宁德时代大批量采购订单。第二，全贴合业务：依托液晶显示模组业务，公司在显示技术革新方面积极投入，积极推进光学全贴合业务发展，在广东东莞建设全贴合示范工厂。2022年及1Q23年营收快速增长，同比分别+44.2%/+63.9%。 利润端：国资控股后毛利率持续修复，新材料业务后续有望贡献增量 1）毛利率：公司毛利率自2019年以来呈现波动上升态势，2022年公司优化产品结构，综合毛利率升至23%，其中，计算机、通信和其他电子设备制造业板块毛利率达41%，光学、光电子元器件制造毛利率达7%。随着后续气凝胶增长，光学胶在光伏组件端的布局，我们认为有望推动毛利率的进一步改善。 2）费用端：2019-2021年受到收入下滑的影响，公司总体费用无法有效摊销，整体期间费用率有所提升，2021年公司期间费用率提升至19%。2022年在公司收入同比大增的情况下，费用率仍维持在19%，同时期间费用同比提升近1亿元的主要原因为22年4月子公司神洁环保纳入合并报表，期间神洁环保的销售费用、管理费用、研发费用并入上市公司，2022年公司销售费用率4.3%、管理费用率12.5%。 3）利润端：2019-2022年归母净利润由0.15亿缩减至-2.26亿，其中2021年利润大幅下滑，主要系液晶显示模组客户“苏州三星显示”发生股权变动，导致相关收入及订单下滑。2022年公司毛利率同增4.1%，净利润同比减亏，主要系奥英光电原有液晶模组业务受客户股权变更及市场竞争加剧影响持续亏损，但已实现大幅减亏，公司对其商誉计提商誉减值损失，较上年计提有所减少。受到传统电子业务竞争加剧影响，公司积极向新材料业务转型，后续随着气凝胶业务持续放量、光学胶业务跨界落地，我们预计净利润有望明显提升。 图6.2010-1Q23公司营收及增速（亿元，%） 图7.2019-1Q23公司归母净利（百万元） 图8.2019-2022公司营收构成（%） 图9.2019-2022公司毛利构成（%） 图10.2019-2022公司期间费用（亿元） 图11.2019-2022公司费用率结构（%） 图12.2019-2022公司综合毛利率（%） 图13.2019-2022公司研发人员数量及占比（人，%） 2.光学胶业务：携手组件龙头，推动封装新技术 锦富科技与龙头光伏组件厂探索组件贴合新路径，验证通过后预计带来产品订单落地。公司双组分改性液体硅胶+自动化狭缝涂布工艺在光伏组件封装中具备降本优势，目前已经和光伏龙头公司通威股份、爱旭股份等联合验证，其中通威认可了公司改性硅胶全贴合工艺可以降低组件制造成本、简化工艺。公司自主研发的光学胶材料与传统胶膜相比在透光性、耐黄变、耐候性等性能上均具有优势，同时有效解决了EVA在高温、高湿环境下产生醋酸腐蚀缩短组件寿命的问题。公司董事长顾清在2023年6月29日股东大会会后交流环节表示材料验证和产线适配改进预计于2023年10-12月完成。我们预计在验证通过后或有实质性订单落地，为公司营收及利润带来提振。 2.1.全贴合：核心在于胶水材料与全贴合设备 贴合工艺包括普通贴合（框贴）和全贴合工艺，全贴合更具备优势。 1）普通贴合（框贴）工艺：用双面胶将触摸屏与显示屏四边粘接，两块屏幕中间存在空气。 2）全贴合工艺：用光学胶将面板与触摸屏以无缝隙的方式完全粘贴在一起。与框贴相比，可以提供更佳的显示效果。全贴合技术可以防止灰尘、水汽进入屏幕，减少显示面板和玻璃之间的