一揽子化债或将出台哪些方案？

7月24日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作。以下将对会议重点内容进行分析。 本次会议对宏观经济形势的判断由4月中央经济工作会议中“三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，转变为“经济恢复总体回升向好，经济运行面临新的困难挑战，重点领域风险隐患较多”。一、二季度国内GDP同比增速逐步恢复，但内生动力不强且企业经营表现分化，经济恢复结构隐忧愈发凸显。其次，会议对于当前社会存在的风险隐患认知清晰。经济高质量发展诉求提升，叠加地方土地出让收入减少、地产需求恢复弱于预期，预计下半年“强刺激”政策出台可能性较为有限，防风险或将成为政策发力重点方向。 会议对于财政、货币政策的定调由“财政政策加力提效”与“货币政策精准有力”，转变为“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。货币政策方面，当前经济修复节奏放缓、结构隐忧凸显，流动性维持合理宽松的必要性较强，叠加下半年MLF到期规模显著增加，在“逆周期调节”的基调下，我们认为货币政策总量仍有发力空间，降准降息均可期待。财政政策方面，6月国常会召开后，一系列财政支持政策持续落地，涉及产业、消费、金融融资等领域，下阶段更多稳增长相关增量财政政策或将相继落地。其次，我们曾在报告《哪些特殊财政工具可能重启？》中提到， 宽信用叠加稳增长背景下，下阶段财政政策或继续发力带动基建投资的概率有所提升，不排除政策性金融工具和特别建设国债成为下半年稳增长重要抓手的可能，关注后续中央加杠杆相关政策出台。 1、促消费：本次会议提出将“通过终端需求带动有效供给”。当前商品消费表现仍维持低迷，618消费节助力下社零增速表现未见明显起色。近期多省市促消费政策持续加码，成都、郑州、杭州、宁波等多地出台了消费补贴或车辆购置税减免政策。建议关注后续一揽子消费支持政策出台需求改善情况。 2、提产业：本次会议提出“要大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业”， 预计相关产业支持政策将陆续出台，经济更加注重高质量发展，关注后续增量产业政策出台对稳增长的拉动效果。 1、稳就业：本次会议中首次提及要“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，稳就业将是下阶段工作的重点方向。6月16-24岁失业率创近年历史新高，结构型就业难对于居民收入预期形成拖累，也是形成当前社会需求不足的根本原因，下阶段或将通过增加居民收入扩大消费、提振终端需求，关注稳就业相关政策进一步优化与落地。 2、活资本：会议首次提出要“活跃资本市场”。下阶段或将通过三个方面达到活跃资本市场的目的：1）产业资本： 提振居民对于经济的信心有利于其拓宽资产配置渠道，提升资本市场活跃资金规模。2）国家资本：关注国内社保及 保险资金对股票市场的稳定作用；3）民间资本：当前企业经营结构分化加剧，小型企业景气指数持续回落。下一阶段出台更多增量支持政策活跃民间资本市场，给小微、民营企业吃一颗“定心丸”的必要性有所提升。 1、地方债务：本次会议高度重视地方债务风险，总体思路除延续过去遏制新增、严控存量外，首次提出要实施一揽子化债方案。在土地出让受限，企业经营活力不足的背景下，通过资产变现及项目运营的途径防化债务风险较为困难，依赖地方政府自筹资金化债将心有余而力不足。预计本轮一揽子化债方案压实地方政府责任的同时将进一步打开缓债 减债政策空间，一揽子化债方案或将以建制县试点拓宽至建制市、隐债显性化作为隐债化解的主要抓手，并辅以下述三类方式：1）时间换空间：推动地方政府与政策性、全国性、区域性银行进行债务协同，将隐性债务中的高融资成本债务进行降息、展期、信贷/非标置换，从而实现债务“削峰”管理，将债务到期及付息压力进一步缓释；2）盘活资源：支持民间资本参与重点领域项目建设，盘活地方政府资源，如滇中引水项目建设；3）从头转型：推动央地新一轮国企改革，通过加快城投转型增强融资平台市场化属性，将具备现金流的债务合规转化为企业经营性债务。 2、房地产：本次会议将“房住不炒”的前提改为“要切实防范化解重点领域风险”。我们认为下半年地产政策将会 因地制宜的逐步推出各类优化政策，但谋求经济高质量发展的目标不会动摇，政策宽松的根本目的或为防范化解地产 行业风险。7月21日，国务院常务会议审议通过《推进城中村改造的指导意见》，预计本轮城中村改造规模较大，但由于模式转变后改造将以留增为主、拆建为辅，预计对于房地产拉动效果较为有限，建议关注热点城市房地产政策纠偏松绑对地产销售和投资的提振，同时各地城中村改造细则陆续落地推出对建安和地产后周期拉动。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、新挑战：经济结构问题凸显，重点领域风险增多3 二、不退坡：货币总量仍有发力空间，财政政策结构增量可期3 三、扩内需：促消费、提产业，提振内需箭在弦上4 1、促消费：终端需求带动有效供给4 2、提产业：重点行业支持政策或将陆续出台4 四、提信心：稳就业、活资本，市场信心比黄金贵5 1、稳就业：提升战略高度通盘考虑5 2、活资本：拓宽居民资产配置，提高民间投资活跃度5 五、防风险：一揽子化债方案及调整优化地产政策是重点5 1、地方债务：一揽子化债方案将如何演绎？6 2、房地产：增量政策出台或为防化行业风险6 六、风险提示6 图表目录 图表1：2023年MLF月到期规模（亿元）3 图表2：一揽子货币/财政支持政策4 图表3：一揽子消费支持政策4 图表4：一揽子产业支持政策5 图表5：18年提出的六大化债方式6 图表6：2023年隐性债务化解试点相关内容6 图表7：2023年7月中央政治局会议核心内容一览7 7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。以下将对本次会议重点表述内容进行分析。 本次会议对宏观经济形势的判断由4月中央经济工作会议中“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，转变为“经济恢复总体回升向好，当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。一、二季度国内GDP同比增速分别为4.5%、6.3%，整体上反映出经济正在逐步恢复，但内生动力不强叠加企业经营表现分化，经济恢复结构隐忧愈发凸显，下半年经济恢复尚需关注以下四个方面：1）保交楼政策下地产竣工强，房企开工与居民购房意愿仍较弱；2）企业经营景气度结构分化明显；3）16-24岁失业率持续上行，青年与大学生就业压力较大；4）企业信贷高增下，资金流入实体投资的规模较为有限。其次，会议对于当前社会存在的风险隐患认知清晰。经济高质量发展诉求提升，叠加地方土地出让收入减少、地产需求恢复弱于预期，预计下半年“强刺激”政策出台可能性较为有限，防风险或将成为政策发力重点方向。 会议对于财政、货币政策定调有所调整，由“财政政策加力提效”与“货币政策精准有力”，转变为“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。货币政策指出要“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，当前经济修复节奏放缓、结构隐忧凸显，流动性维持合理宽松的必要性较强，叠加下半年MLF到期规模显著增加，在“逆周期调节”的基调下，我们认为货币政策总量仍有发力空间，降准降息均可期待。 图表1：2023年MLF月到期规模（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 财政政策指出要“落实好减税降费政策，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展”。6月国常会召开后，一系列财政支持政策持续落地，涉及方向包括产业、消费、金融融资等领域，下阶段更多稳增长相关增量财政政策或将相继落地。其次，我们曾在报告《哪些特殊财政工具可能重启？》中提到，宽信用叠加稳增长背景下，下阶段财政政策或继续发力带动基建投资的概率有所提升，不排除政策性金融工具和特别建设国债成为下半年稳增长重要抓手的可能，关注后续中央加杠杆相关政策出台。 图表2：一揽子货币/财政支持政策 来源：国金证券研究所整理 1、促消费：终端需求带动有效供给 本次会议提出将“通过终端需求带动有效供给”。当前商品消费表现仍维持低迷，618消费节助力下社零增速表现未见明显起色。6月国常会召开以来，多省市促消费政策持续加码。近期成都、郑州、杭州、宁波等多地出台了消费补贴或车辆购置税减免政策。建议关注后续一揽子消费支持政策出台需求改善情况。 图表3：一揽子消费支持政策 来源：国金证券研究所整理 2、提产业：重点行业支持政策或将陆续出台 本次会议提出“要大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业，要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展。要推动平台企业规范健康持续发展”，同前文提到的“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”不谋而合，预计下阶段相关产业支持政策将陆续出台，经济更加注重高质量发展，关注后续增量产业政策出台对稳增长的拉动效果。 图表4：一揽子产业支持政策 来源：国金证券研究所整理 1、稳就业：提升战略高度通盘考虑 本次会议中首次提出“把稳就业提高到战略高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体”，稳就业将是下阶段工作的重点方向。1-2季度城镇失业率整体处于历史相对高位。分年龄群来看，16-24岁、25-59岁劳动力调查失业率分别为21.3%、4.1%。其中，16-24岁失业率再创近年历史新高，结构型就业难对于居民收入预期形成拖累，也是形成当前社会需求不足的根本原因，下阶段或将通过增加居民收入扩大消费、提振终端需求，关注稳就业相关政策进一步优化与落地。 2、活资本：拓宽居民资产配置，提高民间投资活跃度 本次会议对资本市场的提法发生显著变化，从“维护资本市场平稳运行”变成“活跃资本市场”。我们认为下阶段将通过三种方式实现活跃资本市场的目的：1）产业资本：疫后居民资产负债表修复缓慢，地产需求低迷叠加资管新规过渡期结束，居民资产欠配明显且风险偏好收敛，存款定期化特征较为明显，提振居民对于经济的信心有利于其拓宽资产配置渠道，提升资本市场活跃资金规模。2）国家资本：关注国家社保及保险资金对股票市场的稳定作用；）民间资本：提高民间投资的活跃度。本次会议强调要“切实优化民营企业发展环境，允许民间资本参与国资国企改革，加大民企参与投资力度；加强国企和民企合作，允许民企参与生态保护修复以及开展特许经营以及进一步优化融资环境。”当前企业经营结构分化加剧，小型企业景气指数持续回落。下一阶段出台更多增量支持政策活跃资本市场，给小微、民营企业吃一颗“定心丸”的必要性有所提升。 本次会议高度重视地方债务风险，对地产、地方隐性债务及金融风险细分方向做出更为明 确的增量阐述，下阶段防风险仍是经济工作的主线。1、地方债务：一揽子化债方案将如何演绎？ 本次会议高度重视地方债务风险，总体思路除延续过去遏制新增、严控存量外，首次提出 要实施一揽子化债方案。2018年8月财政部曾在《地方全口径债务清查统计填报说明》中提及六类形式的债务化解方式，分别为：财政预算、债务重组、资产变现、项目运营、转企业债务、破产清算。在土地出让受限，企业经营活力不足的背景下，通过资产变现及项目运营的途径防化债务风险较为困难，依赖地方政府自筹资金化债将心有余而力不足。预计本轮一揽子化债方案压实地方政府责任的同时将进一步打开缓债减债政策空间，一揽子化债方案或将以建制县试点拓宽至建制市、隐债显性化作为隐债化解的主要抓手，并辅以下述三类方式：1）时间换空间：推动地方政府与政策性、全国性、区域性银行进行债务协同，将隐性债务中的高融资成本债务进行降息、展期、信贷/非标置换，从而实现债务“削峰”管理，将债务到期及付息压力进一步缓释，拉长时间换空间；2）盘活资源：支持民间资本参与重点领域项目建设，盘活地方政府资源，如滇中引水项目建设；3）从头转型：推动央地新一轮国企改革，通过加快城投转型增强融资平台市场化属性，将具备现金流的债务合规转化为企业经营性债务。 2021年10月北京、上海、广州首批启动全域无隐债试点，广东